貨幣與財政政策趨于寬松，降準(zhǔn)、降息等接連落地。一季度末國內(nèi)疫情出現(xiàn)反彈，疊加海外風(fēng)險因素上升，市場避險情緒有所升溫。但國務(wù)院金融委會議釋放積極信號，疊加前兩個月超預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)，對市場情緒有一定提振。在剛剛過去的一季度，鐵礦石、鋼材、雙焦等黑色系商品，自去年底觸底反彈后，一直處于 “弱需求現(xiàn)實”與“強宏觀預(yù)期”的拉鋸之中，增長預(yù)期反復(fù)下，價格震蕩偏強。

　　圖表： 1Q22黑色系價格表現(xiàn)與鋼廠利潤情況

資料來源：富寶資訊，Mysteel，中金公司研究部

　　短期內(nèi)，隨著采暖季與重大賽事結(jié)束，我們預(yù)計鋼材的外部生產(chǎn)約束可能減弱，但鋼廠復(fù)產(chǎn)力度仍要看自身的利潤驅(qū)動。在宏觀預(yù)期向好的情況下，我們預(yù)計短期內(nèi)鋼廠產(chǎn)量將逐步提升，對鐵礦石、焦炭、廢鋼等原材料的需求也將提振，對原材料的價格有一定利好。但我們認為今年鐵礦石供應(yīng)端寬松的趨勢不改，供需缺口仍將趨于收窄。

　　相對而言，我們認為焦煤的供需格局可能較鐵礦石更為緊張，俄羅斯煤炭出口的不確定性較大，海運焦煤供應(yīng)偏緊，蒙煤等陸上進口供應(yīng)與國內(nèi)產(chǎn)量的彈性仍較低，價格韌性可能較強。廢鋼方面，短期市場仍在消化稅收新政對供應(yīng)的影響，資源偏緊，但隨著廢鋼量持續(xù)釋放，我們預(yù)計廢鋼經(jīng)濟性將會有所提升。原材料價格普漲的情況下，鋼廠利潤承壓，因此原材料的強勢若想延續(xù)也要看鋼價往下游的傳導(dǎo)，但在預(yù)期向好的情況下，我們認為短時間內(nèi)難以對上游形成負反饋。

　　因此，我們認為今年黑色系的走勢關(guān)鍵在于國內(nèi)增長信心的復(fù)蘇，所以需要關(guān)注穩(wěn)增長相關(guān)政策的落地情況。當(dāng)下正處在下游需求淡季往旺季切換的時刻，往前看，價格走勢將主要取決于預(yù)期差。當(dāng)前漲勢能否持續(xù)仍有賴于需求預(yù)期的兌現(xiàn)，特別是房建項目的開工。

　　我們預(yù)計今年財政與貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)寬松，央行季度例會提出今年社會融資規(guī)模增速要與GDP名義增速相匹配，盡管房企信用端仍緊，但財政擴張或?qū)⒓铀俾涞兀òl(fā)力值得期待，并轉(zhuǎn)為實物工作量。貨幣寬松也對制造業(yè)投資有所利好。另外，在地產(chǎn)“市場底”逐步出現(xiàn)后，項目施工進程也將加快。

　　在今年“寬財政、松貨幣與緊信用”的政策框架下，我們預(yù)計新增社融仍有改善空間。我們發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，黑色系商品的基本面與新增社融的二階導(dǎo)數(shù)，即信貸脈沖有較強的相關(guān)性，且信貸脈沖具有一定的領(lǐng)先性。雖然當(dāng)前新增社融絕對量較弱，但當(dāng)前信貸脈沖的軌跡指示向上，顯示未來黑色系價格可能仍具有韌性。詳見我們2022年3月28日發(fā)布的《社融預(yù)期向上，黑色系投資價值凸顯》。

