貨幣與財政政策趨于寬松，降準、降息等接連落地。一季度末國內疫情出現反彈，疊加海外風險因素上升，市場避險情緒有所升溫。但國務院金融委會議釋放積極信號，疊加前兩個月超預期的宏觀數據，對市場情緒有一定提振。在剛剛過去的一季度，鐵礦石、鋼材、雙焦等黑色系商品，自去年底觸底反彈后，一直處于 “弱需求現實”與“強宏觀預期”的拉鋸之中，增長預期反復下，價格震蕩偏強。

　　圖表： 1Q22黑色系價格表現與鋼廠利潤情況

資料來源：富寶資訊，Mysteel，中金公司研究部

　　短期內，隨著采暖季與重大賽事結束，我們預計鋼材的外部生產約束可能減弱，但鋼廠復產力度仍要看自身的利潤驅動。在宏觀預期向好的情況下，我們預計短期內鋼廠產量將逐步提升，對鐵礦石、焦炭、廢鋼等原材料的需求也將提振，對原材料的價格有一定利好。但我們認為今年鐵礦石供應端寬松的趨勢不改，供需缺口仍將趨于收窄。

　　相對而言，我們認為焦煤的供需格局可能較鐵礦石更為緊張，俄羅斯煤炭出口的不確定性較大，海運焦煤供應偏緊，蒙煤等陸上進口供應與國內產量的彈性仍較低，價格韌性可能較強。廢鋼方面，短期市場仍在消化稅收新政對供應的影響，資源偏緊，但隨著廢鋼量持續釋放，我們預計廢鋼經濟性將會有所提升。原材料價格普漲的情況下，鋼廠利潤承壓，因此原材料的強勢若想延續也要看鋼價往下游的傳導，但在預期向好的情況下，我們認為短時間內難以對上游形成負反饋。

　　因此，我們認為今年黑色系的走勢關鍵在于國內增長信心的復蘇，所以需要關注穩增長相關政策的落地情況。當下正處在下游需求淡季往旺季切換的時刻，往前看，價格走勢將主要取決于預期差。當前漲勢能否持續仍有賴于需求預期的兌現，特別是房建項目的開工。

　　我們預計今年財政與貨幣政策或將繼續寬松，央行季度例會提出今年社會融資規模增速要與GDP名義增速相匹配，盡管房企信用端仍緊，但財政擴張或將加速落地，基建發力值得期待，并轉為實物工作量。貨幣寬松也對制造業投資有所利好。另外，在地產“市場底”逐步出現后，項目施工進程也將加快。

　　在今年“寬財政、松貨幣與緊信用”的政策框架下，我們預計新增社融仍有改善空間。我們發現，從歷史上看，黑色系商品的基本面與新增社融的二階導數，即信貸脈沖有較強的相關性，且信貸脈沖具有一定的領先性。雖然當前新增社融絕對量較弱，但當前信貸脈沖的軌跡指示向上，顯示未來黑色系價格可能仍具有韌性。詳見我們2022年3月28日發布的《社融預期向上，黑色系投資價值凸顯》。

　　不過，今年需求的高度與持續性值得關注。往前看，若要實現從以信貸脈沖驅動的“情緒市”向“短缺市”的轉化，可能仍將有賴于需求利好的兌現，換句話說，未來的價格走勢將取決于穩增長預期和需求兌現之間的預期差。從信貸脈沖的軌跡判斷，社融對鋼材需求與鐵礦石價格的利好可能仍將持續。因此，我們預計鋼材的表觀消費量的同比降幅在未來半年內可能將趨于收窄，鐵礦石的價格可能也將有一定韌性。分行業看，基建需求受益于財政擴張的確值得期待，但房企信用端的擴張仍有一定阻礙。土地成交量同比大幅下滑，整體房建周期也逐步走向完工，意味著集中在地產周期前端的鋼材需求可能難有亮眼表現。對板材需求，則需關注制造業投資與出口的持續性。

　　另外，財政和信貸的背離意味著原材料和成材的表現可能也將出現一定分化。原材料的需求可能受益于整體社融的擴張，但螺紋鋼等建筑鋼材的需求可能仍將承受一定壓力，表現可能相對落后。因此，我們對未來三到六個月黑色系價格相對表現的判斷是，雙焦>鐵礦石>成材。之后隨著下游需求有所回暖，鐵礦石供應增長，我們上調成材，下調鐵礦石。

　　圖表： 信貸脈沖與鋼材、螺紋鋼表觀消費量的同比變化(信貸脈沖右移5個月)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 信貸脈沖與鐵礦石價格的同比增速(信貸脈沖右移8個月)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 信貸脈沖與鐵礦價格的絕對值(信貸脈沖右移8個月)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　正文

　　鐵礦石：供需再均衡被延后

　　今年一季度鐵礦石價格表現超預期，一季度平均價格為141美元/噸，同比減少15.5%，但環比增加27%。自去年下半年需求崩塌主導的價格大跌后，一季度國內鐵水產量超預期反彈和鐵礦石供給側階段性擾動使得供需缺口再次擴大，供需再均衡進程被延后。

　　一方面，今年以來全球海運鐵礦石的發運量出現了顯著下滑，特別是巴西鐵礦石主產區受暴雨影響，物流受到一定擾動。澳大利亞鐵礦石的發運量也有一定下滑。另外，俄、烏局勢事態升級對鐵礦石供應的影響也不容忽視。兩國合計約占全球鐵礦石產量的8%。隨著價格走強，我們看到印度等地的邊際生產商的出口量也有所增長。

　　另一方面，自去年12月起，國內長流程鋼廠的高爐產能利用率便觸底反彈，隨著采暖季與重大賽事結束，外部生產約束也逐漸放松，疊加下游旺季到來，鐵水產量穩步提升。Mysteel統計的全國247家鋼廠的高爐產能利用率已恢復至85.43%，是去年8月全面壓減粗鋼產量落地后的新高。

　　最近鐵礦石與雙焦價格上漲過快推升鐵水冶煉成本，疊加下游需求不及預期，長流程鋼廠成本壓力增大。我們看到入爐燒結礦的品位有所下滑，另外，囿于燃料成本增加，塊礦的入爐配比也出現了下降。

　　往前看，我們認為當前疫情反復對鋼鐵企業生產的擾動偏短期，短期內鐵水產量仍有一定上升空間，同時，供應側發運量的恢復可能尚需時日，因此我們預計鐵礦石價格在今年上半年可能仍具韌性，但塊礦與高品礦的溢價或將趨于回落。

　　更長遠地來看，我們不改鐵礦石長期供需趨于寬松的判斷。廢鋼和國產礦替代、鐵水產量下滑等因素對鐵礦石需求均是逆風因素。在供給側，我們預計主流礦山的發運量將在下半年將穩步提升，供需缺口將再次趨于收窄。