1 鎳供需平衡：預計呈結構性短缺

供應方面，預計今年原生鎳產量+14%至311萬噸（金屬噸，下同），其中以印尼NPI（+25萬噸） 和濕法鎳鈷中間品/高冰鎳項目（+10萬噸）為主，國內NPI產量預計進一步下滑（-5.7萬噸）， 硫化礦精煉鎳供應在2021年受意外事故擾動較大，今年預計小幅增加（+4.2萬噸），但俄烏沖 突令增量不及預期的風險加劇。

需求方面，預計今年原生鎳需求+9.8%至304萬噸，電池用鎳需求增速預計約50%（+13萬噸）， 不銹鋼用鎳需求增速放緩至4.8%（+9.8萬噸）。 今年整體供應預計小幅過剩，電池用鎳仍面臨結構性短缺。明年隨著印尼NPI項目和濕法項目 產能的釋放，預計鎳供需面轉為寬松。

鎳庫存

去年5月以來持續走低。去年5月份以來，LME 庫存從26萬噸下降至8萬噸以下，上交所庫存則是從去年9月份以來下降， 由3萬噸降至4000噸左右。盡管去年3月青山宣布打通NPI至高冰鎳路徑，但由于轉產經濟性不 足，去年12月才正式投產，令硫酸鎳供應較多依賴一級鎳溶解，庫存持續走低。 今年即使在樂觀估計鎳鐵轉產高冰鎳約10萬噸的情況下，電池用鎳缺口仍有6萬噸左右，鎳豆、 鎳粉等溶解制硫酸鎳不可避免，預計鎳交易所庫存進一步下降，但降速趨緩。

鎳供給

儲量：全球鎳資源儲量約9400萬噸

鎳作為地球上第五大最常見的元素，地殼含量僅次于鐵、氧、硅和鎂。 截至2021年末，全球鎳儲量（已探明的陸基礦床儲量）約為9500萬噸，紅土鎳礦與硫化礦比 例約為6:4。紅土鎳礦主要分布在赤道附近的國家，如印尼、菲律賓、巴西、新喀里多尼亞、 古巴等，硫化礦主要分布在澳大利亞、俄羅斯、加拿大、中國等。隨著勘探和采掘技術提高， 鎳儲量總體基本保持上升趨勢，相比1995年的4700萬噸已翻倍。 具體到國家和地區，印尼和澳大利亞擁有最多的鎳儲量，分別擁有約2100萬噸，占比22%，巴 西排名第三，約1600萬噸，占比17%，三者合計擁有超過全球6成的鎳資源。我國儲量較少， 約280萬噸，占比約3%。

礦產量：以印尼紅土鎳礦增量為主

2021年全球鎳礦產量295萬噸（金屬噸，下同），其中硫化礦72萬噸，紅土礦223萬噸。 硫化鎳礦產量近兩年下降明顯，主要原因是受疫情或意外事故停產影響，包括諾鎳礦山洪水 事故、淡水河谷加拿大項目罷工等。 紅土鎳礦產量快速增長，其中增量基本由印尼貢獻，2021年印尼紅土鎳礦產量達112萬噸， 同比+34萬噸。菲律賓增量也不容小覷，2020年印尼禁止原礦出口后，對菲律賓原礦需求增加，原礦價格飆升刺激了菲律賓鎳礦產出。

紅土鎳礦

印尼NPI：貢獻全球最大供應增量

2020年印尼NPI產量（含安塔姆鎳鐵項目）約59萬噸（金屬噸，下同），占全球鎳供給23%。 隨著青山、德龍、力勤、華迪等多條生產線投產，2021/2022產能預計分別達到119萬噸和 180萬噸，在不考慮轉產高冰鎳的情況下，預計產量分別達到90萬噸和115萬噸，2022年占全 球鎳供給比例將提升至37%。（報告來源：未來智庫）

硫酸鎳與鎳鐵價差將影響NPI與高冰鎳之間的產能分配。青山高冰鎳項目為NPI轉產而來，公 司去年曾表示2021/22/23年預計生產鎳當量60/85/110萬噸，其中高冰鎳和鎳鐵的產量將根 據市場需求和價格變化情況切換調整，目前市場預計青山2022年高冰鎳產量10萬噸。

中國NPI

印尼出口政策有三個關鍵節點：1）2014/01：印尼禁止原礦出口，自印尼進口量在15/16年 降至冰點；2）2017/01：放松管制，有條件允許鎳含量<1.7%礦石出口，進口量逐步回升， 2019年為2388萬噸（實物噸，下同）；3）2020/01：重新禁止原礦出口，當年進口量降至 340萬噸，2021年僅85萬噸。近期有消息稱印尼政府可能對鎳鐵和鎳生鐵等含量40％以下的 產品出口增稅。

自菲律賓進口量總體穩定，近年基本保持在3000萬噸以上，2021年進口3906萬噸，超過去年 全年3198萬噸。菲律賓鎳礦儲量480萬噸，占比5.1%。11月菲律賓礦產和地球科學局MGB提議 推動逐步限制原礦出口的政策，考慮當地落后的基礎設施、煤礦資源匱乏、冶煉產能不足等因素，復制印尼模式難度較大。

