1—2月數據遠超市場預期。未來經濟形勢如何演變？貨幣、財政、監管政策走勢是否因此而改變？各類資產價格何去何從？中金公司總量以及行業為您聯合解讀。

　　宏觀

　　張文朗

　　宏觀：數據亮眼，但政策寬松態勢不變

　　1-2月經濟數據遠超市場預期，顯示穩增長政策推動下，疊加就地過年和疫情精準防控，經濟企穩回升。從生產端來看，雖然基數比較高，但工業增加值超預期。2022年1-2月工業增加值同比為7.5%，而2021年12月當月同比為4.3%，2021年1-2月兩年復合增速為8.1%。從結構上來看，跟2021年12月當月同比增速相比，制造業邊際貢獻最大。其中高技術產業同比(電氣機械及器材制造業、醫藥制造業、汽車制造業等)增速改善較多；采礦業在保供穩價政策的推動下也有較大改善。從需求端來看，整體固定資產投資在低基數下超預期，主因基建和地產表現較好，而制造業投資符合預期。社會消費品零售總額同比增長6.7%，較去年12月加快5.0個百分點，比2021年兩年平均增速加快2.8個百分點。

　　從就業狀況來看，1、2月城鎮新增就業和調查失業率都比較平穩，但是16-24歲失業率為15.3%(2021年12月為14.3%)，顯示結構性就業壓力仍大。而3月以來，全國多地出現疫情反彈，本土新增確診病例數量和影響范圍均為近兩年新高。3月3日起，本土新增陽性病例數連續破百，3月10日破千；截至3月14日，出現疫情的地級市GDP占比已經達到38.8%，而上一輪的高點(2021Q3)低于20%。從歷史上疫情省份與無疫情省份的GDP增速對比來看，我們估計疫情大約會對單季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的負面沖擊。3月12日，全國疫情防控工作電視電話會議要求，疫情較重地區要“從嚴從緊”開展防控工作。近期高頻數據顯示，市內和跨區域人員流動均出現快速下滑，餐飲、購房等線下消費活動也有所回落，消費可能受到疫情反彈的壓制。各地也相應出臺了較為嚴格的管控措施，如深圳公交地鐵全面停運、非必要不離深，上海非必要不離滬。

　　因為疫情沖擊，我們預計一季度GDP同比增速為5.0%左右，低于我們原先預測的5.7%。1-2月超預期的經濟數據并不會改變穩增長政策的持續發力。兩會工作報告顯示，今年財政力度將明顯加大，在此情況下，貨幣政策寬松的大方向不變，其節奏與力度將視財政政策發力速度與經濟復蘇情況而靈活調整。

　　策略

　　李求索

　　整體觀點：靜待“情緒底”，低估值“穩增長”可能有相對收益。

　　近期，外部俄烏地緣局勢仍在僵持、“滯脹”概率陡增，海外監管風險繼續發酵導致中概股動蕩影響中國市場；內部中國疫情多點散發，給“穩增長”帶來新挑戰，內外部因素共同作用下，市場情緒轉弱，A股及港股出現明顯回調，板塊普跌，北向資金持續凈流出。

　　往前看，市場企穩的信號或條件是什么？我們覺得綜合宏觀因素、情緒、基本面、交易層面等方面的經驗，可以關注如下幾個方面的因素：1)“通脹”風險出現階段性邊際緩解，特別是地緣局勢出現邊際變化、不再繼續惡化；2)疫情形勢是否逐步穩定；3)“穩增長”政策加力；4)市場估值達到歷史區間相對極端水平；5)市場交易情緒降溫，成交相對萎縮，A 股日成交量萎縮至7000億元或更低的水平并持續一段時間。市場估值單一并不能作為市場企穩見底的判定因素，更重要的是主導市場的宏觀因素要出現邊際積極的變化，后續我們將從上述角度跟蹤市場的進展，來判斷市場是否逐步階段性見底。

