內容摘要
下半年全球經濟放緩已成定局，當下衰退定價敘事尚未展開，通脹預期持續下行情況下，通脹水平觸頂回落概率不斷增加。
持有成本層面，預計實際利率將隨著聯儲緊縮邊際趨緩而前高后低；全球經濟放緩背景下，美元或維持高位區間震蕩。
隨著價格逐漸回落，黃金配置需求和消費需求有望重回擴張。
核心觀點
隨著下半年持有成本等抑制因素逐漸轉弱，貴金屬走勢有望前低后高。鑒于二季末相較一季末聯儲緊縮態度更為鷹派，加息幅度更大，我們將二季報關于對紐期金底部的預測由1750調降至1673，極端情況下關注1567支撐力度。
策略層面，建議依托上述兩支撐位逢低買入黃金為主，對應滬金主力合約區間為345-365元/克；策略執行上重點關注7月和9月FOMC會議召開前后兩時間節點貴金屬價格運行情況。
報告正文
1.走勢回顧
1.1 上半年貴金屬走勢回顧
上半年，金銀走勢嚴重分化，黃金小幅下跌而白銀跌幅較大。在俄烏沖突引發的避險情緒退潮后，對俄能源制裁和供應短缺引發的高通脹問題愈演愈烈，迫使美聯儲一再加快緊縮節奏。在美聯儲漸進式推進緊縮政策落地過程中，通脹放緩幅度有限，令市場在經濟“軟著陸”和“硬著陸”之間左右搖擺。截至6月底，紐期金較一季度下跌6.91％，紐期銀跌幅高達18.92％。同期人民幣匯率以貶值為主，國內買盤力量伴隨價格回落逐漸增強，內盤金銀價格跌幅小于外盤，二季度分別下跌0.42％和9.76％。
具體節奏上，一季度在地緣政治影響下避險情緒大幅走高，貴金屬顯著上行，黃金一度逼近2020年8月歷史高點。隨后避險情緒緩和，貴金屬有所回落，俄烏局勢僵持令貴金屬維持高位區間震蕩。二季度以來，美聯儲漸進式緊縮成為影響貴金屬走勢的主要因素。一方面，地緣僵局無解令通脹強現實延續，壓制短端實際利率上行；另一方面，居高不下的通脹倒逼美聯儲不斷對外釋放加速緊縮預期，拉抬中長期實際利率水平。進入6月，數量型與價格型緊縮工具并行對名義利率支撐明顯，通脹預期開始大幅回落令貴金屬特別是白銀承壓明顯。
1.2 上半年貴金屬與相關品種比價運行分析
黃金白銀比價方面：上半年，金銀比價總體呈現先抑后揚的走勢。一季度，地緣危機爆發一度引發避險情緒炒作，金銀比價短暫向上脈沖后回歸；隨后西方陸續公布對俄制裁措施后，食品能源價格飆漲推動通脹現實與預期同時走高，商品價格延續強勢對商品屬性更強的白銀支撐明顯，金銀比價在上述時間段以低位震蕩整理為主。進入二季度，美聯儲緊縮力度持續增大，盡管通脹強現實延續但通脹預期開始觸頂回落，對金銀比價突破上行形成明顯助推，比值突破一季度整理區間后持續上行，再創2020年8月以來新高。預計下半年，聯儲緊縮收尾、經濟放緩、通脹預期持續回歸等多重影響因素階段性共存無疑會增大金銀比價的波動幅度，令其走勢趨勢性差于二季度，但總體向上趨勢暫可延續。
黃金原油比價方面：上半年，金油比價趨勢上表現為先抑后揚，大部分時間均延續此前的震蕩下行調整格局，6月美聯儲FOMC會議之后開啟反彈。展望下半年，隨著聯儲繼續推進貨幣緊縮進程，美國經濟逐步趨緩也對原油需求形成拖累，此前受地緣危機支撐相對估值偏高的油價存在一定回落可能，對金油比價形成支撐。特別是如美國經濟增速滑落至2.5％水平下方區間時，市場將全面啟動對經濟放緩定價，屆時金油比或將一改疫情以來的兩年頹勢，開始顯著走強。
