俄烏局勢急劇惡化，對各類資產(chǎn)有何影響？傳導(dǎo)路徑是什么？未來可能如何演變？請聽中金公司總量以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

宏觀

烏克蘭局勢急劇惡化。俄羅斯總統(tǒng)普京決定在頓巴斯地區(qū)發(fā)起特別軍事行動(dòng)，烏克蘭全境進(jìn)入戰(zhàn)時(shí)狀態(tài)。根據(jù)新華網(wǎng)消息，普京聲稱俄羅斯沒有占領(lǐng)烏克蘭的計(jì)劃，會(huì)以高精度武器打擊烏方軍事基礎(chǔ)設(shè)施。拜登回應(yīng)，將于24日與七國集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人舉行會(huì)談，隨后將對美國民眾發(fā)表講話，宣布美國及其盟友對俄羅斯的進(jìn)一步制裁措施。

未來交火可能性仍存，可能引發(fā)西方加大制裁。此前，白宮22日宣布的對俄經(jīng)濟(jì)制裁措施中，制裁對象包括為俄經(jīng)濟(jì)發(fā)展和軍隊(duì)建設(shè)提供資金的兩家大型國有金融機(jī)構(gòu)及其附屬機(jī)構(gòu)、俄主權(quán)債券市場等。貨物貿(mào)易方面，俄羅斯是對歐洲最大的天然氣、原油和煤炭供應(yīng)國。目前拜登已宣布制裁負(fù)責(zé)“北溪-2”天然氣管道項(xiàng)目的公司及其高管。軍事沖突升級，烏政府出于安全原因可能不得不關(guān)閉部分甚至全部輸氣網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致天然氣供應(yīng)緊縮，價(jià)格高企。如果烏克蘭的緊張局勢進(jìn)一步升級，俄羅斯經(jīng)濟(jì)下行壓力將加大，而部分大宗商品（石油、農(nóng)產(chǎn)品）短期供給受限，增加全球通脹的階段性上行風(fēng)險(xiǎn)。

大宗商品價(jià)格上行階段性加劇全球通脹上升風(fēng)險(xiǎn)，但俄烏緊張局勢對中國經(jīng)濟(jì)的直接影響有限。我們之前在多個(gè)報(bào)告里面談到，2022年中國經(jīng)濟(jì)增速前低后高。中長期增長驅(qū)動(dòng)力處于本世紀(jì)以來第二次切換（從人口紅利到金融周期再到科技創(chuàng)新），相應(yīng)地，中國本輪穩(wěn)增長模式從傳統(tǒng)的二元模式（主要依賴房地產(chǎn)和基建）轉(zhuǎn)換到多元模式（新老基建、綠色經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、消費(fèi)等）。這種切換意味著政策發(fā)力重點(diǎn)有所變化，我們知道房地產(chǎn)具有金融屬性，對貨幣政策相對更為敏感。貨幣政策對基建、綠色經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新固然重要，但是財(cái)政政策的重要性相對提升，我們預(yù)計(jì)貨幣政策仍有寬松空間，而財(cái)政政策力度也將進(jìn)一步加大，大宗商品價(jià)格階段性上升不至于對我國政策寬松形成明顯制約。

策略

俄烏局勢最新進(jìn)展三個(gè)關(guān)鍵詞：局勢明顯惡化、制裁擴(kuò)大升級、市場劇烈避險(xiǎn)

俄烏局勢明顯惡化，大超預(yù)期。自俄羅斯承認(rèn)烏克蘭東部兩個(gè)地區(qū)獨(dú)立后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月24日凌晨，局勢進(jìn)一步升級。最新的進(jìn)展是俄羅斯已經(jīng)針對烏克蘭開展軍事行動(dòng)，這一變化幾乎是在毫無預(yù)警的情況下突然發(fā)生的，因此大超預(yù)期。作為回應(yīng)，美國、歐盟和英國等國紛紛采取制裁措施（包括主權(quán)債務(wù)、北溪2號項(xiàng)目、貿(mào)易等），而且有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。這一背景下，全球市場的反應(yīng)非常劇烈，呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：1）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特別是成長風(fēng)格大跌；2）避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金、美元指數(shù)、債券上漲；3）有供應(yīng)溢價(jià)資產(chǎn)大漲，如布倫特油價(jià)突破100美元/桶、小麥等。

俄烏局勢五個(gè)影響和傳導(dǎo)路徑：風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流向、大宗商品與貨幣政策、制裁本身

一、風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流向：避險(xiǎn)情緒先行，沖擊幅度和時(shí)間取決于沖突程度。一般而言，地緣沖突具有突發(fā)性和不可預(yù)測性，因此市場沒有準(zhǔn)備和無法對未來走勢做出準(zhǔn)確預(yù)判的情況下，最直接的反應(yīng)就是避險(xiǎn)先行，歷次經(jīng)驗(yàn)無不如此。但是持續(xù)多久和幅度多大則要看沖突本身規(guī)模和程度，除非因此導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，例如上世紀(jì)70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致的通脹壓力。我們對上世紀(jì)90年代以來較為典型的局部沖突期間資產(chǎn)表現(xiàn)和資金流向進(jìn)行對比后發(fā)現(xiàn)：1）短期都將打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好；2）新興市場受到的影響平均看要更大，但區(qū)域直接沖突例外。3）一般不會(huì)特別顯著且持續(xù)時(shí)間也相對比較短暫；4）多為脈沖式，不改變原有趨勢，沖突過后迅速反彈修復(fù)失地；5）資金流向上短期也有流入債券的避險(xiǎn)行為。

二、大宗商品：供應(yīng)溢價(jià)帶來上行風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯在一些資源品（能源、天然氣和部分農(nóng)產(chǎn)品）全球供應(yīng)中扮演重要角色，因此如果由此引發(fā)部分資產(chǎn)品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠(yuǎn)大于短期單純因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好造成的沖擊，1）原油：根據(jù)中金大宗商品組測算，如果俄羅斯石油供給減少250萬桶/天，油價(jià)可能摸高120美元/桶（《石油：“站立硬幣”的兩面》）。我們測算或額外抬升美國CPI月環(huán)比0.1個(gè)百分點(diǎn)，這會(huì)加大市場對美聯(lián)儲(chǔ)緊縮擔(dān)憂，也會(huì)通過抬升通脹預(yù)期（當(dāng)前為2.66%，歷史上沿2.7~2.8%）推升美債利率。2）天然氣：北溪2號不確定性或進(jìn)一步加重歐洲能源市場短缺，進(jìn)而影響歐洲通脹甚至貨幣政策。3）俄烏局勢升級或引發(fā)全球糧食價(jià)格和安全擔(dān)憂，例如小麥和玉米等。

三、貨幣政策：避險(xiǎn)與通脹壓力的博弈。對美聯(lián)儲(chǔ)而言，短期金融市場動(dòng)蕩帶來的避險(xiǎn)情緒和中期大宗商品潛在上漲帶來進(jìn)一步通脹壓力是兩股相反的力量。我們傾向于認(rèn)為，除非進(jìn)一步系統(tǒng)性失控，否則難以大幅改變近端的加息概率，CME利率期貨3月預(yù)期回落有限也說明了這一點(diǎn)，因此3月開啟加息并給出縮表路徑或仍是大概率事件，只不過加息50bp預(yù)期已大幅回落（《如果美聯(lián)儲(chǔ)一次加息50bp》）。但一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是，如果后續(xù)大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，那么將會(huì)推升遠(yuǎn)端加息預(yù)期，也會(huì)增加市場對未來增長更快回落的擔(dān)憂，這不僅將增加“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)加大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的難度。從1994~1995年加息周期中加快加息、上世紀(jì)70年代石油危機(jī)、以及近期幾次地緣沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲后利率走勢都可以看出其傳導(dǎo)影響的影子。市場對這一點(diǎn)的定價(jià)目前是不充分的，可能需要更大幅度的補(bǔ)償。

