金瑞期貨微服務是金瑞期貨服務廣大客戶、投資者的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務平臺。我們通過即時熱點解讀、專題投研報告、線上與線下互動等多種形式，讓各位期貨愛好者、投資者更容易了解期貨、運用期貨，從而創(chuàng)造一個有價值的期貨圈。由金瑞期貨主辦、上海期貨交易所支持的金瑞期貨2022有色金屬下半年投資策略會日前在云南省昆明市順利舉行。來自上海期貨交易所、凱豐投資、云南銅業(yè)等機構(gòu)和企業(yè)的代表、專家共計百余人，分別對宏觀經(jīng)濟、有色金屬市場走勢、期現(xiàn)套保等多個主題進行了深入探討。

凱豐投資管理有限公司投資經(jīng)理熊海清在發(fā)言中重點分析了美國、歐元區(qū)與中國的宏觀經(jīng)濟情況。他表示當前正在面臨一輪全球性的經(jīng)濟下滑，全球預期經(jīng)濟增長有所下調(diào)，美國、歐元區(qū)和中國三大經(jīng)濟體存在經(jīng)濟增長的壓力。

關(guān)于大類資產(chǎn)配置，熊海清指出，每當海外出現(xiàn)經(jīng)濟危機時，一般規(guī)律是A股下跌而中國國債上漲。結(jié)合當前情形，下半年A股難以出現(xiàn)全面牛市，可以考慮空股多債策略。大宗商品方面，全球經(jīng)濟下滑可能帶動商品需求的下降，原油可能面臨需求下降風險，有色金屬則可能在經(jīng)歷三季度反彈后再次出現(xiàn)下跌行情。

對于市場普遍關(guān)注的下半年有色金屬價格如何演繹，金瑞期貨研究所認為，各品種表現(xiàn)將有所分化，銅、鋁、鎳等下半年仍有下行可能，但短期可能偏強。錫和鉛或以振蕩為主，鋅品種基本面支撐較強，有走強可能。

策略會要點

1.下半年宏觀經(jīng)濟展望及大類資產(chǎn)配置

深圳凱豐投資管理有限公司投資經(jīng)理 熊海清

今年出現(xiàn)一輪全球性的經(jīng)濟下滑，世界各大經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長預期均有所下調(diào)，美國、歐元區(qū)和中國三大經(jīng)濟體存在經(jīng)濟下滑的壓力。

美國當前通脹創(chuàng)下40年來新高，聯(lián)儲為應對通脹持續(xù)加息則帶來了信貸利率和成本的快速上行，導致美國房地產(chǎn)和耐用品消費下滑，消費者信心指數(shù)跌破08年低點，當前美國出現(xiàn)技術(shù)性衰退，但就業(yè)增長還算強勁，預計出現(xiàn)實質(zhì)性衰退還需要1—2個季度。油價正在下跌疊加高基數(shù)，預計美國通脹在今年6月份前后見頂，但到明年一季度通脹仍將處于高位，而明年二季度開始通脹預計將會回落到4.5%，聯(lián)儲可能開始25bp的降息。

歐元區(qū)當前深陷能源危機，以德國為代表的核心國家因為能源緊缺，工業(yè)生產(chǎn)受限，出口也出現(xiàn)下滑。歐元區(qū)由于整體企業(yè)盈利能力和創(chuàng)新能力更弱，其對通脹和加息的容忍能力比美國更低，經(jīng)濟也有更大的可能陷入衰退；同時加息也可能帶來新一輪歐債危機。

中國方面，受到房地產(chǎn)市場下滑以及居民消費意愿疲軟的影響，經(jīng)濟從疫情中恢復并不順暢，經(jīng)歷6月份短暫反彈后，7月制造業(yè)PMI再次落入收縮區(qū)間，未來經(jīng)濟增長壓力仍不容樂觀。

大類資產(chǎn)方面，每當海外出現(xiàn)經(jīng)濟危機時，A股一般傾向于下跌而中國國債上漲。結(jié)合目前中國的經(jīng)濟狀況，下半年A股難以出現(xiàn)全面牛市，可能只會有部分抱團股有短線投資機會，可以考慮空股多債。大宗商品方面，全球經(jīng)濟下滑可能帶動商品需求的下降，即使原油當前供給不足庫存偏緊，也可能面臨需求下降風險，有色金屬則可能在經(jīng)歷三季度反彈后再次出現(xiàn)下跌行情。

