下半年全球經(jīng)濟(jì)放緩已成定局，當(dāng)下衰退定價(jià)敘事尚未展開(kāi)，通脹預(yù)期持續(xù)下行情況下，通脹水平觸頂回落概率不斷增加。
持有成本層面，預(yù)計(jì)實(shí)際利率將隨著聯(lián)儲(chǔ)緊縮邊際趨緩而前高后低；全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下，美元或維持高位區(qū)間震蕩。
隨著價(jià)格逐漸回落，黃金配置需求和消費(fèi)需求有望重回?cái)U(kuò)張。
核心觀點(diǎn)
隨著下半年持有成本等抑制因素逐漸轉(zhuǎn)弱，貴金屬走勢(shì)有望前低后高。鑒于二季末相較一季末聯(lián)儲(chǔ)緊縮態(tài)度更為鷹派，加息幅度更大，我們將二季報(bào)關(guān)于對(duì)紐期金底部的預(yù)測(cè)由1750調(diào)降至1673，極端情況下關(guān)注1567支撐力度。
策略層面，建議依托上述兩支撐位逢低買入黃金為主，對(duì)應(yīng)滬金主力合約區(qū)間為345-365元/克；策略執(zhí)行上重點(diǎn)關(guān)注7月和9月FOMC會(huì)議召開(kāi)前后兩時(shí)間節(jié)點(diǎn)貴金屬價(jià)格運(yùn)行情況。
報(bào)告正文
1.走勢(shì)回顧
1.1 上半年貴金屬走勢(shì)回顧
上半年，金銀走勢(shì)嚴(yán)重分化，黃金小幅下跌而白銀跌幅較大。在俄烏沖突引發(fā)的避險(xiǎn)情緒退潮后，對(duì)俄能源制裁和供應(yīng)短缺引發(fā)的高通脹問(wèn)題愈演愈烈，迫使美聯(lián)儲(chǔ)一再加快緊縮節(jié)奏。在美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式推進(jìn)緊縮政策落地過(guò)程中，通脹放緩幅度有限，令市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)“軟著陸”和“硬著陸”之間左右搖擺。截至6月底，紐期金較一季度下跌6.91％，紐期銀跌幅高達(dá)18.92％。同期人民幣匯率以貶值為主，國(guó)內(nèi)買盤力量伴隨價(jià)格回落逐漸增強(qiáng)，內(nèi)盤金銀價(jià)格跌幅小于外盤，二季度分別下跌0.42％和9.76％。
具體節(jié)奏上，一季度在地緣政治影響下避險(xiǎn)情緒大幅走高，貴金屬顯著上行，黃金一度逼近2020年8月歷史高點(diǎn)。隨后避險(xiǎn)情緒緩和，貴金屬有所回落，俄烏局勢(shì)僵持令貴金屬維持高位區(qū)間震蕩。二季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式緊縮成為影響貴金屬走勢(shì)的主要因素。一方面，地緣僵局無(wú)解令通脹強(qiáng)現(xiàn)實(shí)延續(xù)，壓制短端實(shí)際利率上行；另一方面，居高不下的通脹倒逼美聯(lián)儲(chǔ)不斷對(duì)外釋放加速緊縮預(yù)期，拉抬中長(zhǎng)期實(shí)際利率水平。進(jìn)入6月，數(shù)量型與價(jià)格型緊縮工具并行對(duì)名義利率支撐明顯，通脹預(yù)期開(kāi)始大幅回落令貴金屬特別是白銀承壓明顯。
1.2 上半年貴金屬與相關(guān)品種比價(jià)運(yùn)行分析
黃金白銀比價(jià)方面：上半年，金銀比價(jià)總體呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。一季度，地緣危機(jī)爆發(fā)一度引發(fā)避險(xiǎn)情緒炒作，金銀比價(jià)短暫向上脈沖后回歸；隨后西方陸續(xù)公布對(duì)俄制裁措施后，食品能源價(jià)格飆漲推動(dòng)通脹現(xiàn)實(shí)與預(yù)期同時(shí)走高，商品價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)對(duì)商品屬性更強(qiáng)的白銀支撐明顯，金銀比價(jià)在上述時(shí)間段以低位震蕩整理為主。進(jìn)入二季度，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度持續(xù)增大，盡管通脹強(qiáng)現(xiàn)實(shí)延續(xù)但通脹預(yù)期開(kāi)始觸頂回落，對(duì)金銀比價(jià)突破上行形成明顯助推，比值突破一季度整理區(qū)間后持續(xù)上行，再創(chuàng)2020年8月以來(lái)新高。預(yù)計(jì)下半年，聯(lián)儲(chǔ)緊縮收尾、經(jīng)濟(jì)放緩、通脹預(yù)期持續(xù)回歸等多重影響因素階段性共存無(wú)疑會(huì)增大金銀比價(jià)的波動(dòng)幅度，令其走勢(shì)趨勢(shì)性差于二季度，但總體向上趨勢(shì)暫可延續(xù)。