四、基本面層面：地緣局勢導(dǎo)致的全球需求特別是歐洲相關(guān)的需求波動(dòng)，是否通過外需及進(jìn)出口貿(mào)易影響中國經(jīng)濟(jì)增長。由于歐洲首當(dāng)其沖，因此后續(xù)歐洲國家的反應(yīng)較為關(guān)鍵。

五、制裁本身：俄羅斯外債和匯率的風(fēng)險(xiǎn)敞口、及有敞口企業(yè)。針對俄羅斯金融體系（如主權(quán)債務(wù)）制裁和出口減少對經(jīng)常賬戶的壓力，可能加大外債償付和匯率壓力。俄羅斯外債占比并不高（占GDP比例25%，集中在非金融企業(yè)19%），但匯率貶值和主權(quán)債務(wù)CDS大漲也體現(xiàn)了市場的擔(dān)憂。此外，對俄羅斯有敞口的企業(yè)是否會(huì)受到波及也值得關(guān)注。

未來可能演變：短期以避險(xiǎn)主導(dǎo)，中期看連鎖反應(yīng)

短期俄烏局勢的走勢依然是最主要變量，判斷后續(xù)進(jìn)一步影響取決于兩個(gè)方面：1）短期，局勢是否進(jìn)一步升級，體現(xiàn)在是否爆發(fā)進(jìn)一步全面沖突，以及美國和歐洲各國對俄羅斯制裁是否進(jìn)一步擴(kuò)大；2）中期，連帶損失的影響程度，如通過石油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對于全球價(jià)格和貨幣政策的掣肘。

對于基本面受其直接影響不大的市場，如中國，單純因避險(xiǎn)情緒不加區(qū)分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面的壓力，因此一旦局勢緩和或提供更好再介入機(jī)會(huì)，尤其是估值已經(jīng)很低的港股，中國自身政策力度才是關(guān)鍵（《再論中美政策周期反向的含義與啟示》）。對美股而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑依然是主要變數(shù)、目前又疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)，因此造成了較大波動(dòng)，但這等于也提前釋放了一部分對于緊縮擔(dān)憂壓力。短期在突破關(guān)鍵支撐位后能否穩(wěn)住而不因?yàn)橄碌旧碛|發(fā)更多風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵，但中期而言，盈利依然穩(wěn)健是市場最主要的支撐。對于美債利率，短期會(huì)有避險(xiǎn)需求，但會(huì)受到緊縮預(yù)期的約束，我們維持1.8~2%的區(qū)間判斷，如果加息50bp可能摸高2.3~2.4%（《如果美聯(lián)儲(chǔ)一次加息50bp》）。

固定收益

近期烏克蘭局勢升級，俄羅斯對烏克蘭采取軍事行動(dòng)，引起國際金融市場動(dòng)蕩。短期來講，一般戰(zhàn)爭這種地緣政治事件會(huì)導(dǎo)致國際資本避險(xiǎn)行為，通常會(huì)有利于債券，這次中長端美債下行超過10BP。不過后續(xù)來講，西方國家可能加大對俄羅斯制裁，而俄羅斯也可能利用手中的能源牌進(jìn)行反制，這可能進(jìn)一步推升原油和天然氣價(jià)格，當(dāng)前美國通脹本來就處于歷史高位，如果能源價(jià)格進(jìn)一步上升，美國通脹壓力會(huì)進(jìn)一步加大，可能使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不進(jìn)一步加快貨幣緊縮，尤其是可能會(huì)以更快的速度縮表，這可能會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，美債收益率面臨上行壓力，美債收益率曲線可能進(jìn)一步平坦化。

在海外局勢動(dòng)蕩情況下，中國可能成為相對避風(fēng)港，結(jié)合全球疫情仍在延續(xù)，使得人民幣債券具有一定避險(xiǎn)屬性。由于烏克蘭局勢升級可能進(jìn)一步擾動(dòng)供應(yīng)鏈，疊加新冠疫情影響仍在繼續(xù)，這可能使得全球經(jīng)濟(jì)承壓，外需走弱風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。在外部不確定性較大情況下，為支撐國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，貨幣政策需要更多放松。近期債券投資者擔(dān)心房地產(chǎn)放松可能沖擊市場，不過截止目前僅限部分城市局部放松，房地產(chǎn)放松力度較為有限，尤其是住建部關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控總基調(diào)并沒有明顯變化，而按揭貸款利率下調(diào)幅度也較小，這些政策還不足以促使房地產(chǎn)市場明顯回升。在房地產(chǎn)市場仍然較弱背景下，短期基建和財(cái)政發(fā)力過后，穩(wěn)增長可能更多還是要靠貨幣放松。今年貨幣放松力度相對有限，利率層面對經(jīng)濟(jì)支撐不夠，后續(xù)可能需要更多放松措施支撐經(jīng)濟(jì)，而債券收益率仍有進(jìn)一步下行空間。

大宗商品

從地緣風(fēng)險(xiǎn)升級到實(shí)際供應(yīng)沖擊

我們在年度展望中曾提出今年大宗商品的五大供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，包括疫情“長尾”效應(yīng)、環(huán)保及產(chǎn)業(yè)政策（海外資源保護(hù)主義）、電力緊缺、天氣以及地緣政治。我們在2021年1月29日發(fā)布的研究報(bào)告《簡評俄、烏局勢對大宗水平市場的潛在影響》中提示了，當(dāng)前，俄、烏之間的地緣摩擦是全球大宗商品當(dāng)下最直接的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯與烏克蘭均是世界主要的大宗商品供應(yīng)國。比如，烏克蘭是谷物的出口國，俄羅斯則在有色金屬、能源以及農(nóng)產(chǎn)品市場有舉足輕重的地位。從歷史上看，地緣摩擦本身導(dǎo)致的價(jià)格上漲往往是脈沖式的，隨后的供給恢復(fù)會(huì)改變預(yù)期，出現(xiàn)“買預(yù)期，賣事實(shí)”的脈沖行情，但如果此次局勢演變涉及到可能的對俄制裁，而當(dāng)前大宗商品庫存普遍偏低，可能延續(xù)短缺持續(xù)時(shí)間。而對黃金來講，短期主要是避險(xiǎn)需求，在經(jīng)濟(jì)增長不受地緣政治影響的前提下，“買預(yù)期，賣事實(shí)”的行情特征應(yīng)該還會(huì)延續(xù)，畢竟從歷史來看，避險(xiǎn)東風(fēng)難持續(xù)，利率逆風(fēng)還在路上。

從局勢演進(jìn)看，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)局部沖突，對大宗商品供應(yīng)沖擊可能來自兩個(gè)渠道，一是地緣沖突對出口的直接影響，二是后續(xù)制裁對供應(yīng)的限制。目前，西方國家對俄羅斯的制裁風(fēng)險(xiǎn)也在提升，那么能源可能首當(dāng)其沖。據(jù)我們測算，如果俄羅斯石油供應(yīng)受損200萬桶/天以上，全年油價(jià)可能面臨超過30美元/桶的溢價(jià)，而且這種影響可能是持續(xù)性的庫存考驗(yàn)，即使后期釋放spr或者新供應(yīng)。其次，天然氣供給也將受到影響，尤其是庫存本就較低的歐洲市場，可能承受更大的供給沖擊。我們看到，原本用于緩解歐洲缺氣的北溪2號天然氣管道也暫停審批 。而且，俄、烏沖突已經(jīng)波及到農(nóng)產(chǎn)品出口，鐵礦石球團(tuán)出口可能也會(huì)受影響。