2.有色金屬套期保值實務與風險管控

云南銅業(yè)股份有限公司營銷結(jié)算部主任 張劍輝

大宗商品存在周期性的上漲周期和下跌周期，長周期來看，若不做套保，有的企業(yè)可能在上漲周期盈利豐厚而在下跌周期虧損嚴重；有的企業(yè)則上漲周期和下跌周期的盈虧互補，實現(xiàn)平滑穩(wěn)定的經(jīng)營效果。企業(yè)根據(jù)風險方向和風險承擔能力選擇不同的價格管理模式。但都需要有足夠的現(xiàn)金流保證企業(yè)能度過最困難的時候迎來利好周期。而套保就是追求周期間的均衡平穩(wěn)，平滑業(yè)績，防范最困難時候的有效方式。

有色企業(yè)面臨的各種風險中，市場價格風險是其中最主要的風險。市場價格的風險管理可以從“系統(tǒng)性、全面性、可量化和實時性”四個要求進行設計。

金屬生產(chǎn)、加工、貿(mào)易等領(lǐng)域，幾乎所有企業(yè)都將期貨價格作為基準價對原料采購和產(chǎn)品銷售進行結(jié)算，期貨是原料和產(chǎn)品定價的銜接。因此，可以從原料采購和產(chǎn)品銷售作價情況進行細致分析，設計運用期貨進行市場價格波動風險規(guī)避的方法。

自產(chǎn)礦的風險管理：自產(chǎn)礦成本相對穩(wěn)定可控，通常不考慮買入價格，而是考慮生產(chǎn)成本與市場價格的對比，擔心價格下跌，進行期貨賣出保值（或在價格高時進行賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)）。套期保值時要注意現(xiàn)貨流動性限制和基差變動對保值效果的影響，盡量使得期貨頭寸到期日和礦產(chǎn)品賣出日相近。最終以年均價或企業(yè)的目標價位作為自產(chǎn)礦保值效果的總體評估。

買賣的風險管理：加工貿(mào)易企業(yè)核心利潤透明，風險在于買入和賣出之間的價格波動。具體的套期保值操作是，每天將采購、銷售、進出口的經(jīng)營全部按照成品的市場價格分成多頭（買）、空頭（賣）來分別統(tǒng)計，根據(jù)當日統(tǒng)計的買賣對沖敞口在期貨開盤前提出保值操作建議，每天處理當日敞口的形式進行處理。

庫存的風險管理：庫存現(xiàn)貨沒有流動性，但會面臨財務資產(chǎn)的減值壓力，而保值的期貨頭寸會帶來現(xiàn)金流增加，兩邊沒匹配好會帶來企業(yè)運營風險。因此庫存的風險管理相對自產(chǎn)礦需要更加謹慎，通常是擇機進行階段性保值操作，不宜做長期性保值，達到保值目標應及時平倉。

企業(yè)對市場風險的管理目標，是以風險控制為主線，做到現(xiàn)貨風控、期貨風控、系統(tǒng)風控實時化，為此需要制度辦法的規(guī)范化保障，在風險控制的前提下再追求效益的提升。當前企業(yè)套期保值工作也面臨一些問題，需要有更多的優(yōu)化應對措施保證保值的平穩(wěn)運行。

3.有色金屬市場分析及價格展望

金瑞期貨研究所

貴金屬

短期（1—3個月）仍有隱憂，關(guān)注中長期配置機會。展望中長期（3—12個月），全球經(jīng)濟面臨的潛在風險較大，從避險角度來看，貴金屬仍是理想的配置資產(chǎn)。一是美國進入加息周期后，大概率面臨衰退風險；二是歐洲內(nèi)部分化嚴重，意大利等國債務水平較高，歐債危機風險較大。但短期看（1—3個月），通脹居高不下，9月議息會議或難免偏鷹，對貴金屬或仍有壓制，多頭策略仍有風險。