進口鎳礦成本高。國內鎳礦庫存本就處于歷史低位，不足800萬實物噸（10港口合計），進 口成本持續走高。1.5%菲律賓紅土鎳礦的中國到岸價最高漲至92美元/噸，21年均價約76美元/ 噸，同比+49%，抬高了國內NPI生產成本。

菲律賓鎳礦供給季節性顯著，預計四季度和一季度國內鎳礦將進入去庫階段，鎳礦進口價或 仍將維持高位。

2021年國內NPI產量約43萬噸（金屬噸，下同），同比-15%。自2020年印尼重新禁止原礦出 口以來，國內NPI產量逐漸下滑，產能向印尼轉移，中資紛紛在印尼當地投建冶煉廠。年中受限電政策影響，9月產量僅為3.07萬噸，同比-33%，環比-24%，全年產量約43萬噸，相比 2020年的51萬噸下降15.4%。預計2022年繼續降至38萬噸。但需密切關注印尼政府對于鎳鐵 和鎳生鐵的出口政策變化情況，若采取超預期的限制措施，有可能減緩國內NPI產能的去化 速度。

鎳鐵進口依賴印尼。自2020年印尼重啟原礦禁運以來，鎳鐵進口大幅增長，2021年國內全年 進口鎳鐵370萬實物噸，同比+7.51%。若按15%鎳含量計算，合鎳金屬量約55萬噸，遠超過國內 NPI產量。其中自印尼進口鎳鐵282萬實物噸，占比84.21%。

原礦成本高企抬升鎳鐵成本，印尼鎳鐵價格優勢明顯。國內鎳鐵RKEF完全成本約位于1300- 1400元/鎳點之間，利潤率處負值區間。而印尼鎳鐵進口價較國內約低2萬元/鎳噸，隨著國內鎳 鐵產能向印尼轉移，預計今年鎳鐵進口在國內供應中的占比繼續提升。

硫化鎳礦-一級鎳&鎳鹽

全球硫化鎳礦產能主要集中在俄羅斯、澳大利亞、加拿大、中國等國家。2021年硫化礦項目 精礦產量約74.7萬噸，同比-4.0萬噸（金屬噸，下同），主要是受意外事故停產影響，2月 底諾鎳兩個礦場因洪水事故停產數月，6月底淡水河谷加拿大項目發生罷工并持續約兩個月。 諾鎳2021年產量19.3萬噸，同比-4.3萬噸，淡水河谷加拿大硫化礦項目全年產量8.2萬噸， 同比-1.4萬噸。隨著項目正常化，預計今年有約4萬噸增量，但俄烏沖突后續發展值得關注， 俄羅斯鎳礦產量占全球近6%，歐美等國對俄制裁令其鎳產量面臨較大下行風險。

當前新增硫化礦項目較少，主要有Nickel 28的Dumont和Turnagain鎳礦項目，前者產能設計 為3萬噸，樂觀估計2023年投產，后者尚未進行可研。隨著全球硫化鎳礦資源的逐漸減少和 開采難度的增加，硫化鎳礦在全球份額將逐步被紅土鎳礦擠占。

鎳需求

增速即將邁上新臺階：5年CAGR有望達10%

INSG數據顯示，鎳需求量從2000年的112.3萬噸增加到2021年的277.3萬噸，年均增長率為 4.4%。2022年鎳需求量預計+9.8%至304.4萬噸。2010年以來僅2020年負增長，當年受疫情影 響全球鎳需求小幅萎縮0.9%。隨后2021年鎳需求強勁反彈16.3%，兩年復合增長率7.4%，快 于疫情前增速，主要受新能源車的電池用鎳需求拉動。 伴隨著新能源車快速滲透以及三元電池高鎳化趨勢，預計鎳需求在未來幾年都將保持較高增 速，有望實現年均近10%增長，展望2025和2030年全球鎳需求有望達到約370萬噸和460萬噸。

結構變化進行時

不銹鋼為最大下游，新能源電池貢獻最大增量

根據S&P Global數據，不銹鋼在全球鎳終端消費中占比約72%，約12%用于合金及鑄造，在電 鍍和電池中使用占比分別約為8%和5%。 由于我國是不銹鋼和三元鋰電正極前驅體產銷大國，生產了全球約6成不銹鋼以及約8成三元 前驅體，因此國內鎳的使用集中度更高，根據安泰科數據，不銹鋼在中國鎳消費占比高達 82%，而電池成為了第二大用鎳領域，占比約7%。

不銹鋼為最大下游，新能源電池貢獻最大增量

電池用鎳需求占比預計將提升至20%以上。根據測算，預計2025年全球鎳需求約370萬噸， 5年CAGR9.1%，而電池用鎳受益于新能源汽車的快速滲透以及高鎳化進程加快，預計2025 年將達77萬噸，5年CAGR38%。電池用鎳需求占比預計今年提升至13%，2025年預計將繼續 提升至21%，而不銹鋼用鎳需求占比預計從2021年的73%降至2025年64%。