黃金原油比價(jià)方面：上半年，金油比價(jià)趨勢(shì)上表現(xiàn)為先抑后揚(yáng)，大部分時(shí)間均延續(xù)此前的震蕩下行調(diào)整格局，6月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議之后開(kāi)啟反彈。展望下半年，隨著聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)貨幣緊縮進(jìn)程，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步趨緩也對(duì)原油需求形成拖累，此前受地緣危機(jī)支撐相對(duì)估值偏高的油價(jià)存在一定回落可能，對(duì)金油比價(jià)形成支撐。特別是如美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速滑落至2.5％水平下方區(qū)間時(shí)，市場(chǎng)將全面啟動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩定價(jià)，屆時(shí)金油比或?qū)⒁桓囊咔橐詠?lái)的兩年頹勢(shì)，開(kāi)始顯著走強(qiáng)。
2. 上半年影響因素分析及展望
2.1 定價(jià)經(jīng)濟(jì)放緩仍待確認(rèn) 下半年通脹水平回落概率逐漸增大
上半年，通脹水平居高不下成為歐美國(guó)家在后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中面臨的主要問(wèn)題。受俄烏沖突僵局延續(xù)引致的國(guó)際能源、食品價(jià)格重心上移等因素支撐，此前便已成為市場(chǎng)和政策焦點(diǎn)的通脹問(wèn)題不僅未有緩解，反而開(kāi)始在世界范圍內(nèi)蔓延，從而變得更加棘手。為此，抗通脹保衛(wèi)戰(zhàn)在世界范圍內(nèi)相繼打響，也同時(shí)宣告了疫情以來(lái)的寬松貨幣政策周期的終結(jié)。
地緣政治危機(jī)疊加貨幣緊縮周期開(kāi)啟，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響漸次顯現(xiàn)。我們看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼一季度明顯降速后，從二季度主要經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)CEO經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)及美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)增長(zhǎng)年率表現(xiàn)情況看，均預(yù)示著二季度乃至三季度經(jīng)濟(jì)將延續(xù)著一季度的回落態(tài)勢(shì)。從上一輪緊縮周期經(jīng)驗(yàn)看，在2015年12月第一次加息以及2018年12月最后一次加息前后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也先后出現(xiàn)了兩輪較為明顯的階段性放緩。特別是當(dāng)美國(guó)GDP同比增速滑落至2.5％水平以下時(shí)，金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的定價(jià)全面觸發(fā)，彼時(shí)實(shí)際利率下行支撐貴金屬出現(xiàn)較為明顯的止跌回升跡象。截至目前已公布最新的5月（對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)完成75基點(diǎn)加息后）消費(fèi)、投資等月度高頻分項(xiàng)數(shù)據(jù)變化情況看，相對(duì)一季度回落幅度總體有限。因此，7月末即將公布的美國(guó)二季度GDP數(shù)據(jù)能否滑落至閾值以下，進(jìn)而觸發(fā)市場(chǎng)啟動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩定價(jià)，將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