銅

下半年銅價仍有下行空間。政策與經(jīng)濟基本面均對銅價產(chǎn)生向下壓力。全球庫存周期可能自被動補庫階段逐步向主動去庫階段過渡，下半年或逐步形成“去庫共振”，目前美國私人庫存已經(jīng)開始去庫，國內(nèi)上下游去庫則有所分化，下游開始主動去庫，逐步印證庫存周期節(jié)奏。基本面方面精礦過剩向精銅傳導不暢，低庫存格局難破，供需預計在緊平衡附近。但近期由于8月是宏觀窗口期，沒有議息會議日程，偏空因素相對較少，且考慮到現(xiàn)貨方面，供應增量或需等待8月中下旬，因此現(xiàn)貨預計亦對價格有支撐，且極端情形下或有逼倉風險，短期反彈可能持續(xù)。

鋁

樂觀估計全球供應增量195萬噸附近，2023年在300萬—320萬噸；因國內(nèi)部分冶煉虧損、海外110萬—120萬噸產(chǎn)能無電力長協(xié)覆蓋，中性預期2022年全球的供應增量在140萬噸附近。

消費方面，今年鋁棒承接了很多的地產(chǎn)負面的壓力，鋁棒利潤轉(zhuǎn)差或是轉(zhuǎn)產(chǎn)的起點，此外國內(nèi)地產(chǎn)的悲觀未全部反應在鋁消費中，光伏和新能源依舊是近兩年的國內(nèi)消費的增量，預期今年國內(nèi)消費預期仍在-2%附近，若地產(chǎn)端無明顯好轉(zhuǎn)明年國內(nèi)消費部分很可能也是-2%—3%的增長。海外消費環(huán)比走弱，全球消費預期在3%附近。

預期全球最悲觀的背景下2022年基本平衡，2023年全球過剩4%—5%，其中國內(nèi)過剩10%；中性預期2023年全球過剩1%—2%，其中國內(nèi)過剩5%左右。

而對成本端而言預期下半年滬鋁16000—17000元/噸、倫鋁2300—2400美元/噸是成本底部，成本往下的空間主要看能源端跌價情況。

對價格對單邊價格的節(jié)奏，我們認為主要關(guān)注需求是否能好轉(zhuǎn)，三四季度從成本的角度是四季度應大概率會較三季度弱，三季度在成本跌幅有限的背景下，若需求能改善，國內(nèi)最高也可能能見到2萬元/噸附近的價格。盤面結(jié)構(gòu)認為消費無明顯改善前難見明顯的back結(jié)構(gòu)。短期跌價會導致近端偏強，建議空頭回避近端。內(nèi)外套利建議國內(nèi)兌現(xiàn)累庫壓力或海外冶煉有繼續(xù)增加減產(chǎn)跡象重新考慮內(nèi)外正套。

鉛

鉛精礦相對偏緊，預期下半年礦端會從上半年的供需基本平衡轉(zhuǎn)向小幅過剩，但過剩的量級不大。

鉛錠端預期下半年海外隨著復產(chǎn)產(chǎn)量會同比恢復正增長，全年海外錠供應持平去年。國內(nèi)端今年下半年有16萬噸產(chǎn)能代投放，集中在兩廣地區(qū)，全年帶來原生鉛供應小幅增長；再生鉛財稅新政影響消退后供應能逐步恢復，彌補上半年的減產(chǎn)，供應基本達到持平去年的水平。

消費端，海外因汽車庫存連續(xù)增加，預期下半年海外鉛消費下降幅度或擴大至2%；國內(nèi)上半年出口托底下終端消費增速在1.4%附近，預期即使電池出口可能拖累消費，汽車端在政策刺激下仍有望拉動消費，預期國內(nèi)全年精鉛消費增速0.4%附近。