2. 上半年影響因素分析及展望
2.1 定價經濟放緩仍待確認 下半年通脹水平回落概率逐漸增大
上半年，通脹水平居高不下成為歐美國家在后疫情時期經濟復蘇進程中面臨的主要問題。受俄烏沖突僵局延續引致的國際能源、食品價格重心上移等因素支撐，此前便已成為市場和政策焦點的通脹問題不僅未有緩解，反而開始在世界范圍內蔓延，從而變得更加棘手。為此，抗通脹保衛戰在世界范圍內相繼打響，也同時宣告了疫情以來的寬松貨幣政策周期的終結。
地緣政治危機疊加貨幣緊縮周期開啟，對全球經濟負面影響漸次顯現。我們看到，美國經濟繼一季度明顯降速后，從二季度主要經濟領先指標美國CEO經濟展望指數及美國ECRI領先指標增長年率表現情況看，均預示著二季度乃至三季度經濟將延續著一季度的回落態勢。從上一輪緊縮周期經驗看，在2015年12月第一次加息以及2018年12月最后一次加息前后，美國經濟也先后出現了兩輪較為明顯的階段性放緩。特別是當美國GDP同比增速滑落至2.5％水平以下時，金融市場對經濟放緩的定價全面觸發，彼時實際利率下行支撐貴金屬出現較為明顯的止跌回升跡象。截至目前已公布最新的5月（對應美聯儲已累計完成75基點加息后）消費、投資等月度高頻分項數據變化情況看，相對一季度回落幅度總體有限。因此，7月末即將公布的美國二季度GDP數據能否滑落至閾值以下，進而觸發市場啟動對經濟放緩定價，將成為市場關注的焦點。
另一方面，在美聯儲正式進入加息周期后，加息幅度逐漸增大顯示出當前通脹形勢依然相對嚴峻。考慮到本輪全球通脹高企源于擴張性財政政策及寬松的貨幣政策刺激，且年內受地緣危機推波助瀾影響，能源及食品價格高企的情況仍待解決，短期名義通脹數據強現實格局依然延續，回歸聯儲中長期目標仍需時間。目前較好的跡象是，此前過熱的就業市場開始呈現出一定的修復跡象，持續走高的薪資增速已連續兩月出現回落，加之從利率市場對通脹預期的定價情況看，在不考慮地緣沖突升級等小概率事件發生的情況下，預計通脹水平難以在高位繼續向上拓展空間，下半年美國通脹數據高位震蕩進而出現回落的概率正在逐步增大。
2.2 漸進緊縮高潮將至 實際利率走勢或前高后低
上半年，名義利率和實際利率同時顯著上行，具體走勢主要可以劃分為四個階段：
第一階段（年初至2月中旬），利率市場主要就美聯儲緊縮預期進行定價，名義利率與實際利率溫和走強，通脹預期出現小幅回落。
第二階段（2月中旬至3月上旬），利率市場主要就地緣沖突及其可能引發的經濟滯脹進行定價，名義利率和實際利率同時回落且后者回落速率更快。
第三階段（3月上旬至6月中旬），受美聯儲漸進式推進鷹派加息步伐，加息預期逐漸強化，利率市場重回對美聯儲緊縮定價邏輯，名義利率與實際利率聯袂大幅走強，通脹預期高位運行。
第四階段（6月中旬至6月下旬），美聯儲加息75基點落地后，后續加息預期基本穩定，市場對聯儲抑制通脹實現軟著陸信心增強，名義利率高位震蕩疊加通脹預期大幅走低推動實際利率偏強運行。
此外，在上半年的最后一周，利率市場一度出現了類似于定價美國經濟放緩的組合，即名義利率回落速率明顯快于通脹預期，實際利率轉而下行。但我們認為，上述走勢暫時無法延續進而形成趨勢，主要原因在于目前美國經濟大幅放緩推動定價全面啟動的證據有所不足，一方面是源于尚需確認美經濟增速回落的幅度，另一方面，特別是從名義利率與基準利率利差層面來看，在7月末FOMC會議75基點加息落地前夕，名義利率或維持在3％一線震蕩，向下空間較為有限，因而在上述時點內即出現定價美國經濟放緩的概率不大。
