★上半年復盤：“意外”縮減的供應，持續恢復的鐵水

　　2022年上半年，國內鋼材需求維持疲態，外需沖高回落。但伴隨國內鐵水低位回升，海外發貨端“意外”不斷縮量，礦價整體走勢偏強。持續供需改善導致鐵礦基本面超預期，港口鐵礦庫存快速降庫3000萬噸。6月中旬開始，伴隨鋼材端供需惡化，外部流動性風險沖擊下終端鋼材急速下挫。上半年高鐵水下，成材需求壓力由鋼廠承擔，隨著鋼廠虧損擴大、資金流趨緊，下半年終端需求疲態將隨著鐵水重心下移傳導至原料。

　　★終端需求：外需已然衰退，內需等待筑底

　　展望下半年，礦價供需矛盾集中需求端負面沖擊。4-5月份以來，俄烏直接沖突暫緩后，歐洲、美國等鋼材進口國經濟接連出現衰退。海外鋼材、廢鋼報價自5月份以來持續下挫，目前已經跌至2020年年初水平。盡管宏觀層面寬松政策不斷出臺，但考慮傳導周期，即使地產銷售端6月份開始持續改善，對新開工等項目傳導也要等到Q4甚至明年。內外需求同步下行，三季度終端需求大概率難有起色，四季度是否有改善能要觀察。需求未見起色，鋼材供需端改善更多依賴供應端縮減。

　　★礦價：負反饋緩慢沖擊，估值逐步下移

　　6月中旬，鋼材急速累庫疊加海外加息等沖擊，鋼價急速重挫并導致減產負反饋。但隨著即期利潤恢復，部分鋼廠檢修計劃延遲。在不發生流動性風險前提下，鋼廠減產預計節奏偏慢?？紤]鋼廠實際檢修進度存在反復，而其實際成材庫存壓力依然巨大，鐵礦等原料將伴隨每一輪鐵水下移重心下滑。考慮2021年下半年，礦價成本支撐約在85美金，剔除運費差異后，此輪下跌目標看至80美金附近。關注四季度終端鋼材需求上行風險。

　　鐵礦石發貨量、終端鋼材需求、控產量政策、疫情變化。

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　　上半年行情回顧：持續“意外”的供應，持續走高的鐵水

　　上半年的鐵礦石強勢主要源自供應端下降和鐵水需求恢復的雙重支撐，廢鋼減量也階段性緩解了需求惡化對鐵水原料的壓力。隨著5月末開始物流恢復，廢鋼緩沖墊失效。鐵水原料伴隨成材脹庫、鋼廠集中檢修急速補跌。鐵礦石由于其供應端預期相對寬松，跌勢相對雙焦等原料更加流暢。

　　價格方面，普氏指數年初120美金，3月俄烏沖突期間最高上沖至160美金后高位回落。6月中旬開始，隨著成材價格急速回落，鋼廠虧損擴大并主動減產，礦價由130-140美金快速下滑至110美金。伴隨鋼廠減產面擴大，鐵礦石提前其庫存拐點進入下跌周期。

　　對比來看，上半年黑色矛盾集中成材，原料端由于供應無增量，粗鋼產量恢復自身壓力并不明顯。但在終端需求未見起色，鋼廠成材庫存未明顯下降之前，整體驅動依然向下。以鋼協口徑數據測算，6月中旬以來，鋼廠成材庫存已經處于2020年疫情期間水平。考慮終端需求三季度難以看到明顯啟動，產業鏈平衡更多依賴供應端主動收縮，原料重心將持續下移。建議關注80-90美金鐵礦最高成本線支撐位。

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　　下半年鐵礦石供應：緩慢回升，同比缺口逐漸收窄

　　上半年以來，鐵礦石供應端釋放整體不及預期。以路透發貨數據推算，1-5月份，全球鐵礦石發貨總量較去年同期下降1580萬噸。其中，澳洲累計發貨量基本持平，巴西累計發貨量同比減少820萬噸，印度發貨量同比減少1500萬噸。各海運出口國發貨減量原因不盡相同。

　　季節性上，二三季度為海運礦發貨高峰，5-6月份開始，高頻發貨數據逐漸向去年同期水平收斂，但發貨增量壓力并不激烈。從礦山項目角度來看，今年投產項目多以置換礦為主，并無大規模新增投產礦山，整體供應端集中釋放壓力不大。

　　澳洲方面，根據其統計局出口數據，今年上半年發貨量基本持平。按照2021年年末的產量計劃，包括力拓、BHP和FMG等都有小幅增產目標。但一季度，受澳洲疫情、力拓置換礦山投產推遲等影響，這部分增量未能如期釋放。6月份以來，澳洲颶風天氣影響，整體發貨速度較同期依然偏慢。不過此前屢次推遲的力拓Gudai-Darri項目終于在6月份開始投產，為后期PB粉發貨量恢復奠定的前提。在無額外天氣、疫情等意外因素擾動下，澳洲發貨量有望季節性回升。

　　從交割品的角度，4-5月份以來，我們看到，隨著鋼廠利潤持續擠壓，鋼廠對超特等低品日耗系數大幅回升。導致PB-超特價差持續縮窄。伴隨PB粉供應量的恢復，后期PB粉有望重回最便宜可交割品序列。

　　巴西方面，受持續降雨影響，包括Vale在內的一季度發貨量同比大幅降低。尤其是1、2月份，巴西單月發貨同比降幅連續達到20%。3-5月份以來，巴西發貨量逐漸恢復至去年水平。1-5月份巴西累計出口量1.22億噸，較去年同期低1100萬噸。

　　印度方面，5月21日開始，印度突然提高其鐵礦石和鋼材的出口關稅，對所有粉礦出口關稅提高至50%，對球團礦出口征收45%關稅。按照這一稅率，普氏指數150-160美金以上，印度礦山出口才有利潤。因此，該稅率提升實質上必然造成印度礦退出海運供應市場。

　　2021年，印度全年鐵礦石出口量約3600萬噸，其中向中國出口3340萬噸，占其比例的94%。2022年1-4月份，印度累計出口鐵礦石1006萬噸。印度出口關稅大幅上調后出口窗口全部關閉，影響印度全年出口總量為2600萬噸。今年印度出中國比例約60%，對于中國進口印度礦減量1560萬噸，占我國進口量的2%。詳細數據可以參考我們此前發布的熱點報告《印度上調礦石出口關稅影響分析》。但印度上調關稅后，國內反對聲音較多，且隨后其鋼材出口、鐵礦石價格持續重挫。后期這一關稅上調比例是否下調，甚至取消需要進一步觀察。

　　除印度外，南非等其他非主流礦發貨量上半年基本持平。不過，受疫情、持續降雨和鐵路所影響，英美資源等礦山一季度少量下調其年度產量目標從6300-6700萬噸下調至6000- 6400萬噸。

　　受俄烏沖突影響，烏克蘭鐵礦石海運出口一度中斷。因黑海港口的關閉，目前烏克蘭鐵礦石出口目前多通過歐洲周邊其他港口轉運，目前月度出口量為往年同期的一半。按照全年出口量推算，預計烏克蘭鐵礦石出口2022年較去年減少1300萬噸。我國2021年進口烏克蘭鐵礦石1740萬噸，預計2022年對中國影響量約500萬噸。

　　對主要礦山發貨更新后，假設四大礦不大幅下調其發貨目標的前提下，全年鐵礦石發貨量預計同比下滑1600萬噸（去年年底預估同比持平）。