價格上，下半年無論是國內(nèi)還是國外，都將迎來新增冶煉產(chǎn)能的投放，海外還面臨需求下降壓力，鉛市場將回至累庫周期。價格方面，絕對價格振蕩區(qū)間波動，由于再生供應彈性，可圍繞再生利潤或再生原生價差波段操作，預計滬鉛運行核心區(qū)間14200—15800元/噸。海外由于供強需弱，倫鉛價格重心下移，主要波動區(qū)間1700—2200美元/噸。此外由于海外供需缺口收窄，國內(nèi)相對偏強，預計三、四季度中國鉛錠出口將明顯下降。等到海外開始累庫，國內(nèi)有鉛精礦進口剛需，預期兩市比價較長時間會維持在進口礦盈利水平之上，國內(nèi)鉛錠無明顯短缺，因此比價較難修復到進口鉛錠出現(xiàn)盈利。

鋅

鋅礦供應低增速，冶煉端8月后國內(nèi)有望逐步復產(chǎn)、海外因高電價大概率會一直維持低產(chǎn)量，全球看冶煉的邊際增量困難。

需求端看，國內(nèi)需求大幅度改善較艱難，出口也很可能拖累消費，消費恢復的速度始終緩慢，但環(huán)比近期鍍鋅板出現(xiàn)小幅的改善，可保持關(guān)注。

平衡上，我們預期2022年礦全球仍處于累庫狀態(tài)，礦維持過剩格局；錠端認為國內(nèi)全球看呈現(xiàn)出國內(nèi)缺口、海外過剩的格局，全年看全球過剩15萬噸左右，其中國內(nèi)進口前缺口約26萬噸。

價格節(jié)奏上，因近期至9月由于宏觀層面較為平靜，預期鋅走勢回歸基本面屬性。中長期看，鋅的供應端投資與增量始終無法提高，令過剩程度壓得非常低。短期鋅供需偏強，市場繼續(xù)去庫，由于重返低庫存狀態(tài)，兩市均維持較高基差和premium，有利于國內(nèi)滬鋅升水和基差重新走高，不利于反套的收益，因而建議國內(nèi)滬鋅borrow而非反套。綜上，鋅價寬幅振蕩，海外冶煉段始終存在減產(chǎn)壓力而國內(nèi)需求恢復脆弱，短期鋅價或有上行的動能，倫鋅核心運行區(qū)間3200—3600美元/噸，滬鋅主力壓力位25500元/噸。

錫

錫礦供應增量超前兌現(xiàn)于上半年，一季度樣本已經(jīng)兌現(xiàn)了全年預期的八成左右，最大來源是緬甸拋儲，同時也有去年低基數(shù)的問題，但是目前的錫價已經(jīng)難以給到產(chǎn)量再次高增的動力，所以供應最寬松的時期已經(jīng)過去。

需求端看，境內(nèi)尚可、境外不佳。主要消費在焊錫部分，下游行業(yè)中家電、電子的表現(xiàn)不佳，但是光伏和新能源汽車的景氣度較高。而在鍍錫板和化工等領(lǐng)域的貢獻度相對偏低。境外需求表現(xiàn)較差，令海外錫有較大的過剩。整體看今年錫消費可能有1%左右的下降。

平衡角度上，大幅過剩已經(jīng)兌現(xiàn)。下半年雖然并無明顯驅(qū)動來扭轉(zhuǎn)過剩，但是價格暴跌可能已經(jīng)包含對未來的過剩預期，并且已經(jīng)觸及錫礦生產(chǎn)成本，故認為再度下跌的空間相對有限，錫市再平衡尚需時間來驗證消費，預計價格表現(xiàn)為寬幅振蕩，但重心較此前有所下修。滬錫核心區(qū)間17—26萬元/噸，LME錫核心區(qū)間2.2—3.2萬美元/噸。

鎳

平衡方面，供給端預計印尼鎳鐵（NPI和Feni合計）年度內(nèi)增產(chǎn)25萬—30萬金屬噸，高冰鎳增10萬—12萬金屬噸，MHP新增8萬—10萬金屬噸，印尼二級鎳項目合計新增40萬—45萬鎳金屬噸（絕大部分項目上半年集中投產(chǎn)）。其他國家或地區(qū)增4萬—5萬金屬噸，合計全球新增45萬—50萬鎳金屬噸或同比增17.62%。需求端不銹鋼受國內(nèi)疫情和印尼設備轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳影響，全年預計對鎳金屬增量需求8萬—11萬金屬噸，新能源需求增量13萬—15萬金屬噸，合金增量需求2萬金屬，電鍍及鑄件預計持平，全年預計需求增量23萬—25萬金屬噸或同比增8.42%。全年平衡上預計實現(xiàn)約13.7萬噸供給過剩，過剩結(jié)構(gòu)上鎳鐵>鎳豆>鎳新能源中間產(chǎn)品>鎳板。