不銹鋼

全球產量增速預計回歸正常區間：2021年全球產量約5800萬噸，因基數效應同比 +13.93%，2020年同比-2.54%，兩年復合增長 率5.37%，而過去十年平均增長率為5.6%，預 計今年增速將回歸3%左右均值水平。 全球主要增量來自于中國和印尼，分別同比增 長12%和95%，海外因疫情反復令產能受限，國 內不銹鋼出口強勁，而中資印尼不銹鋼產能也 大幅釋放。

2021年國內不銹鋼產量預計3385萬噸，約占全球產量57%，同比+12.33%，兩年復合增長率 7.3%。其中鉻鎳系產量1677萬噸，占比49%，鉻錳系產量1014萬噸，占比30%，鉻系不銹鋼產 量675萬噸，占比20%。鎳原料來源中預計61%來自NPI。

預計今年產量增速放緩至5%。據Mysteel統計，中國不銹鋼現有煉鋼年產能約4000萬噸， 2022年新增產能預計718萬噸，目前可確定投產產能為352萬噸，其中300系222萬噸，400系 130萬噸，以上產能均在2022年上半年釋放。考慮到能耗雙控政策的影響，參考新增項目投產 時間，預計今年國內不銹鋼產量增速放緩至5%，產量約3555萬噸。

新能源電池

硫酸鎳應用場景：硫酸鎳主要應用于電池和電鍍行業，是電鍍 鎳和化學鎳的主要鎳鹽。近年來，隨著動力 電池三元正極材料需求大增以及高鎳化進程 加速，硫酸鎳在新能源電池的需求呈現爆發 式增長。 全球范圍內，硫酸鎳在鋰離子電池領域應用 占比達55%，預計未來還將進一步提升。 2020 年全球硫酸鎳終端需求分布 數

新能源車滲透速度超預期。乘聯會將2022年國內新能源乘用車銷量預期由480萬輛調增為550 萬輛，滲透率有望達25%，新能源汽車有望突破22%，滲透率約22%。全球范圍看，預計2025年 新能源汽車銷量超過2400萬輛，復合增長率超過50%。

高鎳化大勢所趨，預計2025年8系以上三元前驅體全球需求占比為58%。隨著高鎳化進程加速， 從全球范圍來看，2020年高鎳（NCM811&NCA）三元前驅體市場份額約30%，預計2021-2025年 高鎳占比預計將分別達到38%/47%/51%/55%/58%，其中NCA市場份額從10%左右小幅提升至17%。

2 重點公司分析

盛屯礦業

上控資源：當前擁有鎳資源項目包括印尼友山鎳業項目（3.4 萬噸/年）、贊比亞穆納里 硫化礦項目、印尼盛邁鎳業項目（4萬噸/年），友山鎳業高冰鎳項目于2020年投產后，當 年產量約4300噸，2021年即實現滿產，預計產量超過規劃量達4萬噸左右，目前暫生產NPI。 盛邁鎳業計劃今年投建，建設期18個月，采用紅土鎳直接生產至高冰鎳的高新技術。

下拓材料：公司計劃在貴州投建新能源材料項目，以鎳鐵、高冰鎳、鎳精礦、粗制氫氧化 鈷為原料，生產包括電池級硫酸鎳、硫酸鈷、四氧化三鈷等產品，其中電池級硫酸鎳規劃 量為6.8萬金屬噸，作為印尼鎳項目的下游。（報告來源：未來智庫）

華友鈷業

公司印尼鎳資源規劃量業內領先，且同時布局濕法和火法項目共三個項目，累計 規劃鎳產能22.5萬噸，權益鎳產能約12.7萬噸。 華越6萬噸濕法項目，去年12月投產并已成功產出第一批合格產品，公司持股比例57%。 華科4.5萬噸火法項目去年Q1啟動，預計今年6-7月建成投產，公司持股比例70%。 華飛12萬噸濕法項目，預計2023年中建成投產，今年1月份公司公告稱全資子公司華友 國際收購永瑞控股持有的31%股權，公司持股比例增加至51%，三個項目均實現控股。

格林美

公司在自建鎳生產基地的同時，深耕“城市礦山”。青美邦一期3萬噸項目預計 今年Q1投產，2025年規劃產能10萬噸，且公司持股比例達72%。2021年公司全年預計回收3 萬噸電池，約1萬噸鎳和5千噸鈷資源，2022年預計回收2萬噸鎳資源。公司計劃至2025年 回收25萬噸電池，折算回收鎳鈷資源約4.5萬噸和1萬噸。

中偉股份

公司印尼布局火法高冰鎳項目，采用紅土鎳礦直接生產高冰鎳新工藝，初始投 資較低且投資周期短，可復制性較強，目前規劃鎳產能為6萬噸，權益鎳產能4.2萬噸，一 期1萬噸項目預計今年投產。公司在上游布局環節相對落后，但同時也意味著其單噸前驅 體盈利能力具有更大的增長潛力。

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