　　我們在周一早發布《“滯脹”復盤及對當前的啟示》主題報告。短期地緣事件等因素導致的供應風險仍存在較大的不確定性，加劇通脹風險的同時可能也會壓制未來全球總需求，海外“滯脹”情形概率可能在加大；國內疫情仍在演繹；市場急速回調后短期有反抽的可能，但相關風險并未完全解除的背景下，市場情緒可能仍難系統改善。在滯脹環境中，股市走勢與通脹呈現反向走勢，我們預計市場階段轉機可能需要等待通脹壓力及地緣局勢邊際緩解，潛在觀察窗口期可能是未來2-3個月。

　　中期而言，中國市場有望展現相對韌性，首先中國所處增長與政策周期相對有利，“穩增長”政策儲備空間相對充足，后續“穩增長”政策繼續發力，增長在二季度左右可能逐步改善；其次中國市場絕對估值處在歷史相對低位，與其他主要市場相比相對估值也具有吸引力；最后中國的通脹壓力相對可控，作為全球重要的制造業大國，具有全球最大、相對較全的產業鏈，只要中國繼續謀求科技創新、產業升級的趨勢不變，在全球供應風險中中國市場可能會相對更有韌性。

　　結構上，我們認為低估值“穩增長”板塊可能會有相對收益，若未來宏觀層面供應風險逐步緩解，增長預期逐漸企穩，風格可能逐步重回景氣度較高的成長風格相關領域。當前關注三個方向：

　　1)政策發力潛在有支持的領域，包括基建、地產穩需求相關產業鏈(建材、建筑、家電、家居等)、券商金融等；

　　2)2021年調整較多、估值不高、中長期前景仍明朗的中下游消費，自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、農林牧漁、醫藥等；

　　3)制造成長板塊，包括新能源汽車、新能源及科技硬件半導體等，風險已有所釋放，轉機待海外“通脹”風險邊際緩解。

　　后續我們將繼續跟中地緣事件、海外政策及疫情、中國穩增長落地及疫情情況來綜合評估市場的潛在路徑及結構。

　　固收

　　范陽陽

　　前2月經濟數據大幅好于預期，不但工業生產反彈至高位，而且消費和投資也明顯改善，尤其是房地產投資快速上升。注意到盡管固定投資大幅反彈，但是相關中觀行業表現較為疲軟，這可能是因為很多項目集中上報統計，但是并沒有真正形成實物工作量。我們傾向于這樣理解前2月數據：今年政府持續強調穩增長，地方債和信貸等資金投放較早，很多項目集中上報開工，帶來統計上投資快速反彈；由于前期穩增長預期較強，工業品價格上漲而生產利潤較好，隨著下游補庫導致庫存下降，工業企業生產意愿較強，在供給約束減弱背景下，工業生產增速明顯回升。對于3月來講，一方面要觀察后續真實需求情況，例如建筑鋼材和水泥需求走勢，工程機械銷售和運行情況；另一方面也要關注經濟面臨的兩個新的風險點，包括俄烏戰爭的影響，以及國內疫情影響。

　　一季度債券收益率先下后上，總體處于低位震蕩之中，這背后主要是市場面臨兩個矛盾點，第一個矛盾是，短期穩增長政策在發力，但是房地產市場還在快速下行，市場糾結經濟能不能企穩；第二矛盾是，收益率點位一直很低，各種利差也壓的很低，但是配置需求很強，投資者糾結能不能配。我們認為短期波動確實很難把握，投資者可以更關注中期走勢，這里核心還是要看房地產，目前房地產政策還是沒有明顯放松，后面經濟壓力還是會比較大，貨幣還是需要寬松。對于有配置需求的投資者，我們還是建議積極配置，即便短期數據好一些，央行貨幣政策基調仍是偏松的；對于配置壓力不大的投資者，我們建議可以持倉不動，不必為短期數據所擾動，盡管短期沒有進一步放松，但是經濟下行風險還沒有完全解除，風險資產持續下跌，未來機會仍在債券這邊，后面還是可以積極關注交易機會。