價格邏輯與展望，鎳鐵階段性過剩價格重心下移，鎳礦受鎳鐵利潤虧損擠壓而承壓，電鎳價格基于短期鎳板資源偏緊和長期鎳金屬過剩邏輯H2將以振蕩下跌為主，價格核心波動區(qū)間滬鎳130000—180000元/噸，倫鎳16000—24000美元/噸。現(xiàn)貨升貼水方面，鎳板相對鎳豆及二級鎳供給偏緊，維持鎳板對鎳豆及期貨升水結(jié)構(gòu)。月差結(jié)構(gòu)方面，遠月過剩更嚴重，月差維持Back結(jié)構(gòu)。

4.圓桌：企業(yè)利用期貨衍生品工具進行企業(yè)風險管理案例及風險管控

云南銅業(yè)股份有限公司營銷結(jié)算部主任 張劍輝

問：如何看待目前銅高back結(jié)構(gòu)？

張劍輝：目前銅Back結(jié)構(gòu)令套保面臨一定基差損失。由于當下銅的需求尚可，市場對未來需求并不看好，造成了back結(jié)構(gòu)的局面。

問：關(guān)于進口原料的保值經(jīng)驗？

張劍輝：銅生產(chǎn)周期較長，對外依賴性強，還需要面臨匯率問題，給企業(yè)經(jīng)營帶來風險。保值操作需要分成幾步走，首先確定到場的成本，其次明確原料損失、運費甚至化驗等細節(jié)，最后是公開市場，在倫敦和上海市場同時操作。企業(yè)采購和銷售是確定性的，我們只能在確定性的流入流出中選擇合適價位進行操作。

鑫聯(lián)環(huán)保科技股份有限公司董秘 丁志偉

問：如何看國內(nèi)再生鋅市場原料采購問題？

丁志偉：我們采購原料來源主要是鋼鐵廠、鍍鋅廠等，經(jīng)濟環(huán)境令采購面臨一些困難。風險管理總之是要保證利潤和降低風險，在實際操作中需盡量讓采購和銷售使用同樣的作價模式。

云南錫業(yè)股份有限公司市場管理部 李宣武

問：在當下錫行情中該如何做好保值？

李宣武：在去年的上漲行情中不做套保的企業(yè)得到了較高收益。但今年的下跌行情中，產(chǎn)業(yè)不愿損失Back結(jié)構(gòu)的基差，給企業(yè)套保產(chǎn)生一定困難。采購銷售作價模式時常不同，不能完全對鎖，期權(quán)或者含權(quán)貿(mào)易是不錯的選擇，對于企業(yè)，期權(quán)結(jié)構(gòu)需要相對簡單，比如賣出看漲期權(quán)來彌補一部分基差損失。另外，企業(yè)要明確自身需求，方便與風險子公司進行配合。

問：如何更好地解決追保問題？

李宣武：要熟悉交易和交割規(guī)則，來避免不必要的風險。在錫的極端行情中做好風險敞口管理，在企業(yè)在扣除長單銷售量后，確定自身有多少貨源可用于交割，建議最好不要超額保值，或者通過后移套保月份等方式進行套保。

云南振興集團國際貿(mào)易有限公司 張鼎

問：鉛市場上的操作方法和思路？

張鼎：我們看待鉛市場的觀點是：在安全邊際內(nèi)擁抱風險。在其他商品的上漲周期中，即是通過風險敞口獲得高收益。但是在鉛市場中，再生鉛和原生鉛的平衡和博弈令鉛的波動率極低，我們的做法是把鉛和其他商品進行資產(chǎn)組合，做多其他商品、做空鉛，包括使用期權(quán)等工具，基于現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)三種工具來建立資產(chǎn)組合。