另一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入加息周期后，加息幅度逐漸增大顯示出當(dāng)前通脹形勢(shì)依然相對(duì)嚴(yán)峻。考慮到本輪全球通脹高企源于擴(kuò)張性財(cái)政政策及寬松的貨幣政策刺激，且年內(nèi)受地緣危機(jī)推波助瀾影響，能源及食品價(jià)格高企的情況仍待解決，短期名義通脹數(shù)據(jù)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)格局依然延續(xù)，回歸聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期目標(biāo)仍需時(shí)間。目前較好的跡象是，此前過(guò)熱的就業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)出一定的修復(fù)跡象，持續(xù)走高的薪資增速已連續(xù)兩月出現(xiàn)回落，加之從利率市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期的定價(jià)情況看，在不考慮地緣沖突升級(jí)等小概率事件發(fā)生的情況下，預(yù)計(jì)通脹水平難以在高位繼續(xù)向上拓展空間，下半年美國(guó)通脹數(shù)據(jù)高位震蕩進(jìn)而出現(xiàn)回落的概率正在逐步增大。
2.2 漸進(jìn)緊縮高潮將至 實(shí)際利率走勢(shì)或前高后低
上半年，名義利率和實(shí)際利率同時(shí)顯著上行，具體走勢(shì)主要可以劃分為四個(gè)階段：
第一階段（年初至2月中旬），利率市場(chǎng)主要就美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期進(jìn)行定價(jià)，名義利率與實(shí)際利率溫和走強(qiáng)，通脹預(yù)期出現(xiàn)小幅回落。
第二階段（2月中旬至3月上旬），利率市場(chǎng)主要就地緣沖突及其可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)滯脹進(jìn)行定價(jià)，名義利率和實(shí)際利率同時(shí)回落且后者回落速率更快。
第三階段（3月上旬至6月中旬），受美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式推進(jìn)鷹派加息步伐，加息預(yù)期逐漸強(qiáng)化，利率市場(chǎng)重回對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮定價(jià)邏輯，名義利率與實(shí)際利率聯(lián)袂大幅走強(qiáng)，通脹預(yù)期高位運(yùn)行。
第四階段（6月中旬至6月下旬），美聯(lián)儲(chǔ)加息75基點(diǎn)落地后，后續(xù)加息預(yù)期基本穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹實(shí)現(xiàn)軟著陸信心增強(qiáng)，名義利率高位震蕩疊加通脹預(yù)期大幅走低推動(dòng)實(shí)際利率偏強(qiáng)運(yùn)行。
此外，在上半年的最后一周，利率市場(chǎng)一度出現(xiàn)了類似于定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的組合，即名義利率回落速率明顯快于通脹預(yù)期，實(shí)際利率轉(zhuǎn)而下行。但我們認(rèn)為，上述走勢(shì)暫時(shí)無(wú)法延續(xù)進(jìn)而形成趨勢(shì)，主要原因在于目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅放緩?fù)苿?dòng)定價(jià)全面啟動(dòng)的證據(jù)有所不足，一方面是源于尚需確認(rèn)美經(jīng)濟(jì)增速回落的幅度，另一方面，特別是從名義利率與基準(zhǔn)利率利差層面來(lái)看，在7月末FOMC會(huì)議75基點(diǎn)加息落地前夕，名義利率或維持在3％一線震蕩，向下空間較為有限，因而在上述時(shí)點(diǎn)內(nèi)即出現(xiàn)定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的概率不大。
