去年12月份以來，黑色產業鏈持續圍繞“粗鋼產量修復”+“需求弱現實、強預期”的邏輯中。一季度，鋼聯口徑的鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑10.8％，對應外礦需求減少1890萬噸。但全國港口庫存一季度環比微降，未見累庫。鐵礦自身基本面超預期的原因包括：1）進口礦減量。以全球海運數據推算，2022年一季度全球發貨量共減少2200萬噸，到中國量減少1000萬噸；2）國產礦因奧運會等因素1-2月份開工持續低位，對應供應減少約500萬噸；3）鋼廠從極低庫存狀態下少量重建，大概對應鐵礦庫存500萬噸。
★二季度鐵礦庫存壓力仍不明顯，累庫周期或在下半年
根據2022年一季度海外發貨量和國產礦的生產，我們對主要礦山年度發貨目標進行了下調。預計主要海漂礦+國產礦供應量環比2021年減少3700萬噸（樣本企業）。需求方面，海外鐵水在俄烏沖突持續影響后預計全年下滑4％-8％；若假設Q2-Q4國內平均鐵水235萬噸鐵水（同比+5％），全年持續小幅降庫。假設Q2-Q4全年維持230萬噸鐵水（同比2％），全年庫存基本持平。假設Q2-Q4全年維持220萬噸鐵水（同比-2％），國內港口4月份依然小幅降庫，5月份之后持續累庫約6700萬噸。但考慮一季度本身就有天氣擾動，后期大概率發貨量會有所回補。需要密切跟蹤實時發貨情況。
★礦價短期仍跟隨成材矛盾，關注鋼廠復產時間點
從鐵礦石微觀結構來看，3月份開始，隨著國內鋼廠利潤持續在100-200元/噸低位。用以定價的PB粉等主流貨源流動性已經開始明顯惡化。鐵礦石自身微觀基本面已經開始走差，但市場更多交易整體供應端缺失的滯脹邏輯。二季度鐵礦石累庫仍不明顯，不具備獨立下跌動能。后期風險點依然關注鋼廠端生產恢復后的終端需求承接能力。鋼廠復產時間關注國內疫情變化。
★風險提示：
海外礦山發貨變化，國內外需求變化，國內疫情拐點。
報告全文
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2022年一季度行情回顧：鋼廠復產緩慢推進，原料逐步走高
自去年12月份以來，黑色產業鏈持續圍繞“粗鋼產量修復”+“需求弱現實、強預期”的邏輯中。盡管成材終端現實需求低迷，但粗鋼供應恢復遲遲未能兌現，疊加外圍市場風險情緒走高，礦價跟隨成材持續走強。普氏指數從去年12月份的100美金累計上漲60美金至160美金/噸。
就礦價本身基本面，超預期的點同樣集中供應端。2021年年底，市場對近年鐵礦供應普遍為持平觀點。巴西、澳洲等少量增產對沖印度等非主流發貨下滑。鋼聯口徑的1-3月份鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑了10.8％（考慮廢鋼后總產量下滑13％），對應外礦需求減少1890萬噸。但全國港口鐵礦庫存一季度環比基本持平，未見累庫。
在直接需求下滑的10.8％的背景下，鐵礦也未累庫，潛在的原因我們認為有兩點：1）進口礦減量。以全球海運數據推算，2022年一季度全球發貨量共減少2200萬噸，到中國量減少1000萬噸；2）國產礦因奧運會等因素1-2月份開工持續低位，對應供應減少約500萬噸；3）鋼廠從極低庫存狀態少量重建，大概對應鐵礦庫存500萬噸。
鐵礦自身供應總量壓力放緩，價格走勢將繼續跟隨市場情緒和終端成材。展望二季度，絕對供需總量上，考慮澳巴發貨尚未明顯回升，整體供應端壓力尚不激烈。需求端關注兩點變化：1）粗鋼生產恢復時間點，以及恢復后下游終端實際接受能力（預計4月末）；2）高低品價差收窄后，對PB等主流貨源的流動性壓力。
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鐵水：國內高爐復產周期漫長，海外受能源擾動鐵水下滑
鐵水需求方面，2022一季度，國內外鐵水均因不同因素制約同比下滑。國內方面，盡管終端成材需求非常羸弱，但粗鋼供應也遲遲未能順利恢復。鋼聯口徑的1-3月份鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑了10.8％，對應外礦需求減少1890萬噸（疊加廢鋼日耗后，一季度實際粗鋼供應量下滑13.4％）。
根據鋼廠檢修計劃推算，隨著河北等主要產區疫情緩解，鐵水產量預計在4月份恢復至235萬噸/天。但考慮華東地區疫情尚未結束，原料廢鋼到貨和庫存同樣受到疫情擾動，供應端恢復速度偏慢。國內粗鋼生產恢復進程仍未結束，何時回升至235萬噸/天仍需要觀察疫情拐點。
海外方面，2022一季度海外鐵水同樣有所下滑。除中國外海漂礦進口國和地區主要包括：日本、韓國、中國臺灣和歐盟。一季度以來，歐盟地區能源緊張影響工業生產、日韓下游汽車廠缺芯片停產，隨后3月開始的俄烏沖突，均持續沖擊海外高爐生產。以1-2月份這部分國家和地區鐵水量和3月烏克蘭生產缺失量計算，2022一季度日韓、中國臺灣和歐盟鐵水產量累計同比下降約8％，即420萬噸，對應鐵礦石需求量減少約700萬噸。海外后期鐵水恢復量受制于海外能源和俄烏沖突演變。
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供應：海運礦發貨下滑2200萬噸，國產礦產量下滑500萬噸
供應方面，2022一季度發貨量整體不及預期，導致礦價供應端壓力并不明顯，也一直未交易所謂的“庫存壓力”。發貨數據上，包括巴西、印度等發貨量同比均出現大幅下滑，澳洲發貨同比略增。根據路透等船運數據，2022一季度全球鐵礦石發貨量同比下降2200萬噸。
分國家看，印度2022一季度發貨減量同比減少近1000萬噸。此前，市場多預計礦價跌破120美金印度等非主流礦成本線后，印度鐵礦出口量將大幅下降。1-3月，印度累計出口約400萬噸，同比去年下滑近1000萬噸。但即使3月份以來，普氏指數回升至140-150美金以上，印度出口也未見明顯回升，原因在于印度國內需求維持高位。隨著印度本國鐵水需求回升，預計2022年印度礦出口較2021年減少2000萬噸至1500萬噸。
澳洲方面，2022一季度發貨量同樣小幅增加200萬噸，其中力拓減量預計在730萬噸，FMG增量300萬噸。受疫情影響勞動力缺失，力拓等主流礦山皮爾巴拉礦區替代項目（Gudai-Darri）延后。目前，力拓仍然維持2022年發貨目標與2021年持平的計劃。Gudai-Darri項目預計在3月投產，預計澳洲后期發貨量有所回升。
巴西方面，受持續降雨影響，發貨量持續維持低位。其中，彭博預估的Vale季度發貨量不到6000萬噸，創近年來最低值。國產礦方面，受1-2月份冬奧會影響，北方為主的內礦生產受限。1-3月份，國內礦山平均開工率約60％，較去年同期下降6％，對應精粉產量約400-500萬噸。