　　不過，今年需求的高度與持續(xù)性值得關(guān)注。往前看，若要實現(xiàn)從以信貸脈沖驅(qū)動的“情緒市”向“短缺市”的轉(zhuǎn)化，可能仍將有賴于需求利好的兌現(xiàn)，換句話說，未來的價格走勢將取決于穩(wěn)增長預(yù)期和需求兌現(xiàn)之間的預(yù)期差。從信貸脈沖的軌跡判斷，社融對鋼材需求與鐵礦石價格的利好可能仍將持續(xù)。因此，我們預(yù)計鋼材的表觀消費量的同比降幅在未來半年內(nèi)可能將趨于收窄，鐵礦石的價格可能也將有一定韌性。分行業(yè)看，基建需求受益于財政擴張的確值得期待，但房企信用端的擴張仍有一定阻礙。土地成交量同比大幅下滑，整體房建周期也逐步走向完工，意味著集中在地產(chǎn)周期前端的鋼材需求可能難有亮眼表現(xiàn)。對板材需求，則需關(guān)注制造業(yè)投資與出口的持續(xù)性。

　　另外，財政和信貸的背離意味著原材料和成材的表現(xiàn)可能也將出現(xiàn)一定分化。原材料的需求可能受益于整體社融的擴張，但螺紋鋼等建筑鋼材的需求可能仍將承受一定壓力，表現(xiàn)可能相對落后。因此，我們對未來三到六個月黑色系價格相對表現(xiàn)的判斷是，雙焦>鐵礦石>成材。之后隨著下游需求有所回暖，鐵礦石供應(yīng)增長，我們上調(diào)成材，下調(diào)鐵礦石。

　　圖表： 信貸脈沖與鋼材、螺紋鋼表觀消費量的同比變化(信貸脈沖右移5個月)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 信貸脈沖與鐵礦石價格的同比增速(信貸脈沖右移8個月)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 信貸脈沖與鐵礦價格的絕對值(信貸脈沖右移8個月)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　正文

　　鐵礦石：供需再均衡被延后

　　今年一季度鐵礦石價格表現(xiàn)超預(yù)期，一季度平均價格為141美元/噸，同比減少15.5%，但環(huán)比增加27%。自去年下半年需求崩塌主導(dǎo)的價格大跌后，一季度國內(nèi)鐵水產(chǎn)量超預(yù)期反彈和鐵礦石供給側(cè)階段性擾動使得供需缺口再次擴大，供需再均衡進程被延后。

　　一方面，今年以來全球海運鐵礦石的發(fā)運量出現(xiàn)了顯著下滑，特別是巴西鐵礦石主產(chǎn)區(qū)受暴雨影響，物流受到一定擾動。澳大利亞鐵礦石的發(fā)運量也有一定下滑。另外，俄、烏局勢事態(tài)升級對鐵礦石供應(yīng)的影響也不容忽視。兩國合計約占全球鐵礦石產(chǎn)量的8%。隨著價格走強，我們看到印度等地的邊際生產(chǎn)商的出口量也有所增長。

　　另一方面，自去年12月起，國內(nèi)長流程鋼廠的高爐產(chǎn)能利用率便觸底反彈，隨著采暖季與重大賽事結(jié)束，外部生產(chǎn)約束也逐漸放松，疊加下游旺季到來，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步提升。Mysteel統(tǒng)計的全國247家鋼廠的高爐產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至85.43%，是去年8月全面壓減粗鋼產(chǎn)量落地后的新高。

　　最近鐵礦石與雙焦價格上漲過快推升鐵水冶煉成本，疊加下游需求不及預(yù)期，長流程鋼廠成本壓力增大。我們看到入爐燒結(jié)礦的品位有所下滑，另外，囿于燃料成本增加，塊礦的入爐配比也出現(xiàn)了下降。

　　往前看，我們認為當(dāng)前疫情反復(fù)對鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)的擾動偏短期，短期內(nèi)鐵水產(chǎn)量仍有一定上升空間，同時，供應(yīng)側(cè)發(fā)運量的恢復(fù)可能尚需時日，因此我們預(yù)計鐵礦石價格在今年上半年可能仍具韌性，但塊礦與高品礦的溢價或?qū)②呌诨芈洹?/p>

　　更長遠地來看，我們不改鐵礦石長期供需趨于寬松的判斷。廢鋼和國產(chǎn)礦替代、鐵水產(chǎn)量下滑等因素對鐵礦石需求均是逆風(fēng)因素。在供給側(cè)，我們預(yù)計主流礦山的發(fā)運量將在下半年將穩(wěn)步提升，供需缺口將再次趨于收窄。