能源市場，歐洲面臨較大的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

歐洲對俄羅斯的能源供給有較高的依賴度。2021年，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占?xì)W洲天然氣總進(jìn)口量的35%，其中約有21%需經(jīng)烏克蘭中轉(zhuǎn)抵歐。另外，2021年俄羅斯的原油供應(yīng)占據(jù)了歐洲原油進(jìn)口總量中的29%。未來，俄羅斯管道氣的供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)可能阻礙歐洲天然氣市場的平衡。就在剛剛過去的2021年四季度，俄羅斯管道氣流量下降，對歐洲天然氣市場造成了較大沖擊，“北溪2號”管道審批暫停、疊加亞馬爾-歐洲管道逆流，使歐洲氣價(jià)在2021年最后兩個(gè)月大幅上漲約167%。目前北溪2號也暫停審批，雖然取暖旺季結(jié)束已經(jīng)使得氣價(jià)大幅回落，但對俄供應(yīng)擔(dān)憂可能使得短期氣價(jià)再次反彈，目前歐洲氣價(jià)已經(jīng)有所表現(xiàn)，今年夏季需求小高峰，可能仍有短缺風(fēng)險(xiǎn)。

我們把原油市場比作一枚站立的硬幣，當(dāng)前市場受供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)影響很大，已經(jīng)不是基本面驅(qū)動(dòng)行情，短期價(jià)格高點(diǎn)可能取決于地緣沖突等級。在需求旺季結(jié)束之際，隨著極端天氣、減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等供應(yīng)擾動(dòng)結(jié)束，俄烏局勢已成為決定“價(jià)格硬幣”倒向的關(guān)鍵。如果俄烏局勢波及到俄羅斯的原油出口，供給預(yù)期無法兌現(xiàn)，將使當(dāng)前原油市場進(jìn)一步走向短缺。在俄羅斯或被制裁，或反制裁的驅(qū)動(dòng)下，我們假設(shè)一種情形，石油供應(yīng)因此減少200萬桶/天以上，那么一方面可能使得今年一季度全球石油市場50萬桶/天的短缺擴(kuò)大超過250萬桶/天，另一方面可能扭轉(zhuǎn)全年石油市場均衡，從平衡再次轉(zhuǎn)向短缺，全年油價(jià)可能因此面臨30美元/桶左右的供應(yīng)溢價(jià)。當(dāng)然，硬幣的另一面則為，如果未來地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有所降溫，俄原油供應(yīng)沒有受影響，那么油價(jià)有回歸基本面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落的風(fēng)險(xiǎn)。所以，當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)有較多的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但如果市場所擔(dān)憂的減產(chǎn)真的實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在價(jià)格又沒有充分反映可能的供應(yīng)沖擊，所以現(xiàn)在不確定下，原油期權(quán)更值得關(guān)注。

歐洲農(nóng)產(chǎn)品市場，可能要有較大供應(yīng)沖擊

對于國際市場，我們認(rèn)為，當(dāng)前在全球谷物庫存偏低的情況下，地緣局勢作為事件性驅(qū)動(dòng)因素或進(jìn)一步增加谷物出口中斷的潛在風(fēng)險(xiǎn)，全球農(nóng)產(chǎn)品供給擔(dān)憂再起。據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2021/22年度烏克蘭小麥和玉米出口量分別占到全球出口量12%和16%，每年有超過40%的玉米和小麥運(yùn)往中東或非洲，同時(shí)俄、烏兩國菜籽產(chǎn)量占全球總量的58%，非轉(zhuǎn)大豆進(jìn)口占我國非轉(zhuǎn)總進(jìn)口的50%左右。我們認(rèn)為，地緣沖突對于進(jìn)口依賴較大的國家來說或?qū)⒂绊戄^大，如果摩擦進(jìn)一步升級，谷物出口受到干擾，可能加劇全球性糧食供給安全擔(dān)憂。

對于國內(nèi)市場，我們認(rèn)為，烏克蘭和俄羅斯是國內(nèi)玉米、大麥主要進(jìn)口國，但我國谷物進(jìn)口依賴度較小，總體影響可控。目前的港口信息來看，兩國港口運(yùn)輸并未出現(xiàn)明顯停滯，也就是當(dāng)前政治局勢對國內(nèi)糧食進(jìn)口貿(mào)易尚未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。但我們需要注意到，后期如果兩國地緣政治形勢進(jìn)一步升級影響到港口運(yùn)輸?shù)脑?，那么國?nèi)進(jìn)口貿(mào)易格局或可能發(fā)生變化，進(jìn)口澳洲小麥、大量進(jìn)口美國玉米等，這或?qū)⑻M(jìn)口成本，對國內(nèi)糧食價(jià)格形成利多提振。

全球有色金屬，可能面臨直接供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和間接成本通脹影響

一方面是直接出口受限，這在有色金屬市場受地緣摩擦影響的歷史中并不罕見。在2018年4月，受相關(guān)地緣摩擦影響，LME宣布暫時(shí)不接受俄鋁公司生產(chǎn)的鋁錠為交割標(biāo)的，潛在的逼倉風(fēng)險(xiǎn)也曾推升LME鋁價(jià) 。與此同時(shí)，市場出于對地緣摩擦風(fēng)險(xiǎn)可能波及全球最大鎳業(yè)公司Norisk Nickel（俄鎳）的擔(dān)憂，當(dāng)時(shí)LME鎳價(jià)也大幅上漲。根據(jù)我們測算，俄羅斯鈀金、鎳、鋁、銅產(chǎn)量分別占全球的份額為40%、10%、6%、4%。我們看到，2022年1月至今，市場對地緣摩擦升級的擔(dān)憂助推了短期內(nèi)的金屬價(jià)格以及歐洲當(dāng)?shù)氐默F(xiàn)貨溢價(jià)。此外，去年俄羅斯對金屬出口提高稅率的政策也降低了去年八月以來的出口。而間接影響則是在歐洲能源價(jià)格再次大漲下，遠(yuǎn)期電價(jià)也在抬升，這可能使得原本預(yù)期今年初結(jié)束的海外減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，對電解鋁等價(jià)格有較大支撐。

國內(nèi)黑色金屬，可能也有相應(yīng)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，但影響相對邊際

根據(jù)UN Comtrade數(shù)據(jù)，2021年對中國鐵礦石進(jìn)口來源國中，烏克蘭僅排名第五，按質(zhì)量計(jì)占比約1.6%。但就球團(tuán)與造球精粉而言，烏克蘭是全球重要的鐵礦石球團(tuán)出口國，僅次于巴西和瑞典，烏克蘭分別占到了中國精粉和球團(tuán)進(jìn)口來源的11%和17%。根據(jù)烏克蘭鐵礦石生產(chǎn)商Ferrexpo，在制鐵工藝中，球團(tuán)因其更高的鐵品位，碳排放量較燒結(jié)更少，在100%應(yīng)用球團(tuán)的煉鐵工藝中，比燒結(jié)工藝的平均碳排放量要低約14%。向前看，在全球綠色轉(zhuǎn)型的大背景下，我們預(yù)計(jì)對球團(tuán)的需求仍有可觀的上升空間。烏克蘭與俄羅斯之間的不穩(wěn)定因素或?qū)⒓觿∏驁F(tuán)出口的不確定性，放大鐵礦供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，球團(tuán)溢價(jià)因而可能面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對鐵礦石價(jià)格形成一定支撐。

