中金公司發布研報表示，2023年一季度，黑色金屬價格先漲后跌，截至4月4日，鐵礦、螺紋已基本回吐了今年以來漲幅，回到了年初的水平。熱卷相比年初稍強、雙焦則相對較弱。一季度黑色系預期與現實的分化開始有所收窄。春節前黑色系商品受益于宏觀環境改善，延續了自去年11月以來的上漲趨，春節后黑色系雖經歷短暫回調，但現實需求釋放帶動黑色系價格反彈。3月下半月以來，需求恢復的斜率超預期放緩，下游需求上行乏力，帶動市場預期與價格再次轉弱。

往前看，該行認為年內黑色系的走勢仍在于預期差。雖說預期與現實有差是市場的常態，但自2021年下半年以來，預期與現實的分化似乎一直難以收斂，“強預期+弱現實”的說法幾乎貫穿整個2022年。并且，由于預期和現實的差距長期存在，市場對中長期方向很難形成一致預期，因而對高頻數據愈發依賴，市場預期受短期數據起伏的影響也被放大。

該行預計，隨著原材料供應趨于寬松，黑色系的底部支撐也將有所松動。2022年因為廢鋼供應缺口，生鐵產量下降幅度小于粗鋼與下游需求，鐵礦石與焦煤實際維持了緊平衡。去年壓制廢鋼產出的兩大因素，制造業疲軟和疫情在今年都得到了改善，我們有理由相信今年廢鋼產出將較去年有比較明顯的增長。另外，內礦生產自去年四季度開始的約束將逐步放松，國產鐵精粉產能利用率將逐步恢復。該行預計供應端“突圍”或將繼續，國產礦和廢鋼供應提升將對進口礦形成替代。

中金公司的主要觀點如下：

1Q23，供需恢復，但結構不同以往

2023年一季度，黑色金屬價格先漲后跌，截至4月4日，鐵礦、螺紋已基本回吐了今年以來漲幅，回到了年初的水平。熱卷相比年初稍強、雙焦則相對較弱。一季度黑色系預期與現實的分化開始有所收窄。春節前黑色系商品受益于宏觀環境改善，延續了自去年11月以來的上漲趨，春節后黑色系雖經歷短暫回調，但現實需求釋放帶動黑色系價格反彈。3月下半月以來，需求恢復的斜率超預期放緩，下游需求上行乏力，帶動市場預期與價格再次轉弱。

從基本面看，一季度黑色系供需均有所恢復，但結構不同以往。縱向看，鋼鐵產業鏈上生鐵、粗鋼與鋼材的生產恢復節奏并不一致，生鐵產量的增長（7.3% YoY，國家統計局1-2月數據，下同）快于粗鋼（5.6% YoY）快于螺紋（-4.7%）。廢鋼的供應和消費仍然疲軟，意味著粗鋼產量的增長主要依賴鐵水（鐵礦石和焦煤），但鐵鋼比環比去年底有所回落。

橫向看，下游需求領域恢復節奏有異，鋼材品種產量分化。驅動1-2月需求增長的主要因素包括鋼材出口、基建與制造業投資，但地產及地產鏈條上的工程機械等依然疲軟。內需方面，若以粗鋼產量與進出口量反推，考慮統計局對去年產量基數的調整、以及鋼坯進口，我們測算今年1-2月鋼材國內表觀消費量同比增長約1.7%。粗鋼資源的流向也發生了轉變，這與需求結構的變化是互相印證的，對地產依賴較高的螺紋占粗鋼產量的比重下滑至20%（2022年為23.4%），但與基建和制造業相關度較高的熱卷、型鋼、中厚板、工業線材等品種的比重卻在上升。

向前看，關注需求預期差如何收斂

上半年旺季已半，但黑色系市場的預期和現實依然并未完全彌合，近來鋼材表需、水泥終端需求等建筑類指標有轉弱的跡象，出口強度也有所放緩，從與產業交流來看，市場的主要分歧主要在于后市需求的表現，但需求在旺季中端轉弱，市場情緒已明顯不如3月初樂觀，預期也被迫做出調整。

往前看，我們認為年內黑色系的走勢仍在于預期差。雖說預期與現實有差是市場的常態，但自2021年下半年以來，預期與現實的分化似乎一直難以收斂，“強預期+弱現實”的說法幾乎貫穿整個2022年。并且，由于預期和現實的差距長期存在，市場對中長期方向很難形成一致預期，因而對高頻數據愈發依賴，市場預期受短期數據起伏的影響也被放大。

過去幾年疫情的不確定性固然是阻礙現實與預期彌合的主要外部因素，但黑色系產業本身的中長期趨勢亦不容忽視。從宏觀上看，隨著經濟結構變化，人均鋼材消費或已進入“峰區”，鋼材消費與經濟增長相關性降低，許多過去習以為常的邏輯在當下或許并不再適用。宏觀趨勢的轉變反映在微觀上，就是鋼材需求結構的變化，地產（螺紋）可能不再是主要的需求增量。我們認為這些是造成過去這段時間預期和現實不匹配的主要內在因素。但預期差不可能一直存在，預期和現實將趨于收斂。因此充分認識預期差才有可能較為準確地把握今年剩余的行情。這要求我們著眼于產業的中長期發展主線，而非過度糾結于短期數據層面的波動。

