黑色系的總體表現(xiàn)仍受累于國內(nèi)需求偏弱的現(xiàn)實。今年以來黑色系整體呈震蕩的行情，并未走出明確的方向，主要原因在于宏觀強(qiáng)預(yù)期與現(xiàn)實弱需求之間反復(fù)拉鋸下增長預(yù)期的反復(fù)。往前看，我們認(rèn)為今年黑色系的走勢關(guān)鍵仍于國內(nèi)增長信心的復(fù)蘇，所以需要尤其關(guān)注穩(wěn)增長相關(guān)政策的落地情況。當(dāng)下正處在下游需求淡季往旺季切換的時刻，往前看，價格走勢將主要取決于預(yù)期差。當(dāng)前漲勢能否持續(xù)仍有賴于需求預(yù)期的兌現(xiàn)，特別是房建項目的開工。另外，也需注意近期疫情反復(fù)與擴(kuò)散對鋼材物流、下游需求帶來的負(fù)面影響。

近期黑色系價格一掃前期頹勢，鋼材、鐵礦(848, 26.50, 3.23%)石、雙焦等商品價格紛紛觸底反彈。國務(wù)院金融委會議釋放積極信號，市場情緒和信心得到提振。另外，國家統(tǒng)計局公布的今年前兩個月宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期，下游各主要用鋼行業(yè)，包括地產(chǎn)、基建、設(shè)備制造、制造業(yè)出口等均體現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。

黑色系受俄、烏沖突等外部風(fēng)險的影響較為邊際，俄、烏兩國鋼材與鐵礦石的產(chǎn)量分別占全球的5%和8%，歐洲對俄、烏的鐵礦石、鋼材依賴度較高。西方對俄制裁逐步升級，鋼材與鐵礦石貿(mào)易也受到波及，我們看到歐洲鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)受制于原材料短缺，鋼材價格也出現(xiàn)了上漲。歐洲的下游用戶不得不向土耳其、東南亞乃至中國等地尋求鋼材進(jìn)口，對國內(nèi)鋼材價格形成了帶動。

但黑色系的總體表現(xiàn)仍受累于國內(nèi)需求偏弱的現(xiàn)實。今年以來黑色系整體呈震蕩的行情，并未走出明確的方向，主要原因在于宏觀強(qiáng)預(yù)期與現(xiàn)實弱需求之間反復(fù)拉鋸下增長預(yù)期的反復(fù)。往前看，我們認(rèn)為今年黑色系的走勢關(guān)鍵仍于國內(nèi)增長信心的復(fù)蘇，所以需要尤其關(guān)注穩(wěn)增長相關(guān)政策的落地情況。當(dāng)下正處在下游需求淡季往旺季切換的時刻，往前看，價格走勢將主要取決于預(yù)期差。當(dāng)前漲勢能否持續(xù)仍有賴于需求預(yù)期的兌現(xiàn)，特別是房建項目的開工。另外，也需注意近期疫情反復(fù)與擴(kuò)散對鋼材物流、下游需求帶來的負(fù)面影響。

需求側(cè)強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實的拉鋸

從宏觀層面看，政府工作報告繼續(xù)定調(diào)穩(wěn)增長，今年財政支出增長值得期待。國家在多個場合多次提出“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、能源基地和設(shè)施等在內(nèi)的重點工程、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)與老舊小區(qū)改造等可能均是今年政策傾斜的重點。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示今年前兩個月基建投資增長8.1%，廣義基建投資同比增長8.6%，均遠(yuǎn)超市場預(yù)期。具體來看，鋼需較為密集的領(lǐng)域，譬如電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)、水利管理、道路運(yùn)輸與鐵路運(yùn)輸投資分別同比增長11.7%、22.5%、8.2%與-8%。我們認(rèn)為基建數(shù)據(jù)強(qiáng)勁的背后，一方面是去年同期的低基數(shù)，另一方面是今年以來基建發(fā)力跡象明顯，新增專項債發(fā)行節(jié)奏明顯加快。

地產(chǎn)方面，國家統(tǒng)計局公布的地產(chǎn)數(shù)據(jù)也遠(yuǎn)超市場預(yù)期，1-2月開發(fā)投資、施工面積、新開工面積與竣工面積分別同比增長3.7%、1.8%、-12.2%與-9.6%。其中，與黑色金屬需求相關(guān)度較為直接的新開工面積較去年四季度近30%的同比降幅大幅收窄，也遠(yuǎn)好于我們之前的預(yù)期。考慮到去年一季度的高基數(shù)，在市場信心重新建立與融資條件好轉(zhuǎn)的過程中，地產(chǎn)市場的回暖速度可能比我們之前想象的更為強(qiáng)勁，但基本面的整體復(fù)蘇節(jié)奏仍有待觀察和確認(rèn)。