綜合來講，在當(dāng)前2022年2月24日俄烏局勢下，與烏克蘭有關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)可能已經(jīng)受到直接影響，而與俄有關(guān)的油氣和有色金屬則更多是供應(yīng)擔(dān)憂，如果未來預(yù)期兌現(xiàn)過程中，價(jià)格可能還有繼續(xù)表現(xiàn)空間。而貴金屬則可能是非常典型的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)行情，要注意短線交易的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為這可能不是長期行情的開啟。

外匯

我們認(rèn)為俄烏局勢影響匯率總體上有三個(gè)渠道：1、風(fēng)險(xiǎn)情緒渠道：主要一國匯率與股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)性；2、對俄經(jīng)貿(mào)關(guān)系渠道：主要看對俄雙邊貿(mào)易占經(jīng)濟(jì)的比重；3、原油進(jìn)口渠道：主要影響能源凈進(jìn)口國的進(jìn)口成本。

總體上，“進(jìn)口能源”、“與俄羅斯經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高”、“與股票走勢相關(guān)性高”的經(jīng)濟(jì)體貨幣可能更多受到俄烏局勢惡化的影響。從匯市走向的結(jié)構(gòu)看，東歐貨幣和土耳其里拉首當(dāng)其沖，其次是歐元等歐系貨幣，亞洲國家中，韓元、新加坡元可能會(huì)收到更多負(fù)面影響。在避險(xiǎn)貨幣中，日元或?qū)⒊蔀楂@益最多的品種。

人民幣可能會(huì)受到兩方面因素的影響：一方面，中國是能源進(jìn)口國，和俄羅斯之間有較密切的經(jīng)貿(mào)往來；另一方面，俄羅斯受制裁后可能會(huì)分散外儲(chǔ)配置，增持人民幣資產(chǎn)。但是考慮到盧布大跌之后俄羅斯央行需要消耗外儲(chǔ)穩(wěn)定匯率。因此，風(fēng)險(xiǎn)情緒下行，能源進(jìn)口成本增加等因素可能在短期內(nèi)給人民幣匯率造成的負(fù)面影響可能會(huì)蓋過俄羅斯外儲(chǔ)增持人民幣資產(chǎn)的正面影響。我們認(rèn)為總體上沖突加劇對人民幣匯率的影響偏負(fù)面。但考慮到中國的經(jīng)濟(jì)體量很大，與俄羅斯之間的經(jīng)貿(mào)占比較小，人民幣匯率對于該事件的敏感性可能會(huì)小于其他亞洲貨幣。

俄烏局勢惡化是否會(huì)影響主要央行的加息預(yù)期？

我們覺得會(huì)，雖然俄烏關(guān)系惡化會(huì)推升能源價(jià)格推高通脹，但局勢惡化可能造成金融條件的收緊，投資和消費(fèi)信心的惡化。在主要央行里，我們認(rèn)為歐洲央行放棄緊縮立場的概率更高一些。如果局勢在下周仍無好轉(zhuǎn)，歐央行可能會(huì)改變鷹牌立場。一方面，歐洲距離俄國地理位置近，與俄國經(jīng)貿(mào)關(guān)系更密切，嚴(yán)厲制裁對歐洲經(jīng)濟(jì)利益的影響更大；另一方面，能源價(jià)格的抬升雖然推高歐洲的通脹，但對歐洲居民的消費(fèi)投資信心影響更大。美聯(lián)儲(chǔ)在3月份加50基點(diǎn)的概率下降了，但市場仍然維持3月份加息25個(gè)基點(diǎn)，全年加息5-6次的預(yù)期。美國一方面地理位置上離得遠(yuǎn)、與俄烏之間的經(jīng)濟(jì)利益交集小，另一方面是產(chǎn)油國，油價(jià)上漲對美國不完全是壞事。相比之下，歐央行3月會(huì)議上加速Taper的可能性卻因?yàn)槎頌蹶P(guān)系惡化而降低了。如果事態(tài)進(jìn)一步惡化，歐元可能會(huì)朝著1月末的低點(diǎn)進(jìn)一步下探。

有色金屬

黃金

1.美國加息預(yù)期強(qiáng)勁，導(dǎo)致實(shí)際利率上行，從理論上是并不支持金價(jià)上漲的，近期金價(jià)上漲主要源于俄烏戰(zhàn)爭的避險(xiǎn)需求。年初至今，美國十年期國債利率上升了47bp，其中，實(shí)際利率上行50bp，十年期通脹預(yù)期下降了3bp。

2.金價(jià)真正持續(xù)的系統(tǒng)性上行需要完成三個(gè)環(huán)節(jié)的過程，就是“脹—滯—松”。目前美國的通脹已經(jīng)是過去三十年最高水平，引發(fā)強(qiáng)勁的加息預(yù)期，驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率上行；未來金價(jià)上行本質(zhì)上仍是需要實(shí)際利率下行，即美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在通脹的擾動(dòng)下、緊縮預(yù)期的壓制下出現(xiàn)邊際放緩，從而引發(fā)貨幣政策的邊際寬松。

3.當(dāng)前的俄烏戰(zhàn)爭是否會(huì)導(dǎo)致美國進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)放緩、美聯(lián)儲(chǔ)邊際寬松，目前還沒有看到明確的趨勢。但是，由于本次俄烏戰(zhàn)爭的本質(zhì)是美俄戰(zhàn)爭，對美元霸權(quán)構(gòu)成直接的沖擊，所以也具備較強(qiáng)的避險(xiǎn)配置價(jià)值，但這種避險(xiǎn)需求的持續(xù)性需要關(guān)注俄烏戰(zhàn)爭的具體進(jìn)程演化。

4.A股黃金以390元/g均價(jià)測算，2022年的PE在10x-20x+的水平，估值水平處于歷史極低，對金價(jià)的估值彈性系統(tǒng)性增強(qiáng)。

鋁

一、俄鋁是中國之外最大的電解鋁生產(chǎn)商，電解鋁、氧化鋁產(chǎn)量全球占比分別是5.6%、10.7%，面臨制裁風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銷售端出現(xiàn)阻滯

市場擔(dān)憂18年美國制裁俄鋁后的情況重演。2018年4月6日美國宣布對俄鋁制裁之后，占全球每年鋁供應(yīng)約7%的交易受到阻礙而引發(fā)供應(yīng)擔(dān)憂，隨后倫敦期貨交易所暫停俄鋁原鋁錠交割。俄鋁股價(jià)當(dāng)日下跌50%。在之后的10個(gè)交易日內(nèi)倫鋁價(jià)格上漲27%，滬鋁價(jià)格上漲12%。

據(jù)俄鋁公告，公司2021年鋁產(chǎn)量為376萬噸，全球占比5.6%；2021年氧化鋁總產(chǎn)量830萬噸，全球占比10.7%。其中，布局在烏克蘭的氧化鋁產(chǎn)量為174萬噸，占俄鋁20.1%。2018年受到制裁后，市場對于俄鋁的減產(chǎn)預(yù)期達(dá)到50%，這是造成鋁價(jià)大幅上漲的主因，但最終2018年俄鋁實(shí)際電解鋁產(chǎn)量總計(jì)375.3萬噸，同比增加1.3%；鋁銷量同比減少7.2%，主要的影響是在銷售端。我們認(rèn)為，此次事件中，如果美國再次對俄鋁發(fā)出制裁，預(yù)計(jì)影響主要仍是在銷售端，從而造成全球本已緊繃的鋁供需再次造成沖擊，有望推升鋁價(jià)創(chuàng)出歷史新高。

