我們認(rèn)為大宗商品市場可能呈現(xiàn)“邊界既定，自趨正軌”的價格特征，我們對未來6-12個月的大宗商品的相對排序?yàn)椋?a class="keyword" target="_blank" style="color: rgb(55, 83, 162); outline: 0px; -webkit-tap-highlight-color: transparent; text-decoration-line: none;">農(nóng)產(chǎn)品(5.720, -0.09, -1.55%)和有色金屬領(lǐng)漲，其次能源（天然氣>海外煤炭>石油），再次黑色金屬，最后是貴金屬。從預(yù)測風(fēng)險看，如果更長期的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期更樂觀一些，需求特征明顯的能源和黑色金屬可能會有預(yù)期外的價格表現(xiàn)。

全球大宗商品2H22展望：邊界既定，自趨正軌

2020年大宗商品市場在全球疫情爆發(fā)后遭遇較為罕見的需求沖擊，2021年頻繁的供需錯配曾是市場主線，而2022年初地緣政治風(fēng)險突發(fā)，市場運(yùn)行以“供給沖擊市”為主要特征。站在今天，需求沖擊反復(fù)，供給風(fēng)險尚存，但樂觀一點(diǎn)看，我們在2021年11月7日發(fā)布的2022年度展望《損有余，補(bǔ)不足，再均衡》中提到的，“損有余，補(bǔ)不足”的自然均衡可能是大宗商品市場長期趨勢，在2022年3月27日的季度更新《波瀾平地起，延遲再均衡》中也提到，在地緣風(fēng)險推動的大波瀾之下，基本面的小修補(bǔ)也在如期進(jìn)行。對于今年后半年，海外央行可能仍致力于遏制通脹，地緣風(fēng)險仍未解除，從邊際影響來看，大宗商品供應(yīng)不確定性可能相對下降，但全球需求增長預(yù)期調(diào)整可能對大宗商品價格輪動的影響增強(qiáng)。

整體而言，大宗商品市場在過去兩年時間里經(jīng)歷了全球需求的大起大落，雖說短期可能仍有疫情反復(fù)的負(fù)面影響，全球需求從恢復(fù)期快速增長到內(nèi)生驅(qū)動高增長，可能雖非天塹，但也難言坦途。在全球經(jīng)濟(jì)增長可能從內(nèi)外分化轉(zhuǎn)向收斂趨弱的宏觀風(fēng)險下，以及行業(yè)上游價格上漲逐漸損傷下游需求的背景下，我們認(rèn)為大宗商品市場可能呈現(xiàn)“邊界既定，自趨正軌”的價格特征，我們對未來6-12個月的大宗商品的相對排序?yàn)?，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬領(lǐng)漲，其次能源（天然氣>海外煤炭>石油），再次黑色金屬，最后是貴金屬。從預(yù)測風(fēng)險看，如果更長期的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期更樂觀一些，需求特征明顯的能源和黑色金屬可能會有預(yù)期外的價格表現(xiàn)。

圖表1：大宗商品價格增速：2H21與今年以來（截至2022年5月25日）

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，Mysteel，中金公司研究部

圖表2：今年以來大宗商品漲跌幅（截至2022年5月25日）

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，Mysteel，中金公司研究部

風(fēng)險發(fā)酵，但是邊界既定

雖然大宗商品不同品種價格波動看似雜亂無章，但從基本面看仍然有章可循。今年上半年商品價格普漲，在我們監(jiān)測的27個品種中，有23個的價格較去年末出現(xiàn)上漲，而且多個商品的波動率達(dá)到歷史新高。從當(dāng)前市場表現(xiàn)看，直接受益于地緣風(fēng)險溢價和海外需求增長的能源領(lǐng)漲大宗商品，而雙重屬性的黃金和國內(nèi)供需主導(dǎo)的黑色金屬則表現(xiàn)落后，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬也不同程度受益于供應(yīng)風(fēng)險，價格表現(xiàn)居中。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場價格輪動表現(xiàn)為供應(yīng)風(fēng)險仍在發(fā)酵，但從價格預(yù)期看，波動邊界既定。

?供應(yīng)風(fēng)險溢價驅(qū)動大宗商品價格波動區(qū)間上沿，但對極端情形的擔(dān)憂已有減弱。俄烏地緣風(fēng)險在今年上半年的大宗商品價格輪動中留下了明顯烙印，大宗商品疫后供需再均衡進(jìn)程被迫推遲。天然氣、原油、海外煤炭等俄烏出口份額較大的品種領(lǐng)漲，地緣政治風(fēng)險是主要的供應(yīng)風(fēng)險，決定了當(dāng)前大宗商品價格波動區(qū)間的頂部。能源價格上漲也同時推升了運(yùn)輸成本、金屬冶煉成本、甚至是農(nóng)產(chǎn)品的加工成本，為大宗商品帶來了整體性的成本通脹。一些能源成本較高的品種，如焦炭、鋁、鎳、油脂等，在價格輪動中的排序也較為靠前。另一方面，供應(yīng)風(fēng)險在海外升溫的同時，我們也看到國內(nèi)的供給預(yù)期趨穩(wěn)。隨著煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)加碼，國內(nèi)的動力煤緊張也得到了有效緩解。