“淡季不淡”預(yù)期落空，期現(xiàn)貨共振下跌

　　最近一段時(shí)間，黑色系價(jià)格普遍出現(xiàn)大跌。從價(jià)格表現(xiàn)上看，原材料跌幅較成材更甚，期現(xiàn)貨共振下跌，基差并未如去年10 月底那輪下跌一般拉大。我們認(rèn)為本輪價(jià)格下跌的主要原因在于市場(chǎng)對(duì)下游需求預(yù)期的再次落空。前期上海等地疫情逐步緩解后，市場(chǎng)普遍預(yù)期下游需求改善可期，在疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的帶動(dòng)下，二季度末與三季度初的傳統(tǒng)需求淡季可能會(huì)出現(xiàn)“淡季不淡”的情況。但從鋼材表觀消費(fèi)量、建筑鋼材成交量、水泥發(fā)貨量等高頻指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前下游需求情況并未如期改善。一方面，南方降雨增多壓制需求釋放；另一方面，地產(chǎn)端的鋼材需求依然疲軟，盡管最近地產(chǎn)銷(xiāo)售有一定改善，但地產(chǎn)供給側(cè)(投資、新開(kāi)工、施工)與需求側(cè)(銷(xiāo)售)的走勢(shì)的分化也在拉大。

　　原料“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”正在向“弱預(yù)期”逐步轉(zhuǎn)化

　　當(dāng)前黑色系的運(yùn)行方向符合我們?cè)凇逗谏饘?H22:從供需兩弱到預(yù)期兌現(xiàn)》中的判斷，即原材料價(jià)格逐步回落，鋼價(jià)隨成本中樞的松動(dòng)下行。但本輪價(jià)格下跌的幅度超出了我們的預(yù)期，主要原因在于成本側(cè)負(fù)反饋的開(kāi)啟比我們想象地要更早，鋼價(jià)下跌擊穿了高爐的平均成本線，而原材料價(jià)格下跌也為鋼價(jià)下行打開(kāi)了空間。我們的確認(rèn)為市場(chǎng)前期可能高估了未來(lái)需求恢復(fù)的高度，先前較高的價(jià)格在下半年可能會(huì)面臨需求不及預(yù)期的下行風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為這波下跌可能是對(duì)下半年需求不及預(yù)期的提前反應(yīng)。從商品交易的主要邏輯上看，前期黑色系的價(jià)格上漲是原材料的“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”疊加鋼材需求“強(qiáng)預(yù)期”共同推動(dòng)，但近來(lái)鋼價(jià)已從“強(qiáng)預(yù)期”轉(zhuǎn)向了“弱現(xiàn)實(shí)”，而原材料則從“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”轉(zhuǎn)向了“弱預(yù)期”。

　　除了海外加息周期開(kāi)啟需求收緊，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)疲軟等宏觀因素的壓制外，鐵礦、焦煤、焦炭等原材料自身的供需基本面的改善也在進(jìn)行中。當(dāng)前鋼廠與焦化廠的焦煤庫(kù)存依然維持在低位，分別約為14 天和13 天左右，鐵礦石的港口庫(kù)存也在持續(xù)去化中，已回落至1.27 億噸以下。因此若鋼廠大規(guī)模的減產(chǎn)沒(méi)有得到兌現(xiàn)，“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”下原料價(jià)格進(jìn)一步下跌的空間有限。待鋼價(jià)企穩(wěn)后，本輪原料的負(fù)反饋可能會(huì)告一段落，價(jià)格也存在超跌反彈的可能性，但考慮到鐵礦、焦煤等品種的供應(yīng)也在持續(xù)改善，而國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量高點(diǎn)已過(guò)，海外鋼需也逐步走軟，我們依然維持2H22 展望中對(duì)原材料價(jià)格偏空的判斷。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我們看到四大礦山的周度發(fā)運(yùn)量已回升至2000 萬(wàn)噸以上，是今年以來(lái)新高。蒙煤進(jìn)口通關(guān)數(shù)量不斷上升，邊際上對(duì)焦煤偏緊的格局是一定緩解。鋼廠的廢鋼到貨量亦有所改善，廢鋼價(jià)格大幅下跌后，電爐煉鋼與高爐-轉(zhuǎn)爐的成本差也快速收縮。原材料的“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”正在向“弱預(yù)期”逐步轉(zhuǎn)化。

　　往前看，市場(chǎng)交易的重心可能將轉(zhuǎn)向鋼廠減產(chǎn)

　　在這一波需求不及預(yù)期的市場(chǎng)情緒得到釋放后，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)的交易核心或?qū)⑥D(zhuǎn)向鋼廠減產(chǎn)。上周高爐產(chǎn)能利用率繼續(xù)保持在90%以上的高位，同比降幅僅約1.47ppt，五大鋼材品種產(chǎn)量環(huán)比小幅下滑2.1%。當(dāng)前高爐利潤(rùn)虧損普遍已擴(kuò)大至了200-300 元/噸鋼的水平，在當(dāng)前的供需形勢(shì)下，產(chǎn)量壓減勢(shì)在必行。隨著鋼企虧損幅度增大，疊加淡季到來(lái)，我們看到最近長(zhǎng)流程鋼廠高爐檢修逐步增多，我們預(yù)計(jì)鐵水產(chǎn)量的拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。在產(chǎn)量壓減落地后，高爐利潤(rùn)修復(fù)或驅(qū)動(dòng)鋼價(jià)企穩(wěn)以及小幅反彈。但值得注意的是，“穩(wěn)增長(zhǎng)”下部分地區(qū)的鋼廠可能仍有保產(chǎn)量的訴求。若長(zhǎng)流程鋼廠的減產(chǎn)不及預(yù)期，原材料價(jià)格的繼續(xù)下跌可能仍有阻力。

　　但更長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，下半年需求能否兌現(xiàn)依然是市場(chǎng)走勢(shì)的核心。我們預(yù)計(jì)下游需求在7、8 月份的淡季可能仍不會(huì)有太亮眼的表現(xiàn)，因此我們判斷鋼價(jià)或仍處在磨底階段，難以走出趨勢(shì)性的行情。但在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)的基調(diào)上，宏觀上的政策力度依然較強(qiáng)，前期投入較大的基建也將逐步進(jìn)入實(shí)物施工階段，鋼材需求若迎來(lái)邊際上的改善可能帶動(dòng)市場(chǎng)情緒見(jiàn)底反彈?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)在走出季節(jié)性淡季后基建需求將企穩(wěn)回升，地產(chǎn)鋼需有限改善，需求側(cè)環(huán)比改善對(duì)鋼價(jià)將帶來(lái)一定利好。但對(duì)于原材料來(lái)說(shuō)，在鋼鐵產(chǎn)量基本見(jiàn)頂?shù)那闆r下，我們預(yù)計(jì)鐵礦、焦煤等原材料的價(jià)格可能將很難重回上半年的高位。