從宏觀上看，長期需求的“穹頂”可能將限制短期周期向上的空間。

過去二十年，中國經濟結構中占主導地位的地產、基建投資，以及出口為導向的制造業均有比較高的鋼材消費強度，鐵礦石的價格也與中國經濟指標有著非常強的相關性。但隨著城市化增速放緩，地產需求中樞或將逐步下滑，傳統基建的新增量也逐步減少，我們預計中國的鋼材消費需求已大概率進入了平臺區。隨著中國人均鋼材消費的S型曲線的第二個拐點確立，鋼材消費相對于GDP增長的彈性也將降低，這意味著以往市場通過GDP增長來自上而下推演鋼材和鐵礦石需求的邏輯可能將有一定偏差，鋼材需求可能和經濟增長不再亦步亦趨。

從微觀上看，伴隨著鋼材需求進入峰區，鋼材的消費結構可能將有比較明顯的轉變。

分行業來看，雖然權重近來大幅下降，但從存量上看地產可能仍是最大的鋼材下游消費領域，盡管新開工面積在過去兩年大幅下跌，但存量房建項目規模較大在短期內也將提供一定支撐。基建是近幾年鋼需最主要的增量來源，傳統基建如鐵路、公路建設需求增速或將逐步放緩，新能源相關建設需求則將會提升。需求結構的變化將體現在鋼材不同品種產量的差異上，今年以來粗鋼資源從螺紋鋼往型鋼、焊接鋼管、鍍鋅管、工業線材等品種的傾斜，這與基建、市政、能源等項目建設的高景氣度以及地產的弱勢是互相印證的。因此，市場平時關注較多的高頻鋼材產量和表需與鐵元素的真實需求可能會出現一些偏差。

另一方面，在需求“穹頂”之下，今年下游需求強度的持續性可能也存在一些預期差。

首先是建筑類需求依然面臨著房建和基建的拉鋸，持續性和高度可能都有一定約束。我們看到螺紋、水泥等建材前期的回升勢頭在最近出現了一些回落，可能是受到了房建項目疲軟對需求的拖累。開年基建需求強勢也有政策推動的因素，我們預計今年基建投資仍將保持一定韌性。但在今年兼顧穩增長與防風險的政策基調下，考慮到當前經濟恢復的態勢，大力刺激基建的緊迫性似乎也有所降低。

地產方面，當前地產端的需求仍主要依賴存量項目，去年以來拿地和新開工的大幅走弱對當前建筑類需求的強度形成了約束。雖然今年以來二手房、新房銷售等指標陸續回暖，但對供給側房企拿地、投資的傳導仍然偏慢，我們預計新房銷售的回暖若持續，將有利于房企現金流和投資的改善，但從銷售轉化成實物工作量可能尚需時日。與此同時，存量項目將逐步進入竣工環節，后期建筑類鋼材的走勢可能將取決于存量項目需求收縮與新項目增量釋放的相對快慢。

制造業需求的壓力可能在于外需。正如前文所述，今年開年外需的帶動主要體現在鋼材直接出口上而非間接出口，鋼材出口好轉可能更多是美歐鋼材價格上漲所帶來的價差套利、土耳其地震等短期因素導致，但海外經濟所面臨的下行風險將限制鋼材出口的持續性。近來外需放緩的跡象較為明顯，3月制造業PMI的新出口訂單出現下滑，離港船舶數據觸頂回落、沿海八省動力煤日耗也超季節性走緩。

供應端“突圍”仍將繼續

我們預計隨著原材料供應趨于寬松，黑色系的底部支撐也將有所松動。2022年因為廢鋼供應缺口，生鐵產量下降幅度小于粗鋼與下游需求，鐵礦石與焦煤實際維持了緊平衡。去年壓制廢鋼產出的兩大因素，制造業疲軟和疫情在今年都得到了改善，我們有理由相信今年廢鋼產出將較去年有比較明顯的增長。另外，內礦生產自去年四季度開始的約束將逐步放松，國產鐵精粉產能利用率將逐步恢復。我們預計供應端“突圍”或將繼續，國產礦和廢鋼供應提升將對進口礦形成替代。

進口礦方面，在相對平穩地度過了一季度巴西雨季和澳大利亞熱帶氣旋季后，可能打消了一些市場對今年主流礦山供應的擔憂穩定性的擔憂，但巴西北部礦區尚未走出雨季，后期可能仍存一定不確定性。在當前價格下，我們預計非主流礦供應將趨于增長，印度鐵礦出口稅取消也將利好出口。總體而言，考慮到廢鋼依然緊平衡以及主流礦山彈性依然偏低，鐵元素整體供需可能難言大幅放松，但廢鋼與國產礦的供應增長將幫助緩解礦端的緊張。另外，若國內鋼鐵供應壓力過大，產量壓減依然是調節短期供需的重要手段。