二、俄烏局勢緊張進(jìn)一步刺激能源緊張，有望進(jìn)一步推升油氣價(jià)格，西歐電解鋁關(guān)停風(fēng)險(xiǎn)加劇

俄羅斯是歐洲重要的天然氣進(jìn)口國，2020年歐洲天然氣消費(fèi)量3799.4億立方米，當(dāng)年進(jìn)口數(shù)量占到消費(fèi)量的85.84%。在進(jìn)口結(jié)構(gòu)中，俄羅斯是歐洲最大的天然氣供應(yīng)國，銷售到歐洲的天然氣占其出口量的三分之一，占?xì)W洲進(jìn)口天然氣數(shù)量的近一半。俄烏局勢緊張進(jìn)一步刺激能源緊張，有望進(jìn)一步推升油氣價(jià)格。

據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，西歐電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能326萬噸/年，目前減產(chǎn)超過80萬噸/年，占全球1.1%。我們認(rèn)為，如果當(dāng)前油氣價(jià)格進(jìn)一步推升，歐洲鋁廠的減產(chǎn)范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大，從而導(dǎo)致電解鋁供給端進(jìn)一步抽緊。

三、國內(nèi)復(fù)產(chǎn)與停產(chǎn)同步進(jìn)行，考慮電力并未完全恢復(fù)，供給端仍偏緊

一是百色疫情引發(fā)電解鋁廠減產(chǎn)。據(jù)SMM調(diào)研，百色市實(shí)際關(guān)停產(chǎn)能42萬噸/年，占國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能1.1%。二是國內(nèi)電力緊張緩解，今年以來累計(jì)復(fù)產(chǎn)達(dá)到105萬噸。我們認(rèn)為，當(dāng)前歐洲鋁廠減產(chǎn)是支撐鋁價(jià)中樞的主要因素，國內(nèi)雖有復(fù)產(chǎn)，但考慮當(dāng)前處于枯水期和采暖季，電力未完全恢復(fù)，電解鋁供給端仍處于偏緊狀態(tài)。

四、國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，電解鋁需求企穩(wěn)回升。

房地產(chǎn)市場有望邊際回暖。一是1月以來各地基建項(xiàng)目開始發(fā)力，各省公布重大項(xiàng)目總投資已超3萬億元；二是京滬熱點(diǎn)城市二手房貸提速，房地產(chǎn)信用寬松有利于房地產(chǎn)市場回暖；三是1月社融規(guī)模增量6.17萬億元，單月增量創(chuàng)歷史新高。

五、成本端三大項(xiàng)自高點(diǎn)集體回落，短期氧化鋁漲幅有限，煤價(jià)價(jià)格受政策穩(wěn)定，上漲相對溫和，噸鋁利潤有望創(chuàng)出歷史新高，且穩(wěn)定性強(qiáng)。

電解鋁三大成本項(xiàng)煤炭、氧化鋁、陽極自2021年10月底以來開始依次回落，截至2月18日，煤炭高位回落62%，氧化鋁回落16%，陽極回落5%。我們認(rèn)為，盡管近期國內(nèi)氧化鋁四大主產(chǎn)區(qū)同時(shí)減產(chǎn)，但由于提前有預(yù)期，價(jià)格上漲相對溫和；煤炭持續(xù)受發(fā)改委穩(wěn)價(jià)影響，我們預(yù)計(jì)未來難以再大幅上漲，電解鋁成本端難有大幅上升空間。

短期看，考慮供給端國內(nèi)外均出現(xiàn)收縮，且國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，電解鋁需求企穩(wěn)回升，當(dāng)前鋁板塊具備較好配置價(jià)值。長期看，碳中和推進(jìn)對電解鋁供給端壓制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，電解鋁供需有望持續(xù)處于偏緊狀態(tài)，看好電解鋁板塊的中長期配置價(jià)值。

建議關(guān)注，一是氧化鋁自給率高、自備電比例高，能夠受益于煤價(jià)企穩(wěn)和氧化鋁價(jià)格上行；二是產(chǎn)能有成長性，國內(nèi)有擴(kuò)產(chǎn)指標(biāo)以及海外擴(kuò)張有預(yù)期的公司；三是未來受益于碳中和，綠電比例高的公司。

鎳

一、俄鎳鎳產(chǎn)量全球占比7.1%，如遭到美國制裁，對全球鎳供給風(fēng)險(xiǎn)上升

一是冶煉產(chǎn)量端，俄羅斯主要貢獻(xiàn)來自于俄鎳Norilsk Nickel，2021年其鎳產(chǎn)量為19.3萬噸，占全球鎳產(chǎn)量份額7.1%，其中自俄羅斯本土Kola礦山鎳產(chǎn)量14.58萬噸，占全球產(chǎn)量份額5%。考慮俄鎳基本貢獻(xiàn)俄羅斯80-90%鎳冶煉產(chǎn)量，如果俄鎳發(fā)生經(jīng)濟(jì)制裁，對鎳供給端將產(chǎn)生較大擾動(dòng)。

二是出口端，2020年俄羅斯原鎳出口量13.6萬噸，約占世界鎳消費(fèi)總量份額的5.5%。尤其是對歐洲來說，從歐洲鎳消費(fèi)情況看，一是歐洲鎳礦產(chǎn)量較低，歐洲鎳礦年產(chǎn)量約7-8萬噸，占全球產(chǎn)量份額3%；二是對進(jìn)口依賴較為嚴(yán)重，歐洲對鎳年消費(fèi)量在25-30萬噸，自有鎳礦供給率較低，對外進(jìn)口依賴將近15-20萬噸，且大部分進(jìn)口來自俄羅斯；

三是俄烏局勢緊張對油氣等能源供給也會(huì)產(chǎn)生擾動(dòng)，影響歐洲電鎳生產(chǎn)，不過歐洲電鎳的產(chǎn)能比較小，對全球鎳供應(yīng)的擾動(dòng)并不大。

二、4680量產(chǎn)加速高鎳化進(jìn)程+印尼政策不確定性推波助瀾抬升鎳價(jià)

近期鎳價(jià)走強(qiáng)，我們認(rèn)為除了俄烏事件以外，也需關(guān)注以下兩點(diǎn)事項(xiàng)：一是4680電池量產(chǎn)進(jìn)程加速，特斯拉宣布4680電池已經(jīng)開始量產(chǎn)，并預(yù)計(jì)在1Q22交付搭載4680電池的車型，同時(shí)主流電池廠商松下、LG、三星、寧德、億緯均加快了4680開發(fā)節(jié)奏，加速高鎳化進(jìn)程推進(jìn)；二是印尼近期疫情反復(fù)較嚴(yán)重，供給端放量仍有擾動(dòng)，同時(shí)印尼政府在禁礦、出口、關(guān)稅方面也是動(dòng)作頻出，加大鎳價(jià)波動(dòng)性。

三、短期基本面支撐鎳價(jià)維持偏強(qiáng)走勢

在供需基本面上，如果沒有俄烏危機(jī)的發(fā)酵，鎳價(jià)短期也將維持偏強(qiáng)走勢。一是由于菲律賓雨季等因素，每年12月-2月為鎳礦進(jìn)口量季節(jié)性的低位周期，原料供給仍偏緊，截至2月18日LME+SHFE交易所鎳庫存僅8.7萬噸，處于歷史低位；二是菲律賓1.5%鎳礦價(jià)格83美元/噸的高位，國內(nèi)RKEF鎳鐵成本周環(huán)比平均+1%，維持在1300-1400元/鎳的水平，折約18000-19000美金左右；三是近期冬奧對部分鎳鐵廠產(chǎn)能有所限制，鎳價(jià)價(jià)格走勢偏強(qiáng)，本周高鎳鐵價(jià)格周環(huán)比+2.7%，對鎳價(jià)仍有支撐。