最新的CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具以及6月FOMC公布的點(diǎn)陣圖關(guān)于年內(nèi)剩余四次加息幅度預(yù)測(cè)趨于一致。除去7月加息75基點(diǎn)、9月加息50基點(diǎn)外，年內(nèi)剩余兩次會(huì)議分別加息25基點(diǎn)成為市場(chǎng)主流預(yù)測(cè)。如參照上述幅度加息，則年末基準(zhǔn)利率將升至3.5-3.75％水平，遠(yuǎn)超中性利率水平。參考美債利率先于貨幣政策轉(zhuǎn)向掉頭的歷史規(guī)律，我們認(rèn)為下半年10年期美債利率或大概率觸及本輪緊縮周期的頂部區(qū)域，而上述頂部區(qū)域或略超年末基準(zhǔn)利率上限3.75％水平。
因而，從實(shí)際利率層面來(lái)看，下半年名義利率相對(duì)上半年高點(diǎn)上行空間有限，特別是在7、9月兩次FOMC會(huì)議加息落地后，最為鷹派的緊縮階段大概率結(jié)束，隨著進(jìn)入四季度加息周期漸近尾聲，市場(chǎng)存對(duì)美經(jīng)濟(jì)放緩定價(jià)可能性無(wú)法排除，實(shí)際利率運(yùn)行趨勢(shì)或前高后低。在此背景下，貴金屬價(jià)格則有望扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的頹勢(shì)。
2.3 緊縮節(jié)奏放緩經(jīng)濟(jì)下行避險(xiǎn)下半年美元或維持高位震蕩
上半年，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，一舉突破了上輪緊縮周期的高點(diǎn)后繼續(xù)向上拓展空間，6月中旬一度達(dá)到105.79，刷新近20年以來(lái)高位。總體而言，上半年的強(qiáng)勢(shì)美元主要受到美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式鷹派緊縮預(yù)期、地緣政治危機(jī)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒等多重因素支撐。特別是在美元指數(shù)權(quán)重中占比較高的歐元，由于歐元區(qū)受到地緣危機(jī)影響最深，能源掣肘經(jīng)濟(jì)發(fā)展最嚴(yán)重，因而經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)美國(guó)持續(xù)偏弱，歐美經(jīng)濟(jì)的差異情況決定了本輪美元牛市的下方支撐異常堅(jiān)實(shí)。
展望下半年，上述影響因素有望發(fā)生以下變化：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策方面，從當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示的加息節(jié)奏看，預(yù)計(jì)下半年聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏和幅度將較上半年顯著放緩，疊加主要非美經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)開(kāi)啟緊縮進(jìn)程，美、歐貨幣政策差異化階段性收窄，將對(duì)美元升勢(shì)形成壓制。另一方面，在各國(guó)陸續(xù)掀起的貨幣緊縮浪潮下，全球經(jīng)濟(jì)將逐步放緩。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)伴隨全球經(jīng)濟(jì)于2015年6月及2018年9月掀起兩輪為期一年的下行進(jìn)程中，美元并未因其自身經(jīng)濟(jì)下行而回落，反而在全球經(jīng)濟(jì)共振走弱之際彰顯出避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性，維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。因此，從上述兩方面因素綜合考慮，我們認(rèn)為下半年美元指數(shù)影響因素多空并存，盡管或難續(xù)上半年升幅，但總體回落空間亦將有限，維持高位區(qū)間震蕩的概率較大。特別是一旦進(jìn)入對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩定價(jià)，其與貴金屬的負(fù)相關(guān)性將明顯減弱。
