我們認為大宗商品市場可能呈現“邊界既定，自趨正軌”的價格特征，我們對未來6-12個月的大宗商品的相對排序為，農產品(5.720, -0.09, -1.55%)和有色金屬領漲，其次能源（天然氣>海外煤炭>石油），再次黑色金屬，最后是貴金屬。從預測風險看，如果更長期的全球經濟增長預期更樂觀一些，需求特征明顯的能源和黑色金屬可能會有預期外的價格表現。

全球大宗商品2H22展望：邊界既定，自趨正軌

2020年大宗商品市場在全球疫情爆發后遭遇較為罕見的需求沖擊，2021年頻繁的供需錯配曾是市場主線，而2022年初地緣政治風險突發，市場運行以“供給沖擊市”為主要特征。站在今天，需求沖擊反復，供給風險尚存，但樂觀一點看，我們在2021年11月7日發布的2022年度展望《損有余，補不足，再均衡》中提到的，“損有余，補不足”的自然均衡可能是大宗商品市場長期趨勢，在2022年3月27日的季度更新《波瀾平地起，延遲再均衡》中也提到，在地緣風險推動的大波瀾之下，基本面的小修補也在如期進行。對于今年后半年，海外央行可能仍致力于遏制通脹，地緣風險仍未解除，從邊際影響來看，大宗商品供應不確定性可能相對下降，但全球需求增長預期調整可能對大宗商品價格輪動的影響增強。

整體而言，大宗商品市場在過去兩年時間里經歷了全球需求的大起大落，雖說短期可能仍有疫情反復的負面影響，全球需求從恢復期快速增長到內生驅動高增長，可能雖非天塹，但也難言坦途。在全球經濟增長可能從內外分化轉向收斂趨弱的宏觀風險下，以及行業上游價格上漲逐漸損傷下游需求的背景下，我們認為大宗商品市場可能呈現“邊界既定，自趨正軌”的價格特征，我們對未來6-12個月的大宗商品的相對排序為，農產品和有色金屬領漲，其次能源（天然氣>海外煤炭>石油），再次黑色金屬，最后是貴金屬。從預測風險看，如果更長期的全球經濟增長預期更樂觀一些，需求特征明顯的能源和黑色金屬可能會有預期外的價格表現。

圖表1：大宗商品價格增速：2H21與今年以來（截至2022年5月25日）

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，Mysteel，中金公司研究部

圖表2：今年以來大宗商品漲跌幅（截至2022年5月25日）

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，Mysteel，中金公司研究部

風險發酵，但是邊界既定

雖然大宗商品不同品種價格波動看似雜亂無章，但從基本面看仍然有章可循。今年上半年商品價格普漲，在我們監測的27個品種中，有23個的價格較去年末出現上漲，而且多個商品的波動率達到歷史新高。從當前市場表現看，直接受益于地緣風險溢價和海外需求增長的能源領漲大宗商品，而雙重屬性的黃金和國內供需主導的黑色金屬則表現落后，農產品和有色金屬也不同程度受益于供應風險，價格表現居中。我們認為，當前市場價格輪動表現為供應風險仍在發酵，但從價格預期看，波動邊界既定。

?供應風險溢價驅動大宗商品價格波動區間上沿，但對極端情形的擔憂已有減弱。俄烏地緣風險在今年上半年的大宗商品價格輪動中留下了明顯烙印，大宗商品疫后供需再均衡進程被迫推遲。天然氣、原油、海外煤炭等俄烏出口份額較大的品種領漲，地緣政治風險是主要的供應風險，決定了當前大宗商品價格波動區間的頂部。能源價格上漲也同時推升了運輸成本、金屬冶煉成本、甚至是農產品的加工成本，為大宗商品帶來了整體性的成本通脹。一些能源成本較高的品種，如焦炭、鋁、鎳、油脂等，在價格輪動中的排序也較為靠前。另一方面，供應風險在海外升溫的同時，我們也看到國內的供給預期趨穩。隨著煤炭增產保供持續加碼，國內的動力煤緊張也得到了有效緩解。