但從微觀層面看，周度消費(fèi)量、建材成交量與建筑工地復(fù)工率等指標(biāo)顯示當(dāng)前下游需求仍處在淡旺季切換的過程中，同比看也偏弱。以農(nóng)歷計，春節(jié)假期后螺紋鋼(4974, 68.00, 1.39%)的平均表觀消費(fèi)量較去年同期明顯偏弱。據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研全國12099個項目工地的開復(fù)工率截至3月11日約為9成，并未達(dá)到去年同期水平，其中房建85%、基建95%，而掣肘復(fù)工率的一大因素仍是項目資金的到位情況[1]。另外，我們認(rèn)為近期疫情的反彈也對需求復(fù)蘇產(chǎn)生了不利影響，部分工地被迫停工。

制造業(yè)需求表現(xiàn)則相對較好，從統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來看，1-2月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長約7.5%，是去年下半年以來的新高，其中，通用設(shè)備和專用設(shè)備制造均較去年12月有一定提升，我們預(yù)計挖掘機(jī)、機(jī)床等高耗鋼制品的產(chǎn)量可能有一定回暖。外需方面，出口在前兩個月仍保持了一定韌性，鋼材間接出口可能保持著高景氣度。我們看到制造業(yè)PMI的新出口訂單分項環(huán)比繼續(xù)回升，通用機(jī)械設(shè)備的出口金額同比也增長了約11%(以人民幣計)。但船舶出口量下滑了約5.1%。內(nèi)需方面，制造業(yè)投資數(shù)據(jù)較為亮眼，1-2月同比增長了20.9%，設(shè)備工器具購置也增長了約12.8%，對鋼材需求是一大利好。

供應(yīng)側(cè)外部約束逐步松動，鋼廠利潤承壓

今年1-2月粗鋼產(chǎn)量15786萬噸，日均產(chǎn)量268萬噸，同比下降約10%，環(huán)比去年12月下降1.7%，同比降幅較去年12月擴(kuò)大了3.2個百分比。生鐵產(chǎn)量13213萬噸，日均產(chǎn)量224萬噸，同比下降約10.8%，環(huán)比去年12月下降3.7%，同比降幅較去年12月擴(kuò)大了5.4個百分比。

分長短流程看，今年以來高爐產(chǎn)能利用率的基本穩(wěn)定在79%上下的水平，而受春節(jié)放假影響，獨立電爐的產(chǎn)能利用率平均約為44%，但近期恢復(fù)較快，已達(dá)到78%左右。今年前兩個月，受重大賽事與采暖季限產(chǎn)影響，整體鋼鐵產(chǎn)量仍受到一定約束，疊加去年同期的高基數(shù)，因此同比看仍有兩位數(shù)的跌幅。

另外，今年以來原材料價格上漲疊加下游需求較弱，鋼廠利潤承壓，主動提產(chǎn)的動力也較為有限。數(shù)據(jù)顯示今年以來華東鋼廠轉(zhuǎn)爐與獨立電爐的噸螺紋成本分別為287元和-36元，相比之下，去年12月與四季度的利潤分別為長流程：849與707元/噸；短流程：477.24和124元/噸，今年一季度利潤收縮較為明顯。

鋼廠供應(yīng)維持低位的情況下，淡季庫存累計速度亦較往年偏慢，當(dāng)前庫存向下拐點已經(jīng)到來，但今年的庫存高點較2020與2021年偏低，基本回到了2019年及之前的水平。庫存較低的情況下，市場可能擔(dān)憂需求旺季到來后出現(xiàn)供給缺口，對鋼材價格也形成了一定支撐。

成本側(cè)原材料供應(yīng)擾動不斷

今年以來，鐵礦石、焦煤(3106, 106.00, 3.53%)、焦炭(3734, 132.00, 3.67%)以及廢鋼等原材料價格亦出現(xiàn)了一定上漲，對鋼價形成了支撐。一方面，鋼廠復(fù)產(chǎn)的預(yù)期下，對原材料的需求有所提升，另一方面，各品種的供給側(cè)亦受到了一定擾動，我們在年初展望中曾列出五大供應(yīng)風(fēng)險，具體來看，當(dāng)前黑色市場主要面臨著天氣與地緣沖突的擾動。

鐵礦石：今年初巴西東南部鐵礦石產(chǎn)區(qū)的強(qiáng)降雨對鐵礦石發(fā)運(yùn)形成了一定擾動，我們看到巴西鐵礦石的發(fā)運(yùn)量自年初以來顯著下滑。我們預(yù)計暴雨對產(chǎn)量的影響有限，但短期內(nèi)對物流仍會產(chǎn)生一定擾動。另外，近期澳大利亞到中國的發(fā)運(yùn)量下滑也很明顯，可能是受到了疫情反復(fù)與階段性生產(chǎn)擾動的影響。