而從中長(zhǎng)期來(lái)看，俄烏地緣危機(jī)下以美國(guó)為首的西方采取的制裁模式，將進(jìn)一步推動(dòng)金融、經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易等領(lǐng)域逆全球化風(fēng)潮興起，各國(guó)將進(jìn)一步削減美元相關(guān)資產(chǎn)配置規(guī)模，黃金的穩(wěn)定器和硬通貨功能將支撐配置需求持續(xù)增加，有望對(duì)價(jià)格形成中長(zhǎng)期支撐。
2.4 投機(jī)熱度出現(xiàn)冷卻 金強(qiáng)銀弱分化延續(xù)
上半年，紐期金、銀投機(jī)凈多持倉(cāng)水平前高后低，一季度一度創(chuàng)2021年1月中旬以來(lái)新高，對(duì)應(yīng)同期價(jià)格走勢(shì)一致，二者總體維持正向相關(guān)。截止6月28日，CFTC黃金投機(jī)凈多持倉(cāng)為15.77萬(wàn)張，處于歷史中位水平；CFTC白銀投機(jī)凈多持倉(cāng)1.09萬(wàn)張，處于歷史低位水平，為2019年6月以來(lái)最低水平。從投機(jī)凈多持倉(cāng)絕對(duì)水平看，上半年黃金中短期投機(jī)資金做多熱情相對(duì)有限，平均持倉(cāng)水平均較2021年上半年小幅上漲。其中，一季度俄烏沖突引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒及滯脹預(yù)期，一度令凈多持倉(cāng)水平激增至27萬(wàn)手之上。隨后在避險(xiǎn)情緒緩和貨幣政策收緊雙重壓力下，凈多持倉(cāng)水平快速回落，投機(jī)多頭資金持續(xù)撤離。盡管2022年上半年白銀凈多持倉(cāng)變化趨勢(shì)與黃金一致，但其平均持倉(cāng)水平顯著低于2021年上半年，也呼應(yīng)其價(jià)格重心持續(xù)下移的走勢(shì)。
上半年，紐期金、銀總持倉(cāng)與CFTC投機(jī)凈多持倉(cāng)變化趨勢(shì)基本一致。與2021年同期相比，紐期金持倉(cāng)略有增加，而白銀持倉(cāng)出現(xiàn)明顯減少，表明黃金更受中短期投機(jī)資金青睞。二季度伊始，紐期金、銀總持倉(cāng)延續(xù)一季度的回落態(tài)勢(shì)。截止6月末，紐期金全部合約總持倉(cāng)49.58萬(wàn)張，較一季末減少13％。同期，紐期銀全部合約總持倉(cāng)量13.99萬(wàn)張，較一季末下滑5％。總體來(lái)看，在俄烏沖突引發(fā)的避險(xiǎn)情緒消散后，總持倉(cāng)延續(xù)震蕩回落，顯示出基本面偏空背景下，中短期投機(jī)資金選擇撤離貴金屬，價(jià)格因而持續(xù)承壓。
2.5 價(jià)格高企抑制黃金需求 關(guān)注下半年配置資金回流節(jié)奏
2022年4月，世界黃金協(xié)會(huì)公布了今年第一季度黃金需求趨勢(shì)報(bào)告，顯示一季度黃金需求同比去年增長(zhǎng)34％，至1234噸，為2018年第四季度以來(lái)最高水平。分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，金飾需求為474噸，同比減少7％，主要受印度和中國(guó)金飾購(gòu)買需求走弱影響。投資需求方面，在地緣危機(jī)引發(fā)的避險(xiǎn)需求推動(dòng)下，虛擬投資顯著增加彌補(bǔ)了實(shí)物需求的疲軟。其中，黃金ETF的季度流入量創(chuàng)2020年第三季度以來(lái)最高水平，金條和金幣等實(shí)物投資需求在偏高的價(jià)格抑制下同比減少20％，但是俄羅斯對(duì)實(shí)物黃金投資的購(gòu)買量大幅攀升至6.5噸，同比增長(zhǎng)411％，創(chuàng)下新高。央行購(gòu)金方面，各國(guó)央行增加黃金儲(chǔ)備量83.8噸。供給方面，一季度全球黃金總體供應(yīng)上升4％，礦產(chǎn)金、回收金和生產(chǎn)商對(duì)沖的黃金供應(yīng)量均出現(xiàn)攀升。