我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)可能呈現(xiàn)“邊界既定，自趨正軌”的價(jià)格特征，我們對(duì)未來(lái)6-12個(gè)月的大宗商品的相對(duì)排序?yàn)椋?a class="keyword" target="_blank" style="color: rgb(55, 83, 162); outline: 0px; -webkit-tap-highlight-color: transparent; text-decoration-line: none;">農(nóng)產(chǎn)品(5.720, -0.09, -1.55%)和有色金屬領(lǐng)漲，其次能源（天然氣>海外煤炭>石油），再次黑色金屬，最后是貴金屬。從預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)看，如果更長(zhǎng)期的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期更樂(lè)觀一些，需求特征明顯的能源和黑色金屬可能會(huì)有預(yù)期外的價(jià)格表現(xiàn)。

全球大宗商品2H22展望：邊界既定，自趨正軌

2020年大宗商品市場(chǎng)在全球疫情爆發(fā)后遭遇較為罕見(jiàn)的需求沖擊，2021年頻繁的供需錯(cuò)配曾是市場(chǎng)主線，而2022年初地緣政治風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)，市場(chǎng)運(yùn)行以“供給沖擊市”為主要特征。站在今天，需求沖擊反復(fù)，供給風(fēng)險(xiǎn)尚存，但樂(lè)觀一點(diǎn)看，我們?cè)?021年11月7日發(fā)布的2022年度展望《損有余，補(bǔ)不足，再均衡》中提到的，“損有余，補(bǔ)不足”的自然均衡可能是大宗商品市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)，在2022年3月27日的季度更新《波瀾平地起，延遲再均衡》中也提到，在地緣風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)的大波瀾之下，基本面的小修補(bǔ)也在如期進(jìn)行。對(duì)于今年后半年，海外央行可能仍致力于遏制通脹，地緣風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，從邊際影響來(lái)看，大宗商品供應(yīng)不確定性可能相對(duì)下降，但全球需求增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)整可能對(duì)大宗商品價(jià)格輪動(dòng)的影響增強(qiáng)。

整體而言，大宗商品市場(chǎng)在過(guò)去兩年時(shí)間里經(jīng)歷了全球需求的大起大落，雖說(shuō)短期可能仍有疫情反復(fù)的負(fù)面影響，全球需求從恢復(fù)期快速增長(zhǎng)到內(nèi)生驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)，可能雖非天塹，但也難言坦途。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能從內(nèi)外分化轉(zhuǎn)向收斂趨弱的宏觀風(fēng)險(xiǎn)下，以及行業(yè)上游價(jià)格上漲逐漸損傷下游需求的背景下，我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)可能呈現(xiàn)“邊界既定，自趨正軌”的價(jià)格特征，我們對(duì)未來(lái)6-12個(gè)月的大宗商品的相對(duì)排序?yàn)椋r(nóng)產(chǎn)品和有色金屬領(lǐng)漲，其次能源（天然氣>海外煤炭>石油），再次黑色金屬，最后是貴金屬。從預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)看，如果更長(zhǎng)期的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期更樂(lè)觀一些，需求特征明顯的能源和黑色金屬可能會(huì)有預(yù)期外的價(jià)格表現(xiàn)。

圖表1：大宗商品價(jià)格增速：2H21與今年以來(lái)（截至2022年5月25日）

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊，Mysteel，中金公司研究部

圖表2：今年以來(lái)大宗商品漲跌幅（截至2022年5月25日）

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊，Mysteel，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，但是邊界既定

雖然大宗商品不同品種價(jià)格波動(dòng)看似雜亂無(wú)章，但從基本面看仍然有章可循。今年上半年商品價(jià)格普漲，在我們監(jiān)測(cè)的27個(gè)品種中，有23個(gè)的價(jià)格較去年末出現(xiàn)上漲，而且多個(gè)商品的波動(dòng)率達(dá)到歷史新高。從當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)看，直接受益于地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和海外需求增長(zhǎng)的能源領(lǐng)漲大宗商品，而雙重屬性的黃金和國(guó)內(nèi)供需主導(dǎo)的黑色金屬則表現(xiàn)落后，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬也不同程度受益于供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格表現(xiàn)居中。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格輪動(dòng)表現(xiàn)為供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵，但從價(jià)格預(yù)期看，波動(dòng)邊界既定。

?供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格波動(dòng)區(qū)間上沿，但對(duì)極端情形的擔(dān)憂已有減弱。俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)在今年上半年的大宗商品價(jià)格輪動(dòng)中留下了明顯烙印，大宗商品疫后供需再均衡進(jìn)程被迫推遲。天然氣、原油、海外煤炭等俄烏出口份額較大的品種領(lǐng)漲，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是主要的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，決定了當(dāng)前大宗商品價(jià)格波動(dòng)區(qū)間的頂部。能源價(jià)格上漲也同時(shí)推升了運(yùn)輸成本、金屬冶煉成本、甚至是農(nóng)產(chǎn)品的加工成本，為大宗商品帶來(lái)了整體性的成本通脹。一些能源成本較高的品種，如焦炭、鋁、鎳、油脂等，在價(jià)格輪動(dòng)中的排序也較為靠前。另一方面，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)在海外升溫的同時(shí)，我們也看到國(guó)內(nèi)的供給預(yù)期趨穩(wěn)。隨著煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)加碼，國(guó)內(nèi)的動(dòng)力煤緊張也得到了有效緩解。