國際銅研究組織(ICSG)數據顯示，2022年，全球礦山產銅2189萬噸，前10大礦企產量占比46%，較2021年下降1個百分點；2022年全球銅礦供應增量為75萬噸，增速達3.5%，而全球前10大礦企產量增量僅為8萬噸，增速為0.8%。頭部礦企對全球銅礦產量增速造成拖累，究其原因是全球銅礦主產國智利在2022年銅產量下滑5.2%，使得智利國家銅業、英美資源在智利銅礦以及安托法加斯塔年產量同比下滑。

　　 A銅礦產量：干旱影響減弱

　　2022年，智利銅礦產量為539萬噸，較2021年下降29萬噸，主要是由干旱和礦山老化所致。干旱造成的影響方面，2022年，智利中部地區嚴重干旱，安托法加斯塔的Los Pelambres銅礦和英美資源Los Bronces銅礦分別減產5萬噸、5.7萬噸。英美資源預計未來依然十分干旱。2022年9月，英美資源與Aguas Pacífico簽署了一項為Los Bronces銅礦提供脫鹽水的協議。在該項目的第一階段，從2025年開始，預計提供滿足Los Bronces銅礦45%以上淡水需求。安托法加斯塔Los Pelambres海水淡化廠將于2023年二季度投產，預計隨著海水淡化廠投產，智利銅礦缺水問題將逐步緩解。

　　礦山老化方面，Codelco董事會主席表示，2022年產量下滑中運營下滑造成的減量達13.2萬噸，安托法加斯塔Centinela銅礦品位下降18.3%，2022年產量下降2.7萬噸。英美資源在智利的三大礦山均面臨品位下降問題，2022年產量共下降8.5萬噸，英美資源欲擴建其旗艦項目Los Bronces銅礦，但遭到了智利環境監管機構拒絕。

　　智利國家銅業委員會預計，2023年智利銅產量將增至564.7萬噸，2024年將增至589.1萬噸。根據彭博數據，2023—2028年，全球銅礦新增供應分別為68.5萬、64.5萬、108.3萬、169.8萬、175.1萬、289.4萬噸，其中智利貢獻占比分別為41%、21%、25%、43%、33%、19%，智利在未來6年仍然是全球銅礦新增產能的主力軍。

　　 B新增產能：新礦貢獻可觀

　　2022年，全球新增銅礦產能項目主要來自英美資源在秘魯的Quellaveco銅礦投產和紫金礦業（601899）在剛果(金)的Kamoa銅礦二期選廠投產、塞爾維亞Timok銅金礦投產以及中國西藏巨龍銅礦投產，Quellaveco銅礦在2022年7月投產，第二條加工線于2022年9月啟動且在12月初獲得監管許可，Quellaveco在2022年提供銅礦增量10.2萬噸，預計2023年年中全面增長，產量將達到31萬—35萬噸。

　　紫金礦業Kamoa銅礦一期選廠于2021年5月建成投產，二期選廠于2022年3月建成投產，三期擴建及配套50萬噸/年銅冶煉廠預計在2024年四季度建成投產，當項目產能提升至礦石處理量1900萬噸/年，有望成為全球第二大產銅礦山，年產80多萬噸銅。Kamoa銅礦2022年提供新增產量22.4萬噸，達到計劃量上限，2023年計劃產量為43萬噸，較2022年增加10萬噸。

　　 Timok銅金礦在2021年10月投產上部礦帶，2022年提前完成年度計劃產量10.3萬噸，下部礦帶還在規劃中。

　　西藏巨龍銅礦2021年12月一期投產，產能16萬噸，2022年實際產量11.51萬噸，預計2023年達產，分階段實施二、三期工程，最終可望實現年產銅60萬噸。

　　另外，2022年，必和必拓Spence銅礦擴產項目提產提供增量4.6萬噸、自由港Grasberg銅礦成功轉為地下生產提供增量10.5萬噸，2022年新增項目以及Grasberg銅礦成功轉產累計提供增量69.5萬噸。