展望下半年，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一致收緊貨幣政策背景下，高通脹問(wèn)題有望得到遏制，金價(jià)重心下移有助于黃金消費(fèi)需求回暖。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息后，下半年宏觀面能否轉(zhuǎn)向定價(jià)經(jīng)濟(jì)放緩將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。預(yù)計(jì)屆時(shí)黃金投資需求，特別是虛擬投資需求將一改二季度持續(xù)走弱的頹勢(shì)，再度迎來(lái)階段性回暖。
根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022年，全球白銀將延續(xù)2021年供不應(yīng)求的局面。在今年全球經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)進(jìn)入貨幣緊縮周期背景下，虛擬投資需求擴(kuò)張速度同比去年有所放緩。與黃金相反，白銀總需求層面的增加主要由實(shí)物（銀器、珠寶）需求面貢獻(xiàn)，虛擬投資需求環(huán)比減少，但仍呈現(xiàn)正向貢獻(xiàn)。供應(yīng)層面，整體呈現(xiàn)擴(kuò)張，一季度白銀跟隨黃金價(jià)格走高，刺激再生銀產(chǎn)量環(huán)比抬升4.3％。預(yù)計(jì)2022年白銀延續(xù)供需雙強(qiáng)走勢(shì)，供需缺口持續(xù)擴(kuò)張對(duì)銀價(jià)形成支撐。
上半年，全球黃金ETF投資需求沖高回落，整體小幅上漲。繼一季度黃金ETF—SPDR基金大幅流入后，二季度以來(lái)，ETF持倉(cāng)呈現(xiàn)持續(xù)流出態(tài)勢(shì)，但幅度有限，暫難撼動(dòng)上半年的凈流入趨勢(shì)。以SPDR為例，一季度黃金ETF—SPDR基金累計(jì)凈流入115.78噸，二季度累計(jì)凈流出41.42噸。白銀ETF二季度同樣以流出為主，但流出幅度不及黃金。安碩白銀ETF二季度累計(jì)流出達(dá)557.94噸，其中，自5月中旬以來(lái)開(kāi)始連續(xù)八周流出，顯示中長(zhǎng)期配置資金對(duì)銀價(jià)前景看淡。總的來(lái)說(shuō)，二季度以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)“量?jī)r(jià)齊緊”的貨幣政策正常化背景下，貴金屬ETF基金持倉(cāng)流出規(guī)模相對(duì)有限，顯示出配置資金在通脹強(qiáng)現(xiàn)實(shí)壓力以及經(jīng)濟(jì)前景未明情況下仍有所保留。展望下半年，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息周期漸近尾聲，貴金屬利空因素將逐步釋放，配置資金再度大舉入場(chǎng)可期。而從歷史經(jīng)驗(yàn)看，黃金配置資金開(kāi)始回流與價(jià)格探底回升重合度較高，可作為判斷金價(jià)底部的補(bǔ)充印證。
3. 總結(jié)、行情展望及風(fēng)險(xiǎn)提示
3.1 觀點(diǎn)歸納
綜上所述，我們對(duì)上半年貴金屬行情走勢(shì)影響因素作以下總結(jié)：
宏觀面，在地緣危機(jī)延續(xù)疊加歐美主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開(kāi)啟緊縮周期，下半年全球經(jīng)濟(jì)放緩已成定局。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，衰退定價(jià)敘事尚未展開(kāi)。參考上輪緊縮周期，只有當(dāng)美國(guó)GDP同比增速滑落至2.5％水平下方時(shí)，方全面觸發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩定價(jià)。而5月消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，需重點(diǎn)關(guān)注7月末即將公布的二季度數(shù)據(jù)情況。另一方面，大踏步推進(jìn)貨幣緊縮后，美國(guó)此前過(guò)熱的就業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始趨于平衡，薪資—通脹螺旋預(yù)期降溫，考慮到通脹預(yù)期已較年內(nèi)高位大幅回落，下半年通脹觸頂回落概率正在逐步提升。