焦煤、焦炭：俄、烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯煤炭進(jìn)口的物流與相關(guān)貿(mào)易結(jié)算均受到了一定影響。俄羅斯是全球主要的冶金煤出口國，自澳煤進(jìn)口受限后，我國對俄羅斯焦煤的進(jìn)口依賴度提升較快。2021年俄羅斯冶金煤占我國總進(jìn)口約31%。另外，澳大利亞東部煤礦主產(chǎn)區(qū)的暴雨也對生產(chǎn)與出口帶來了一定擾動，對俄烏沖突背景下的全球焦煤緊張格局來說無疑是“雪上加霜”。

廢鋼：今年一季度廢鋼到貨情況不佳，除了疫情反復(fù)外，市場亦在逐漸消化廢鋼稅收新政帶來的影響。據(jù)卓創(chuàng)資訊測算，廢鋼稅收新政可能為產(chǎn)業(yè)鏈上下游增加120-180元/噸的成本，短期內(nèi)廢鋼供給量也受到了一定影響。今年以來廢鋼價格長期升水于鐵水生產(chǎn)成本，廢鋼價格高企也抬升了螺紋鋼的邊際成本(獨立電爐)，并支撐了螺紋鋼的價格。

往前看，市場走勢的關(guān)鍵在于下游需求的兌現(xiàn)

隨著采暖季與重大賽事結(jié)束，我們預(yù)計鋼材的外部生產(chǎn)約束可能減弱，但鋼廠復(fù)產(chǎn)力度仍要看自身的利潤驅(qū)動。在宏觀預(yù)期向好的情況下，我們預(yù)計短期內(nèi)鋼廠產(chǎn)量將逐步提升，對鐵礦石、焦炭、廢鋼等原材料的需求也將提振，對原材料的價格也有一定利好。

鋼材需求方面，我們預(yù)計近來疫情反復(fù)的影響可能偏短期，并不會打斷下游需求從淡季往旺季切換的進(jìn)程。隨著穩(wěn)增長政策開始發(fā)力，基建投資將轉(zhuǎn)為實物工作量，地產(chǎn)市場底逐步出現(xiàn)后，項目施工進(jìn)程也將加快，鋼價可能偏強(qiáng)運(yùn)行。但值得注意的是，若下游需求囿于疫情而受到干擾，在鋼廠復(fù)產(chǎn)的情況下，鋼價可能階段性的受到一定壓力。

往前看，今年走勢的關(guān)鍵仍在于旺季的高度與持續(xù)性，換句話說，強(qiáng)宏觀預(yù)期在鋼材需求側(cè)能否兌現(xiàn)，將決定今年的市場走勢。基建需求的確值得期待，但相比于房建，基建在螺紋鋼需求中的占比仍較小。在房住不炒基調(diào)不變的情況下，主要受益于房建周期前端的螺紋鋼可能仍將受到一定需求壓力。今年前2個月土地購置面積仍同比大幅下滑了約42%，因此我們認(rèn)為螺紋鋼的需求儲備可能比較有限。對板材需求，則需關(guān)注制造業(yè)投資與出口的持續(xù)性。雖然當(dāng)前鋼材庫存較歷史水平更低，但供給也在上升，我們預(yù)計今年市場可能不會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的短缺。并且，若旺季需求不及預(yù)期，價格可能承壓，并向上對原材料價格形成負(fù)反饋。

原材料側(cè)，我們?nèi)灶A(yù)計今年鐵礦石供應(yīng)端寬松的趨勢不改，當(dāng)前澳、巴發(fā)運(yùn)量仍在低位，可能在短期內(nèi)支撐價格。但隨著巴西產(chǎn)區(qū)的階段性擾動消退，我們預(yù)計其出口量將逐漸提升，以匹配國內(nèi)高爐產(chǎn)量的提升。

相對而言，焦煤的供需格局可能較鐵礦石更為緊張，西方對俄制裁下，俄羅斯煤炭出口的不確定性較大，貿(mào)易結(jié)算的影響短期可能難以解決。全球焦煤供應(yīng)偏緊的格局下，進(jìn)口資源亦較緊張，因此可能仍將有賴于國內(nèi)產(chǎn)量的提升。廢鋼方面，價格也將跟隨鐵水成本下行，且隨著廢鋼量持續(xù)釋放，其自身供需結(jié)構(gòu)也趨于寬松，相對于鐵水成本的溢價也將收斂。