鎳建議關(guān)注資源屬性較強(qiáng)的品種，而新能源車相關(guān)鈷鎳公司的盈利受益于漲價(jià)，但由于鎳價(jià)高企會(huì)導(dǎo)致新能源車下游成本壓力增加從而導(dǎo)致三元材料需求受到抑制，估值有壓制。

建材

近期建材板塊回調(diào)明顯，我們認(rèn)為主要還是俄烏戰(zhàn)爭預(yù)期持續(xù)推高原油價(jià)格帶來的情緒沖擊，消費(fèi)建材是典型的中游制造業(yè)，主要原料基本是瀝青、乳液等化工品，市場此前的預(yù)期是化工原材料價(jià)格2022年漲幅大概率會(huì)明顯放緩，甚至部分企業(yè)的預(yù)期是與原油相關(guān)的化工品價(jià)格下半年會(huì)明顯回落，因此在油價(jià)持續(xù)上漲、全球通脹預(yù)期抬升，但國內(nèi)地產(chǎn)和基建基本面數(shù)據(jù)暫未看到明顯起色的背景下，市場開始擔(dān)憂消費(fèi)建材今年的成本壓力是否能夠充分傳導(dǎo)給下游，盈利是否能夠兌現(xiàn)。加上市場之前也就在擔(dān)憂穩(wěn)增長政策對建材需求的拉動(dòng)不及預(yù)期，部分地產(chǎn)商可能繼續(xù)暴雷，綜合導(dǎo)致了近期板塊估值的下殺，目前板塊估值已經(jīng)比較充分反映了市場的擔(dān)憂，性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。

我們此前寫建材年初兩周調(diào)研的反饋，給消費(fèi)建材的小標(biāo)題叫短期的弱不掩成長的強(qiáng)，雖然市場的擔(dān)憂很多，但從基本面上看，B端消費(fèi)建材龍頭最差的時(shí)間段是已經(jīng)過去的，4Q21各消費(fèi)建材企業(yè)多已計(jì)提了較大比例的信用減值，有望在2022年輕裝上陣，原材料、燃料瘋漲的壓力今年仍然客觀存在，但我們認(rèn)為相對可控，例如瀝青占防水上市企業(yè)的成本平均在20%，即使瀝青價(jià)格中樞漲30%，對應(yīng)毛利率的下滑僅在5ppt左右，考慮提價(jià)和企業(yè)自身的成本控制后對凈利率的影響我們估計(jì)在1-2ppt，仍屬可控范圍。

在去年行業(yè)很多中小企業(yè)元?dú)獯髠?、龍頭的實(shí)力仍然相對完整的情況下，消費(fèi)建材龍頭繼續(xù)依托自身的渠道優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)收入快速增長、在基建非房領(lǐng)域快速擴(kuò)大市場份額的邏輯，我們認(rèn)為仍然是成立的，消費(fèi)建材龍頭中長期的成長邏輯仍然沒有改變，而且一旦原材料價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，2023年可能釋放出可觀的盈利彈性。隨著政策穩(wěn)增長力度繼續(xù)加碼、我們認(rèn)為短期的回調(diào)可能會(huì)帶來比較好的配置機(jī)會(huì)。

另外我們提示關(guān)注水泥的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。水泥是傳統(tǒng)的穩(wěn)增長打靶標(biāo)的，在外部環(huán)境的不確定性增大的情況下，市場對穩(wěn)增長的預(yù)期可能有所改善，對全年水泥需求的預(yù)期有可能會(huì)邊際上修。

我們走訪交流的水泥企業(yè)多反饋節(jié)后復(fù)工進(jìn)度（按農(nóng)歷算）偏慢，我們認(rèn)為主要是由于近期南方多雨雪天氣和疫情多地復(fù)發(fā)等多重影響，項(xiàng)目開工有所受限。元月十五后1-2天，企業(yè)出貨在兩三成到五成不等（另據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，上周全國出貨率平均恢復(fù)20%左右，需求啟動(dòng)偏慢）。企業(yè)多預(yù)期全年水泥需求下滑在5-10%，對行業(yè)的沖擊總體可控。但全年來看，隨著行業(yè)自律錯(cuò)峰的有效實(shí)施，近年來全國大部地區(qū)的市場協(xié)同正在改善，無序競爭減少。我們了解到云南省將由省工信廳、環(huán)保部門牽頭，在2022年執(zhí)行不少于100天的錯(cuò)峰限產(chǎn)，或?qū)⒕徑馕髂系貐^(qū)的市場無序競爭，改善市場格局；此外，其他省份的錯(cuò)峰力度亦穩(wěn)中有升，我們預(yù)期供給端2022年將繼續(xù)迎來積極變化。

綜合供需面來說，我們預(yù)期中個(gè)位數(shù)的需求下滑有望通過自律錯(cuò)峰的力度加碼有效對沖，2022年全年來看，無需對需求滑坡、供需失衡過多擔(dān)憂。我們認(rèn)為行業(yè)下半年有望在基本面和項(xiàng)目落地共同加持下走出高景氣行情，全年龍頭盈利仍有望維持高位，關(guān)注龍頭估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

交運(yùn)

我們認(rèn)為俄烏之間的軍事行動(dòng)導(dǎo)致原油供給受到?jīng)_擊，后續(xù)如果俄羅斯的能源出口成為制裁的目標(biāo)，將可能導(dǎo)致原油價(jià)格繼續(xù)上漲。

對交運(yùn)運(yùn)輸板塊的物流企業(yè)來說，運(yùn)輸成本或面臨上升，為其盈利帶來負(fù)面影響。比如美國的卡車運(yùn)輸企業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)過，因?yàn)樵统杀镜纳蠞q，今年1月份和與去年同期相比，卡車企業(yè)的運(yùn)輸成本上漲了18%。

對航空企業(yè)來說也是成本側(cè)的負(fù)面作用，航油成本約占航空公司總運(yùn)營成本的30%，是航空公司最大的成本單項(xiàng)，國際布倫特油價(jià)每上升1美元/桶，大航的凈利潤水平將下降約3-4億元。

而對于航運(yùn)企業(yè)來說，我們認(rèn)為正向的作用將大于負(fù)面影響，對干散貨的正向影響或大于油運(yùn)大于集運(yùn)，我分別闡述一下：

對干散貨的影響主要是需求側(cè)帶來的波動(dòng)，我們認(rèn)為俄羅斯烏克蘭沖突會(huì)影響黑海區(qū)域的干散貨運(yùn)輸，進(jìn)出口貿(mào)易將轉(zhuǎn)向其他國家，帶來平均運(yùn)輸距離的增長，從而導(dǎo)致運(yùn)價(jià)進(jìn)一步提高。黑海地區(qū)是干散貨大宗商品的主要出口樞紐，2021世界第二大糧食出口地區(qū)，運(yùn)輸著超過1.11億噸的貨物，烏克蘭和俄羅斯在黑海的港口是糧食和煤炭的主要出口樞紐，該地區(qū)的貿(mào)易限制將導(dǎo)致進(jìn)出口貿(mào)易轉(zhuǎn)向其他國家，我們認(rèn)為中國、中亞、阿拉伯與北非等谷物需要轉(zhuǎn)從南美進(jìn)口，航線距離拉長，干散貨的運(yùn)價(jià)漲幅將會(huì)更高。