最新的CME美聯儲觀察工具以及6月FOMC公布的點陣圖關于年內剩余四次加息幅度預測趨于一致。除去7月加息75基點、9月加息50基點外，年內剩余兩次會議分別加息25基點成為市場主流預測。如參照上述幅度加息，則年末基準利率將升至3.5-3.75％水平，遠超中性利率水平。參考美債利率先于貨幣政策轉向掉頭的歷史規律，我們認為下半年10年期美債利率或大概率觸及本輪緊縮周期的頂部區域，而上述頂部區域或略超年末基準利率上限3.75％水平。
因而，從實際利率層面來看，下半年名義利率相對上半年高點上行空間有限，特別是在7、9月兩次FOMC會議加息落地后，最為鷹派的緊縮階段大概率結束，隨著進入四季度加息周期漸近尾聲，市場存對美經濟放緩定價可能性無法排除，實際利率運行趨勢或前高后低。在此背景下，貴金屬價格則有望扭轉當前的頹勢。
2.3 緊縮節奏放緩經濟下行避險下半年美元或維持高位震蕩
上半年，美元指數持續走強，一舉突破了上輪緊縮周期的高點后繼續向上拓展空間，6月中旬一度達到105.79，刷新近20年以來高位。總體而言，上半年的強勢美元主要受到美聯儲漸進式鷹派緊縮預期、地緣政治危機引發的避險情緒等多重因素支撐。特別是在美元指數權重中占比較高的歐元，由于歐元區受到地緣危機影響最深，能源掣肘經濟發展最嚴重，因而經濟前景相對美國持續偏弱，歐美經濟的差異情況決定了本輪美元牛市的下方支撐異常堅實。
展望下半年，上述影響因素有望發生以下變化：美聯儲緊縮政策方面，從當前的美聯儲觀察工具顯示的加息節奏看，預計下半年聯儲緊縮節奏和幅度將較上半年顯著放緩，疊加主要非美經濟體歐元區開啟緊縮進程，美、歐貨幣政策差異化階段性收窄，將對美元升勢形成壓制。另一方面，在各國陸續掀起的貨幣緊縮浪潮下，全球經濟將逐步放緩。上一輪美聯儲緊縮周期中，在美國經濟伴隨全球經濟于2015年6月及2018年9月掀起兩輪為期一年的下行進程中，美元并未因其自身經濟下行而回落，反而在全球經濟共振走弱之際彰顯出避險資產的屬性，維持相對強勢。因此，從上述兩方面因素綜合考慮，我們認為下半年美元指數影響因素多空并存，盡管或難續上半年升幅，但總體回落空間亦將有限，維持高位區間震蕩的概率較大。特別是一旦進入對經濟放緩定價，其與貴金屬的負相關性將明顯減弱。
而從中長期來看，俄烏地緣危機下以美國為首的西方采取的制裁模式，將進一步推動金融、經濟、貿易等領域逆全球化風潮興起，各國將進一步削減美元相關資產配置規模，黃金的穩定器和硬通貨功能將支撐配置需求持續增加，有望對價格形成中長期支撐。
2.4 投機熱度出現冷卻 金強銀弱分化延續
上半年，紐期金、銀投機凈多持倉水平前高后低，一季度一度創2021年1月中旬以來新高，對應同期價格走勢一致，二者總體維持正向相關。截止6月28日，CFTC黃金投機凈多持倉為15.77萬張，處于歷史中位水平；CFTC白銀投機凈多持倉1.09萬張，處于歷史低位水平，為2019年6月以來最低水平。從投機凈多持倉絕對水平看，上半年黃金中短期投機資金做多熱情相對有限，平均持倉水平均較2021年上半年小幅上漲。其中，一季度俄烏沖突引發市場避險情緒及滯脹預期，一度令凈多持倉水平激增至27萬手之上。隨后在避險情緒緩和貨幣政策收緊雙重壓力下，凈多持倉水平快速回落，投機多頭資金持續撤離。盡管2022年上半年白銀凈多持倉變化趨勢與黃金一致，但其平均持倉水平顯著低于2021年上半年，也呼應其價格重心持續下移的走勢。