　　2023年Kamoa銅礦、西藏巨龍和Quellaveco銅礦產能還將繼續釋放，分別帶來增量10萬噸、5萬噸、21萬噸，而且南方銅業在墨西哥也將投產兩座小型礦山，累計產能5.5萬噸。根據10大礦企對2023年產量的指引可以看出，除自由港未給出產量指引外，其他公司2023年銅礦都將較2022年增加，其中有明顯增量的公司是紫金礦業、英美資源和力拓，力拓主要是蒙古Oyu Tolgoi地下銅礦開始開采，預計從2028年到2036年Oyu Tolgoi露天和地下礦山每年可產銅約50萬噸，成為全球第四大銅礦；而其他在產礦山在2023年預計產量大體平穩。整體上全球前10大礦企2023年產量預計較2022年的增量在40萬—109萬噸；同時智利的QB2銅礦即將官宣投產，預計在2023年將帶來增量18萬噸。另外，Chuquicamata銅礦地下項目也將在2023年投產帶來增量5.5萬噸。由此可以看出2023年全球主要礦企礦山產量將保持明顯增長，全球銅礦供應充裕。

　　 C礦業投資：通脹抬升成本

　　目前，全球前10大礦企中，除紫金礦業和智利國家銅業尚未公布2022年銅礦邊際成本數據之外，其他礦企邊際成本均同比兩位數上漲，主要是受到通脹壓力的影響，包括柴油、炸藥和能源價格的上漲。力拓成本翻倍增長還受到蒙古實施新勞動法和肯納科特礦簽訂新的5年集體談判協議后投入增加和勞動力成本上升影響。

　　對于2023年的生產成本指引，有5家礦企上調，盡管許多大宗商品相關消耗品的價格已從2022年的高點回落，但相對于長期相關性而言，大多數成本要素仍然較高，因此預計2023年銅礦C1成本將仍處于高位。

　　根據彭博數據，自2020年以來，高通脹和運營表現不佳將銅邊際現金成本推高了36%至略高于6000美元/噸，全面維持成本(AISC)估計為7000美元/噸。

　　全球前10大礦企年報的資本開支數據顯示，2022年資本開支348億美元，增速為11%，較2022年放緩5個百分點。本輪礦企資本開支恢復是從2018年開始，不過在2020年受疫情影響中斷，但隨著疫情逐步過去以及銅價從底部恢復，2021—2024年銅企資本開支再度回到增長軌跡。然而從增速上看，2021年是高峰，2025—2026年仍將面臨資本開支增速下降風險，主流礦企對銅礦行業的投資仍偏謹慎。

　　分析顯示，當前礦業投資尚能滿足10年市場的潛在需求，基于Codelco的研究認為，為應對氣候變化而推進的能源轉型將使得銅需求量從目前的2500萬噸增至2032年的3100萬噸。而彭博研究指出，在銅礦投資中，礦企將每噸1200美元用于維持資本，將每噸20000美元用于綠地項目開發，為了達到2032年3100萬噸的目標，未來10年礦業年均投資額至少要達到420億美元，而全球前10大礦業公司2023—2026年的投資額在340億—400億美元，再加上占全球一半以上產量的中小礦業公司投資額，預計銅礦領域資本開支能滿足未來銅礦需求量。

　　 D展望：未來6年供應充裕

　　根據對全球主流礦企年報的跟蹤，我們發現2022年頭部礦企對全球銅礦產量增速造成拖累，主要是受到智利干旱和銅礦品位下降的影響，不過隨著礦企在當地建立海水淡化廠，預計干旱對后續銅礦生產影響減弱。智利在未來6年仍然是全球銅礦新增產能的主力軍，智利的QB2銅礦以及Chuquicamata銅礦地下項目都將投產，智利銅礦產量達峰將在2030年左右。而其他地區的新增大礦投產帶動增量可觀，Kamoa銅礦、西藏巨龍和Quellaveco銅礦產能在2022—2023年集中釋放，必和必拓Spence銅礦擴產項目提產和Grasberg銅礦成功轉產，累計給市場帶來近100萬噸的銅礦增量。

　　雖然主流礦企資本開支增速在2023—2026年放緩，但據我們測算銅礦領域資本開支能滿足未來銅礦需求量，因此整體預計未來6年銅礦供應充裕。不過由于通脹導致銅礦開采的投入成本增加，盡管許多大宗商品相關消耗品的價格已從2022年的高點回落，但相對于長期相關性而言，大多數成本要素仍然較高，預計全面維持成本為7000美元/噸。