對油運(yùn)的影響主要是大型油輪的運(yùn)輸需求或?qū)⑻嵘?021年俄羅斯的原油出口量大約430萬桶每天，其中大概一半左右的石油出口銷往歐洲，且其中的大部分需要通過管道輸送。我們認(rèn)為俄羅斯遭受制裁后，歐洲煉油商將轉(zhuǎn)向中東國家尋求替代，運(yùn)輸中東原油到歐洲的超大型原油運(yùn)輸船VLCC將取代目前從俄羅斯運(yùn)輸相同原油量的小型油輪和管道運(yùn)輸，因此沖突升級會(huì)對VLCC的需求將上升。俄羅斯將不得不為其原油尋找替代客戶，比如中國，因此從波羅的海和黑海進(jìn)行的長途運(yùn)輸也將增多，帶動(dòng)了整體原油油運(yùn)市場周轉(zhuǎn)量需求的提升。

對集運(yùn)的影響主要是供需兩方面的作用：從需求側(cè)看，面臨戰(zhàn)爭帶來的斷供，歐洲或?qū)⒓哟笪镔Y囤貨，帶動(dòng)整體噸海里的運(yùn)輸需求提升；從供給側(cè)來看，如果西方國家的制裁，俄羅斯很可能會(huì)以網(wǎng)絡(luò)攻擊作為回應(yīng)，比如針對港口碼頭在內(nèi)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施的攻擊，現(xiàn)在全球集運(yùn)的供應(yīng)鏈本身非常緊張、港口已經(jīng)處于超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)階段，如果面臨網(wǎng)絡(luò)攻擊而癱瘓，將因?yàn)榕１扌?yīng)造成全球更大范圍的擁堵局面，而吞噬有效運(yùn)力，集裝箱海運(yùn)費(fèi)或繼續(xù)沖高，主要上市公司的盈利的持續(xù)性或進(jìn)一步超預(yù)期。最后，雖然燃油成本是集運(yùn)公司最大的成本之一，但最終會(huì)通過調(diào)整燃油附加費(fèi)的方式轉(zhuǎn)嫁給貨主，我們認(rèn)為對主要公司的盈利本身的邊際影響不大。

食品飲料

海外資金避險(xiǎn)引發(fā)板塊調(diào)整，白酒基本面穩(wěn)健向好；關(guān)注大眾品成本邊際變化。

白酒

俄烏沖突升級，海外資金避險(xiǎn)引起板塊調(diào)整。本周至今白酒板塊回調(diào)明顯，我們認(rèn)為主要系受到海外投資者悲觀情緒影響所致。白酒板塊的外資定價(jià)權(quán)相對較高，截至2月24日，白酒板塊外資持股比例為5.4%，其中“茅五瀘”外資持股比例為6.3%，在A股各版塊中處于較高水平。受俄烏武裝沖突影響，海外投資者對新型國家的投資信心降低，并逐步減少全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，本周至今白酒北上資金凈流出30.3億元，占A股北上資金凈流出的23.7%，白酒板塊受此影響而回調(diào)幅度較大，尤其高端白酒。

白酒基本面仍然穩(wěn)健，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。長期看，我們認(rèn)為白酒板塊將延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮，高端、次高端有望持續(xù)量價(jià)齊升，且隨著白酒消費(fèi)回歸品質(zhì)與品牌，行業(yè)呈現(xiàn)出向高價(jià)位集中、向龍頭酒企集中、向大單品集中的趨勢。短期看，春節(jié)旺季白酒消費(fèi)整體符合預(yù)期，集中分化凸顯，其中高端白酒禮品需求剛性，保持穩(wěn)健增長，尤其茅臺基本未受疫情影響；次高端白酒消費(fèi)氛圍略優(yōu)于去年；地產(chǎn)酒表現(xiàn)最好，受益于今年春節(jié)返鄉(xiāng)人口多于去年，以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)活躍，安徽、江蘇地產(chǎn)龍頭的各價(jià)位產(chǎn)品均動(dòng)銷旺盛，享受當(dāng)?shù)叵M(fèi)升級紅利。

高端白酒龍頭經(jīng)營邊際向好，次高端增長基礎(chǔ)更加堅(jiān)固。高端白酒具備社交屬性，需求長期穩(wěn)健，我們認(rèn)為仍有廣闊的增長空間，預(yù)計(jì)未來4-5年收入規(guī)模有望達(dá)到3,200億元，復(fù)合增速13.5%，銷量有望達(dá)到12萬噸，復(fù)合增速8.4%。短期看，高端龍頭經(jīng)營邊際向好，其中茅臺公司治理改善明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)完善，營銷改革穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)22年業(yè)績增長有望提速；五糧液人事穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)普五批價(jià)將企穩(wěn)上漲，并驅(qū)動(dòng)千元價(jià)位加速擴(kuò)容，而高端酒價(jià)格上升后，也將打開次高端成長空間。我們認(rèn)為本輪次高端的增長與2012年和2018年不同，300-500元價(jià)位的擴(kuò)容主要源于宴席場景消費(fèi)升級、劍南春提價(jià)后打開價(jià)位整體發(fā)展空間、以及酒企精細(xì)化管理水平提升，增長基礎(chǔ)更加牢固，因此我們預(yù)計(jì)長期可實(shí)現(xiàn)持續(xù)的量價(jià)齊升。

食品

我們認(rèn)為俄烏沖突或進(jìn)一步推高大眾品原料價(jià)格。當(dāng)前大眾品原材料價(jià)格處歷史高位并仍處于上行通道，公司提價(jià)以應(yīng)對成本上行為當(dāng)前大眾品板塊主線之一，俄烏沖突爆發(fā)或刺激大眾品成本進(jìn)一步上行。

因俄羅斯在全球能源供應(yīng)中的重要地位，與原油、煤炭等能源聯(lián)系緊密的包材影響或較大且較直接；PET在飲料中應(yīng)用廣泛，為石油產(chǎn)業(yè)下游產(chǎn)品，PET1月價(jià)格處于2015年來68%分位，同比上升34%；啤酒中使用的玻璃等包材生產(chǎn)耗用煤炭，也有受到?jīng)_擊的可能，1月玻璃價(jià)格處于歷史84.5%分位，同比下降8%；此外，運(yùn)輸成本也可能受到影響，1月公路物流價(jià)格處于歷史61.9%分位，同比持平。

其它細(xì)分子板塊，如速凍食品雖然供應(yīng)鏈未受到?jīng)_突的直接影響，但是原料成本也處歷史較高位置，速凍食品中的油脂當(dāng)前處于2015年來的最高位，同比增長18%；以及休閑食品及調(diào)味品也均受到成本上漲影響。因此我們建議持續(xù)關(guān)注大眾品原材料價(jià)格走勢，以及板塊龍頭的提價(jià)舉措及提價(jià)傳導(dǎo)進(jìn)程。

黃金珠寶

中國是世界第一大黃金消費(fèi)國，占全球黃金需求量的30%。黃金類產(chǎn)品為中國珠寶市場上需求量最大的品類，以零售額計(jì)，黃金占整個(gè)珠寶市場的60%。黃金原材料的貴金屬性質(zhì)也讓黃金飾品具備一定投資價(jià)值，消費(fèi)者出于避險(xiǎn)、保值等需求，對黃金首飾的購買熱情會(huì)根據(jù)金價(jià)波動(dòng)，黃金珠寶銷售額與金價(jià)之間多數(shù)情況下為“順周期”關(guān)系，在金價(jià)上漲期間存在買漲不買跌的心態(tài)。我們認(rèn)為日前的黃金價(jià)格上漲將會(huì)刺激終端黃金首飾的銷售。

春節(jié)以來，黃金珠寶銷售景氣度高，據(jù)中國黃金協(xié)會(huì)，1月31日至2月6日，全國黃金消費(fèi)同增13%。我們認(rèn)為在金價(jià)上漲的預(yù)期之下，黃金珠寶行業(yè)將再次迎來催化劑。