上半年，紐期金、銀總持倉與CFTC投機凈多持倉變化趨勢基本一致。與2021年同期相比，紐期金持倉略有增加，而白銀持倉出現明顯減少，表明黃金更受中短期投機資金青睞。二季度伊始，紐期金、銀總持倉延續一季度的回落態勢。截止6月末，紐期金全部合約總持倉49.58萬張，較一季末減少13％。同期，紐期銀全部合約總持倉量13.99萬張，較一季末下滑5％。總體來看，在俄烏沖突引發的避險情緒消散后，總持倉延續震蕩回落，顯示出基本面偏空背景下，中短期投機資金選擇撤離貴金屬，價格因而持續承壓。
2.5 價格高企抑制黃金需求 關注下半年配置資金回流節奏
2022年4月，世界黃金協會公布了今年第一季度黃金需求趨勢報告，顯示一季度黃金需求同比去年增長34％，至1234噸，為2018年第四季度以來最高水平。分項指標來看，金飾需求為474噸，同比減少7％，主要受印度和中國金飾購買需求走弱影響。投資需求方面，在地緣危機引發的避險需求推動下，虛擬投資顯著增加彌補了實物需求的疲軟。其中，黃金ETF的季度流入量創2020年第三季度以來最高水平，金條和金幣等實物投資需求在偏高的價格抑制下同比減少20％，但是俄羅斯對實物黃金投資的購買量大幅攀升至6.5噸，同比增長411％，創下新高。央行購金方面，各國央行增加黃金儲備量83.8噸。供給方面，一季度全球黃金總體供應上升4％，礦產金、回收金和生產商對沖的黃金供應量均出現攀升。展望下半年，在主要發達經濟體一致收緊貨幣政策背景下，高通脹問題有望得到遏制，金價重心下移有助于黃金消費需求回暖。在美聯儲連續大幅加息后，下半年宏觀面能否轉向定價經濟放緩將成為市場關注的焦點。預計屆時黃金投資需求，特別是虛擬投資需求將一改二季度持續走弱的頹勢，再度迎來階段性回暖。
根據世界白銀協會最新預測數據，2022年，全球白銀將延續2021年供不應求的局面。在今年全球經濟體陸續進入貨幣緊縮周期背景下，虛擬投資需求擴張速度同比去年有所放緩。與黃金相反，白銀總需求層面的增加主要由實物（銀器、珠寶）需求面貢獻，虛擬投資需求環比減少，但仍呈現正向貢獻。供應層面，整體呈現擴張，一季度白銀跟隨黃金價格走高，刺激再生銀產量環比抬升4.3％。預計2022年白銀延續供需雙強走勢，供需缺口持續擴張對銀價形成支撐。
上半年，全球黃金ETF投資需求沖高回落，整體小幅上漲。繼一季度黃金ETF—SPDR基金大幅流入后，二季度以來，ETF持倉呈現持續流出態勢，但幅度有限，暫難撼動上半年的凈流入趨勢。以SPDR為例，一季度黃金ETF—SPDR基金累計凈流入115.78噸，二季度累計凈流出41.42噸。白銀ETF二季度同樣以流出為主，但流出幅度不及黃金。安碩白銀ETF二季度累計流出達557.94噸，其中，自5月中旬以來開始連續八周流出，顯示中長期配置資金對銀價前景看淡。總的來說，二季度以來，在美聯儲“量價齊緊”的貨幣政策正常化背景下，貴金屬ETF基金持倉流出規模相對有限，顯示出配置資金在通脹強現實壓力以及經濟前景未明情況下仍有所保留。展望下半年，伴隨美聯儲加息周期漸近尾聲，貴金屬利空因素將逐步釋放，配置資金再度大舉入場可期。而從歷史經驗看，黃金配置資金開始回流與價格探底回升重合度較高，可作為判斷金價底部的補充印證。
