短期兩因素、中期四因素，帶來全球通脹風險。全球通脹將通過大宗共振、外需和匯率三個渠道影響中國通脹。展望下半年，外部看，大宗共振方面，俄烏沖突帶來成本推升的通脹；外需傳導方面，美歐增長放緩壓制需求驅動的通脹；匯率傳導方面，人民幣匯率或前弱后穩/強，減輕輸入性通脹壓力。內部看，疫情反復與金融周期下行壓制內需，中美通脹分化或繼續。PPI方面，大宗價格或高位震蕩，高基數拖累下行。我們預計全年CPI同比中樞或為2.1%左右，仍較溫和，22Q3-23Q2四個季度CPI同比分別為2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。CPI方面，疫后需求復蘇疊加豬周期上行，消費價格將上行，但中樞或仍溫和。我們預計全年CPI同比中樞或為2.1%左右，仍較溫和，22Q3-23Q2四個季度CPI同比分別為2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。

　　摘要

　　短期兩因素、中期四因素，帶來全球通脹風險。短期來看，疫情與沖突加劇供應風險。美歐已經對俄羅斯實行第六輪制裁，歐盟石油禁運是核心，俄羅斯也將限制惰性氣體出口以反制。我們認為，這些制裁與反制裁或將加劇全球通脹風險。疫情后交通不暢、供應鏈風險頻發、勞動短缺。中長期看，老齡化、綠色轉型、全球產業鏈重構、和平紅利下降或將導致供給彈性下降，通脹中樞或將趨勢性上行，滯脹非暫時性擔憂。

　　全球通脹將通過大宗共振、外需和匯率三個渠道影響中國通脹。大宗漲價帶來成本推升的通脹，對通脹的直接影響是推升國內能源、原材料和糧食價格，間接影響是通過推升成本進而推升其他商品價格和工資。外需上升，促進出口制造業生產和投資，而高出口行業的能耗強度更高，抬升能源電力、上游原材料價格。匯率貶值直接推升進口價格，間接推升國內同類可貿易品價格、工資、進而是不可貿易品價格。

　　展望下半年，外部看，大宗共振方面，俄烏沖突帶來成本推升的通脹；外需傳導方面，美歐增長放緩壓制需求驅動的通脹；匯率傳導方面，人民幣匯率或前弱后穩/強，減輕輸入性通脹壓力。內部看，疫情反復與金融周期下行壓制內需，中美通脹分化或繼續。一方面，疫情和沖突同是供給沖擊，但影響不同。沖突是單純的供給沖擊，而疫情是凱恩斯型沖擊，且有不確定性，后者雖也影響供給，但對需求的乘數影響更大更久。另一方面，中美政策應對不同，通脹壓力有異。應對疫情，美國是財政投放基礎貨幣，改善私人資產負債表，需求更強，通脹壓力更大；中國是信貸投放派生貨幣，私人資產負債表弱化，通脹壓力更小。

　　PPI方面，大宗價格或高位震蕩，高基數拖累下行。對俄制裁加大國際原油供應和漲價風險。煤炭緊平衡下價格有階段性上行壓力，但國內保供穩價措施限制漲幅；隨著本輪電改接近尾聲，電價漲勢或放緩；黑色金屬受穩增長政策發力影響，需求或有支撐，但成本回落緩解漲價壓力。盡管部分工業品價格仍偏強，但受高基數影響，PPI整體處下行通道。我們預計22Q3-23Q2四個季度PPI同比分別為4.4%、2.7%、4.1%、2.6%，今年全年在5.5%左右。