短期來看，黃金銷售占比高、直營占比高的公司業(yè)績彈性較大，一方面需求增加刺激收入增長，另一方面金價(jià)上漲、黃金庫存成本與實(shí)際銷售價(jià)格的差異也將帶來毛利率的提升。長期來看，頭部品牌加速渠道下沉和引領(lǐng)行業(yè)從一口價(jià)黃金向克重轉(zhuǎn)變，將會(huì)促使小品牌出清、大品牌獲得市場份額，行業(yè)向寡頭壟斷發(fā)展，頭部品牌長期受益。

家電

穩(wěn)增長是家電基本盤，海外需求走弱

家電板塊自2021年10月開始全面反彈，2022年初以來面臨調(diào)整。目前市場主要的不利因素是大宗原材料價(jià)格再次上漲，改變了之前市場對于成本下降的預(yù)期；同時(shí)美國通脹超預(yù)期，海外居家類耐用品需求下行引起市場擔(dān)憂。國內(nèi)市場，政府推動(dòng)“穩(wěn)增長”戰(zhàn)略部署，特別對地產(chǎn)的邊際放松政策在持續(xù)，地產(chǎn)后周期目前的基本面較好。

從零售端數(shù)據(jù)看，近期家電整體需求表現(xiàn)較為平淡，其中春節(jié)假期錯(cuò)位對數(shù)據(jù)存在一定擾動(dòng)，尤其是安裝屬性較強(qiáng)的大家電數(shù)據(jù)擾動(dòng)可能會(huì)更加明顯：

1）白電方面，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，1月空調(diào)內(nèi)銷出貨量同比-9.4%，略低于排產(chǎn)計(jì)劃；出口出貨量同比-2.1%，低于此前排產(chǎn)計(jì)劃4.7ppt，主要由于春節(jié)錯(cuò)位影響。美的、海爾1月空調(diào)內(nèi)銷市占率繼續(xù)提升。廚電方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，近四周（01/24-02/20）大廚電（不包括集成灶）線上、線下零售額分別同比+5%、-32%；新興品類集成灶維持高增長，線上零售額同比+90%；洗碗機(jī)行業(yè)增速有所恢復(fù)，其中老板洗碗機(jī)線上線下零售額增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)。建議關(guān)注由于“穩(wěn)增長”政策預(yù)期帶來的市場情緒回暖，從而帶動(dòng)板塊龍頭公司估值修復(fù)。推薦美的集團(tuán)（ToB戰(zhàn)略清晰化）、老板電器（第二增長曲線）。

2）品牌出海面臨回落。海關(guān)統(tǒng)計(jì)，中國家電出口額（按美元）2021年11月/12月分別同比+1%/-3%，考慮到通脹因素，則出口量均同比下降。同時(shí)，2021年報(bào)顯示，惠而浦、伊萊克斯、iRobot、SEB等歐美家電公司自3Q21以來在北美、歐洲地區(qū)的收入增速均環(huán)比放緩。同時(shí)疊加成本、海運(yùn)費(fèi)用上行，導(dǎo)致利潤率同比下降，其中小家電企業(yè)波動(dòng)明顯高于大家電企業(yè)。近期全球歐美居家類耐用品需求標(biāo)的普遍下跌，短期市場情緒偏弱。東歐市場雖然不是家電品牌出海的重點(diǎn)地區(qū)，但是一部分企業(yè)在東歐有小規(guī)模產(chǎn)能布局，會(huì)受到一些影響。

3）新興品類方面，智能微投市場中，堅(jiān)果、當(dāng)貝在本周紛紛推出新品，推動(dòng)行業(yè)增長。據(jù)生意參謀數(shù)據(jù)1月投影儀市場銷售額同比+8%。清潔電器方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)，1月掃地機(jī)器人、洗地機(jī)線上零售額同比分別+18%/+89%，春節(jié)錯(cuò)位影響下，數(shù)據(jù)環(huán)比略微走弱。科沃斯、新寶等公司推出新品，持續(xù)加碼清潔電器賽道。

當(dāng)前市場環(huán)境下，我們看好“穩(wěn)增長”預(yù)期提升帶來的市場情緒回暖，從而帶動(dòng)廚電、白電板塊龍頭公司估值修復(fù)，同時(shí)建議關(guān)注新興品類、家電跨界的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

輕工美妝零售

堅(jiān)守景氣賽道，布局優(yōu)質(zhì)龍頭

行業(yè)中長期趨勢：整體增長仍有韌性，新舊業(yè)態(tài)分化，新消費(fèi)變革、國貨崛起、線上化是大勢所趨。我們預(yù)計(jì)中國社零消費(fèi)中長期有望持續(xù)增長，并成為全球最大消費(fèi)市場，當(dāng)前階段新消費(fèi)變革與消費(fèi)升級仍是主旋律，國貨崛起與品牌出海將成為重要趨勢，線上滲透率持續(xù)提升。分賽道看，我們預(yù)計(jì)美妝醫(yī)美、潮玩、電子煙等新消費(fèi)賽道有望持續(xù)高景氣，未來3-5年雙位數(shù)增長可期；家居、家用輕工、文具等傳統(tǒng)消費(fèi)賽道有望在穩(wěn)健增長的同時(shí)迎來行業(yè)整合、龍頭崛起機(jī)遇。

近期俄烏局勢對于零售輕工美妝的企業(yè)的影響首先可能在原材料價(jià)格上一定體現(xiàn)。原油價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)帶動(dòng)像家居中的海綿，包裝中的塑料等一些輕工日化的原材料成本有所波動(dòng)，其中品牌公司可能通過終端提價(jià)轉(zhuǎn)嫁一部分成本壓力，但是制造代工類等產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)權(quán)較弱的企業(yè)可能受到影響較為明顯。

其次從需求端來看，對于家居及家用輕工企業(yè)部分出海業(yè)務(wù)有一定影響。歐洲也是較為重要的出口地區(qū)之一，地緣政治的不穩(wěn)定可能帶來海外需求的波動(dòng)，影響未來出口訂單情況；同時(shí)從海運(yùn)費(fèi)來看，如果船運(yùn)價(jià)格上漲也會(huì)對于出口企業(yè)有一定成本上的增加。

后疫情時(shí)代消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，多數(shù)品類增速前低后高，各賽道龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。盡管當(dāng)前零星疫情對居民收入及消費(fèi)的影響仍未完全消除，但明年經(jīng)濟(jì)與人均可支配收入的恢復(fù)將帶來消費(fèi)端的持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)2022年社零有望中高個(gè)位數(shù)增長，考慮基數(shù)等原因，多數(shù)消費(fèi)品類增速或?qū)⑶暗秃蟾摺墓┙o端看，板塊內(nèi)各行業(yè)均面臨內(nèi)部或跨界競爭加劇的挑戰(zhàn)，但具備核心競爭壁壘的優(yōu)質(zhì)龍頭有望市占率持續(xù)提升。我們繼續(xù)看好美妝醫(yī)美、潮玩、電子煙等新消費(fèi)龍頭，在行業(yè)高景氣環(huán)境下持續(xù)高成長勢頭；對于家居、家用輕工、文具等估值性價(jià)比高的行業(yè)，我們認(rèn)為龍頭公司有望憑借品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)份額持續(xù)提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)

我們認(rèn)為消費(fèi)品龍頭，尤其是以國內(nèi)市場為主的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，未來隨著公司競爭優(yōu)勢逐步增強(qiáng)，能夠逐步消化短期地緣政治所帶來的波動(dòng)影響，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)。重點(diǎn)推薦兩條主線：一是看好持續(xù)高景氣的新消費(fèi)賽道龍頭，如美妝、電子煙、潮玩、培育鉆石等；二是關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長下，基本面有望得到改善的低估值高性價(jià)比龍頭，如家居、家用輕工、文具等。