3. 總結、行情展望及風險提示
3.1 觀點歸納
綜上所述，我們對上半年貴金屬行情走勢影響因素作以下總結：
宏觀面，在地緣危機延續疊加歐美主要經濟體陸續開啟緊縮周期，下半年全球經濟放緩已成定局。站在當前時點，衰退定價敘事尚未展開。參考上輪緊縮周期，只有當美國GDP同比增速滑落至2.5％水平下方時，方全面觸發對經濟放緩定價。而5月消費、投資數據表現尚可，需重點關注7月末即將公布的二季度數據情況。另一方面，大踏步推進貨幣緊縮后，美國此前過熱的就業市場開始趨于平衡，薪資—通脹螺旋預期降溫，考慮到通脹預期已較年內高位大幅回落，下半年通脹觸頂回落概率正在逐步提升。
利率層面，上半年名義利率和實際利率同時大幅上行，組合主要圍繞聯儲緊縮預期進行定價。盡管6月下旬名義利率開始帶動實際利率下行形成“類衰退”定價，但預計持續性有限。在年內剩余四次會議加息路徑相對確定背景下，年末基準利率將升至遠超中性利率水平。參考美債利率先于貨幣政策轉向拐頭的歷史規律，我們認為下半年10年期美債利率或大概率觸及本輪緊縮周期的頂部，因而從實際利率層面來看，隨著進入四季度加息周期漸近尾聲，加之市場對美經濟放緩定價可能性無法排除，實際利率運行趨勢或前高后低。在此背景下，貴金屬價格則有望結束為期兩年的熊市。
美元匯率層面，上半年，美元指數持續走強，刷新近20年以來高位。主要受到美聯儲漸進式鷹派緊縮預期、地緣政治危機引發的避險情緒等多重因素支撐。展望下半年，隨著美國緊縮降速，疊加主要非美經濟體歐元區開啟緊縮進程，美、歐貨幣政策差異化階段性收窄，將抑制美元升勢。此外，全球經濟放緩將從市場風險偏好層面為美元提供支撐。一旦進入對經濟放緩定價，美元與貴金屬的負相關性將明顯減弱。中長期來看，俄烏地緣危機將再平衡各國政府的資產配置偏好，美元相關資產中長期吸引力進一步降低，提振黃金配置需求持續增加。
資金面和供需面，上半年中短期投機資金和中長期配置資金流向同為先流入后流出，與價格前高后低運行趨勢一致。預計下半年隨著美聯儲緊縮力度逐漸趨緩，價格回落至相對低位后，配置資金有望再度流入，疊加價格彈性釋放的增量實物需求，黃金總需求有望再度實現擴張。
3.2 行情展望
綜合以上分析，我們認為，隨著下半年持有成本走高等抑制因素逐漸轉弱，貴金屬價格有望前低后高。鑒于二季末相較一季末聯儲緊縮態度更為鷹派，加息幅度更大，貴金屬總體面臨的壓力也相應增大。因此，我們下調二季報關于對紐期金底部的預測，重點關注紐期金1673支撐情況，極端情況下如1673亦告失守，需關注1567支撐力度，這也是新冠疫情爆發前市場自發形成的階段性高點。策略層面，建議依托上述兩位置逢低買入黃金為主，對應滬金主力合約區間大致為345-365元/克；時點層面，鑒于7月和9月FOMC會議加息75基點以及縮表額度翻倍先后落地，這也就意味著本輪量價同緊進程中緊縮力度最強的措施落地，因此在策略執行上需重點關注上述兩個時間節點前后貴金屬價格的運行情況。
