1. 傳統(tǒng)邏輯：需求決定價格方向，供給提供價格彈性

1.1. “銅博士”是經(jīng)濟中最重要基礎(chǔ)材料

銅和石油是電氣時代最為重要的商品，銅作為最常用導(dǎo)電體，深入滲透 進經(jīng)濟生活幾乎所有方面，能夠及時敏感地反映宏觀經(jīng)濟的變化，因此 被稱為“銅博士”。隨著銅產(chǎn)量/使用量增加及全球金融市場的發(fā)展，銅 作為標準化商品發(fā)展成為重要的金融資產(chǎn)，成為大類資產(chǎn)配置品類之一。 宏觀經(jīng)濟預(yù)期向銅價的反饋主要有兩條主要路徑，一方面通過需求端傳 導(dǎo)，銅作為導(dǎo)體、連接器或者導(dǎo)管等應(yīng)用于電力電纜、家電、建筑、汽 車、電子產(chǎn)品等，與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)緊密；2000 年后房地產(chǎn)成為中國 經(jīng)濟最重要驅(qū)動力之一，而中國銅消費量占比也超過 50%，形成完整的 經(jīng)濟周期--地產(chǎn)周期--銅價周期的傳導(dǎo)鏈條。另一方面，銅作為大宗商品， 金融屬性較強，與能源價格（石油）呈聯(lián)動性強，宏觀經(jīng)濟變動預(yù)期影 響流動性、利率匯率及通脹等，從而影響銅的定價。

1.2. 傳統(tǒng)框架：需求決定方向，供給提供彈性

銅作為金融屬性和工業(yè)屬性均相對較強商品，通常在危機前后其價格受 金融屬性主導(dǎo)，而在全球經(jīng)濟相對平穩(wěn)時工業(yè)屬性（供需關(guān)系）主導(dǎo)價 格。全球定價的特點以及供給端剛性約束較小，傳統(tǒng)周期品分析框架上 疊加供給擾動、通脹分析仍可以作為未來中期范圍內(nèi)銅價主要的分析邏 輯，因此傳統(tǒng)商品分析框架中需求決定價格方向、供給提供價格彈性的 邏輯仍將適用未來銅價分析。

復(fù)盤 20 世紀 80 年年代以來銅價走勢，雖然在不通階段銅價的需求增量 來源不同，但其與需求增長來源地的經(jīng)濟景氣的同步指標 PMI 關(guān)聯(lián)緊密。 2000 年后中國需求快速增長，成為全球銅價的主要因素，中國投資增長 支撐銅價中樞連續(xù)抬升。 1985 年以來銅價共經(jīng)歷了 5 個完整的周期，現(xiàn)處于第六輪周期的上升階 段中后期：

第一輪為 1986 年 2 季度到 1993 年 4 季度（1300—3000—1600$/噸），總 時間跨度約為 7 年，其中上升階段從 1986 年 2 季度到 1989 年 1 季度， 驅(qū)動因素為第二輪原油危機后，美國經(jīng)濟恢復(fù)，德國及日本等國家在房 地產(chǎn)的推動下開啟新一輪的經(jīng)濟增長，期間德國 GDP 增速（不變價） 從 1.4%增長到 5.3%。下降階段為 1989 年 2 季度到 1993 年 4 季度。隨 著美聯(lián)儲多次加息，1988年9-10月美國ISM制造業(yè)PMI 開始持續(xù)下行；但受制于高通脹美聯(lián)儲繼續(xù)加息，到 1989 年 2 季度美國 PMI 再次大幅 下行，銅價開始反映全球經(jīng)濟見頂回落；1990 年后日本地產(chǎn)泡沫破裂后， 美聯(lián)儲開始降息周期，經(jīng)濟增長切換到信息科技產(chǎn)業(yè)，銅需求持續(xù)下行 致使銅價連續(xù)下跌 3 年至 1993 年末。