由于通脹維持高位，美聯儲緊縮壓力持續，市場的主邏輯由滯脹現實轉變為衰退擔憂，美國經濟衰退的先行指標，如長短端利差、金融條件指數等受到了高度關注。與以往周期不同的是，衰退擔憂一般伴隨著貨幣政策寬松預期，而此輪貨幣政策受到高通脹限制，在通脹出現能回到2％目標的跡象前美聯儲都難以轉向，因此若出現衰退，則經濟周期和貨幣政策周期從盈利和估值兩方面對資產形成雙殺，也是市場格外擔憂的原因。在該邏輯下，對未來資產走勢的判斷回歸到對經濟增長下滑速度和通脹回落快慢速度的比較，因此本文將通過梳理美國經濟核心增長因素和核心通脹因素對未來可能情形提供參考。

經濟增長方面：年內衰退概率較小，風險點在于金融條件的超預期惡化加快衰退速度。從美國經濟結構來看，個人消費支出與私人投資支出增長仍有韌性，核心項顯示經濟距離衰退仍有至少6-12個月的時間距離；風險點主要在于全球其他經濟體的相對弱勢導致的外需不足，以及過快緊縮導致的金融條件快速惡化。

通脹方面：通脹走勢是美聯儲能否轉向的核心決定因素，預計12個月內通脹將繼續維持高位。從通脹的結構來看，核心商品和核心服務是趨勢項，是通脹走勢的決定因素，而食品和能源項是短期沖擊，可能在短時間內給通脹形成額外壓力；當前核心商品價格有所回落，但占比最高的核心服務項仍處于上升趨勢，從核心服務項主要構成來看，租金和勞動力成本決定了距離核心服務項見頂仍有一定距離，因此美聯儲通過貨幣政策壓通脹還“任重道遠”；

貴金屬行情展望：衰退擔憂是否實現都利空貴金屬，操作策略上建議逢高拋空為主。在美聯儲致力于通過壓需求實現壓通脹的背景下，實際需求的決定因素——實際利率有望進一步走高，對應著貴金屬的下行趨勢；而如果因美聯儲的過快緊縮美國加速進入衰退，那么根據以往衰退期的貴金屬表現，貴金屬也會先跌后漲，因此衰退發生也會先利空貴金屬。在該基本判斷下，建議逢高拋空。

經濟基本面韌性仍足，年內衰退概率較低

美國經濟增速下滑，但主要構成仍具有韌性。2022年一季度實際增長率轉負，部分受到高通脹水平的拖累。從美國經濟主要構成來看，主要分為個人消費支出、私人投資總額、商品和服務凈出口以及政府消費支出和投資；其中個人消費支出和私人投資總額占GDP合計為85-90％，其變化主要決定了經濟增速的變化。從其貢獻率來看，個人消費支出和私人投資總額增速略有下滑，但仍然是正增長；商品和服務凈出口是主要拖累項，表示相對于內需，外需是更薄弱的環節。

個人消費支出仍有韌性。2022年一季度個人消費支出增速11.42％，從其構成來看，其中商品支出增速處于下行趨勢，而服務支出增速在疫情影響繼續下降的情況下保持增長；商品支出中波動最大、對利率最為敏感的為耐用品支出，2021年下半年以后耐用品支出增速持續下行，后續在美聯儲繼續收緊貨幣政策的趨勢下，預計耐用品以及商品支出將進一步下行，帶動個人消費支出進一步下行，而其下行速度將決定美聯儲經濟韌性的持續時間。

耐用品支出未來增長仍有韌性。4月新增訂單同比增速達9.4％，增速回落后目前處于重新上升趨勢，預計后續增速難以大幅上行，但當前增速絕對值以及上行方向說明了耐用品支出未來增長仍有韌性；出貨量為經濟同步指標，與當前放緩的經濟增長表現一致；而存貨量到了2010年以來的高位，未完成訂單回到歷史上的相對低位，表明了企業在疫情后的囤貨需求以及未來產能可能的下降。

核心資本品訂貨量顯示距離衰退至少還有6-12個月的距離。核心資本品訂貨量是對企業投資支出的最好衡量指標，訂貨量在經濟衰退前6-12個月開始下滑，在經濟接觸衰退的谷底后3-18個月中的任何時刻開始反彈。而當前核心資本品訂單同比增速下滑，但仍處于正值區間，訂貨量仍在增長，從過往的經驗規律來看，美國經濟距離衰退也仍有一定距離；此外，企業資本開支意愿一般跟隨需求端，因此制造業新增訂單與核心資本品增速也存在一定的領先滯后關系，從這個關系來看未來核心資本品增速料將進一步下行，但增速轉負仍有一定時間，而從增速轉負到經濟衰退也仍有6-12個月的距離。

預計未來12個月高通脹持續

通脹高企成分主要由核心服務項構成，短期內難以下行。通脹持續上行創20世紀70年代以來新高成為2021年下半年到2022年上半年的宏觀核心邏輯，最新數據顯示5月CPI同比再創70年代以來新高，通脹見頂回落時點再次向后遞延；而從通脹的主要構成——商品和服務來看，商品項在后續需求回落以及運輸進一步恢復的情形下料將繼續下行，而占比更高的服務項當前仍處于上行趨勢中，因服務項的價格上漲具有一定粘性，因此預計年內通脹將繼續維持在高位。

房租和服務業勞動價格成為未來通脹的主要驅動變量，目前來看，前者的上漲趨勢預計將延續至2023年年中，后者壓力暫時較小。CPI構成可以看作易受短期沖擊的食品項和能源項，以及短期內具有趨勢效應難以改變的核心商品和核心服務項；根據最新的數據，在不考慮短期沖擊的影響下，核心商品項趨勢向下，核心服務項趨勢向上，通脹壓力主要在于核心服務項；核心服務項中，住房租金占比最高（占CPI比重為32.4％），而住房租金一般滯后于房價指數13個月，從當前的房價指數走勢來看，預計到2023年年中住房租金將繼續保持上漲趨勢；此外，因服務業主要成本為勞動力成本，因此從勞動力成本角度來看，目前服務業時薪同比增速略有回落，總體增速可控，勞動力成本方面壓力相對較小。

衰退擔憂是否實現都利空貴金屬

美聯儲為控通脹需要壓需求，而實際需求又主要與實際利率相關，因此實現需求端的壓降必須實現實際利率的抬升，此種邏輯下實際利率還有進一步上漲空間，也對應著貴金屬的進一步下行；上半年實際利率從負值快速升至正值區間，但貴金屬在短端高通脹預期的支撐下并未完全跟隨實際利率走勢，因此在預計后續短端價格穩定性將邊際好轉的情形下，預計貴金屬還將進一步下跌；而從歷史經驗規律來看，金銀比與5年期通脹預期存在較好的負相關關系，但2021年5月以后金銀比走勢與通脹預期出現背離，表明白銀相對黃金的弱勢，在此種視角下未來黃金的跌幅可能高于白銀。

若美聯儲激進緊縮導致美國經濟加速衰退，那么根據歷史上衰退期的貴金屬表現，可以看到在衰退期貴金屬都會先跌后漲，因此若美國經濟步入衰退，則貴金屬也會先實現下跌；而歷史上衰退后貴金屬的大漲對應著三種情況，通脹增速快速攀升、美元大幅貶值、美聯儲大幅放水，根據此前我們對美國經濟是否能實現軟著陸的判斷，我們預計年內衰退的概率較小，因此貴金屬上漲情形最早將發生在2023年。