利率層面，上半年名義利率和實(shí)際利率同時(shí)大幅上行，組合主要圍繞聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期進(jìn)行定價(jià)。盡管6月下旬名義利率開(kāi)始帶動(dòng)實(shí)際利率下行形成“類衰退”定價(jià)，但預(yù)計(jì)持續(xù)性有限。在年內(nèi)剩余四次會(huì)議加息路徑相對(duì)確定背景下，年末基準(zhǔn)利率將升至遠(yuǎn)超中性利率水平。參考美債利率先于貨幣政策轉(zhuǎn)向拐頭的歷史規(guī)律，我們認(rèn)為下半年10年期美債利率或大概率觸及本輪緊縮周期的頂部，因而從實(shí)際利率層面來(lái)看，隨著進(jìn)入四季度加息周期漸近尾聲，加之市場(chǎng)對(duì)美經(jīng)濟(jì)放緩定價(jià)可能性無(wú)法排除，實(shí)際利率運(yùn)行趨勢(shì)或前高后低。在此背景下，貴金屬價(jià)格則有望結(jié)束為期兩年的熊市。
美元匯率層面，上半年，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，刷新近20年以來(lái)高位。主要受到美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式鷹派緊縮預(yù)期、地緣政治危機(jī)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒等多重因素支撐。展望下半年，隨著美國(guó)緊縮降速，疊加主要非美經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)開(kāi)啟緊縮進(jìn)程，美、歐貨幣政策差異化階段性收窄，將抑制美元升勢(shì)。此外，全球經(jīng)濟(jì)放緩將從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好層面為美元提供支撐。一旦進(jìn)入對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩定價(jià)，美元與貴金屬的負(fù)相關(guān)性將明顯減弱。中長(zhǎng)期來(lái)看，俄烏地緣危機(jī)將再平衡各國(guó)政府的資產(chǎn)配置偏好，美元相關(guān)資產(chǎn)中長(zhǎng)期吸引力進(jìn)一步降低，提振黃金配置需求持續(xù)增加。
資金面和供需面，上半年中短期投機(jī)資金和中長(zhǎng)期配置資金流向同為先流入后流出，與價(jià)格前高后低運(yùn)行趨勢(shì)一致。預(yù)計(jì)下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度逐漸趨緩，價(jià)格回落至相對(duì)低位后，配置資金有望再度流入，疊加價(jià)格彈性釋放的增量實(shí)物需求，黃金總需求有望再度實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。
3.2 行情展望
綜合以上分析，我們認(rèn)為，隨著下半年持有成本走高等抑制因素逐漸轉(zhuǎn)弱，貴金屬價(jià)格有望前低后高。鑒于二季末相較一季末聯(lián)儲(chǔ)緊縮態(tài)度更為鷹派，加息幅度更大，貴金屬總體面臨的壓力也相應(yīng)增大。因此，我們下調(diào)二季報(bào)關(guān)于對(duì)紐期金底部的預(yù)測(cè)，重點(diǎn)關(guān)注紐期金1673支撐情況，極端情況下如1673亦告失守，需關(guān)注1567支撐力度，這也是新冠疫情爆發(fā)前市場(chǎng)自發(fā)形成的階段性高點(diǎn)。策略層面，建議依托上述兩位置逢低買入黃金為主，對(duì)應(yīng)滬金主力合約區(qū)間大致為345-365元/克；時(shí)點(diǎn)層面，鑒于7月和9月FOMC會(huì)議加息75基點(diǎn)以及縮表額度翻倍先后落地，這也就意味著本輪量?jī)r(jià)同緊進(jìn)程中緊縮力度最強(qiáng)的措施落地，因此在策略執(zhí)行上需重點(diǎn)關(guān)注上述兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后貴金屬價(jià)格的運(yùn)行情況。
