從南華商品指數(shù)來看，當(dāng)前大宗商品整體處于高位，易漲難跌的格局。從各板塊來看，金屬板塊都是強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)狀態(tài)，但是隨著時(shí)間的推移，進(jìn)入5月之后，留給多頭的時(shí)間將越來越少，強(qiáng)預(yù)期可能會(huì)出現(xiàn)一定的削弱。4月底，各種高層會(huì)議召開，市場對(duì)于未來政策的預(yù)期還是非常強(qiáng)烈，金屬板塊可能仍有反彈動(dòng)力，建議反彈之后尋找拋空機(jī)會(huì)。能化板塊主要受原油成本推動(dòng)，下游化工品呈現(xiàn)低利潤格局，下跌動(dòng)能并不強(qiáng)烈，而原油短期也看不到下跌動(dòng)力，建議回調(diào)買入操作。農(nóng)產(chǎn)品(000061)板塊指數(shù)不斷創(chuàng)出新高，走勢偏強(qiáng)，疊加烏克蘭造成的糧食減產(chǎn)，大幅下挫的可能性不大，雞蛋等品種尋找回調(diào)買入機(jī)會(huì)。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢回顧

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，上月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體較弱，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐步顯現(xiàn)，其中對(duì)消費(fèi)的沖擊最為明顯，對(duì)投資和生產(chǎn)的影響初步顯現(xiàn)。從需求端來看，地產(chǎn)銷售也呈現(xiàn)加速下行趨勢，反映近期出臺(tái)的放松政策效果有限。上月消費(fèi)增速大幅下滑為負(fù)增長，其中餐飲消費(fèi)受疫情影響降幅較大，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)、汽車消費(fèi)也降幅較大，顯示在疫情快速傳播下，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿再度提高，消費(fèi)意愿走弱。上月數(shù)據(jù)較為亮眼的是基建投資，在一系列穩(wěn)增長政策的拉動(dòng)下，基建投資增速上行至10%附近，略高于市場預(yù)期。從生產(chǎn)端來看，上月生產(chǎn)增速有所回落，但煤炭開采、受基建拉動(dòng)的黑色、有色金屬冶煉生產(chǎn)增速有所提高。

四月以來，在季末時(shí)點(diǎn)過后資金面總體偏寬，短期資金利率與長期資金利率均有所下行。隨著四月MLF 降息落空以及降準(zhǔn)幅度不及預(yù)期，貨幣政策寬松的博弈告一段落，偏寬的貨幣政策將會(huì)轉(zhuǎn)穩(wěn)。向后看，四、五月同業(yè)存單到期壓力不小，資金利率有一定的上行壓力，但預(yù)期央行會(huì)在月末前加大凈投放力度，流動(dòng)性在階段性承壓后會(huì)維持不缺不溢。

從基本面看，受疫情擴(kuò)散的影響，四月經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。但對(duì)于債券市場而言，目前基本面回落是短期的，對(duì)后續(xù)穩(wěn)增長政策下經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的擔(dān)憂仍然存在。貨幣政策短期內(nèi)延續(xù)寬貨幣，但海外貨幣政策收緊的約束不斷增強(qiáng)，物價(jià)也有一定上漲壓力，貨幣政策繼續(xù)寬松所面臨的約束在增多。總體而言短期內(nèi)貨幣環(huán)境較為寬松，利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限，但進(jìn)一步寬松不確定性較大且博弈空間有限，建議交易盤保持謹(jǐn)慎，小幅參與、快進(jìn)快出。從中長期看，疫情獲將逐步控制、穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，同時(shí)物價(jià)也有一定上漲壓力、境外機(jī)構(gòu)需求減弱，可能帶來利率拐點(diǎn)，建議關(guān)注中長期上行風(fēng)險(xiǎn)和配置機(jī)會(huì)。

圖1.1南華商品指數(shù)走勢

來源：南華研究 截至2022年05月05日

市場回顧與投資建議

2.1 貴金屬板塊——震蕩格局

從當(dāng)前影響黃金的主要驅(qū)動(dòng)來看，美國實(shí)際利率繼續(xù)回升，回升速率有所放緩，名義利率與通脹預(yù)期均繼續(xù)維持齊升格局，而黃金價(jià)格則繼續(xù)錨定通脹預(yù)期，對(duì)名義利率的反應(yīng)保持鈍化。在全球通脹預(yù)期尚未見頂回落之前，黃金難言見頂，至少應(yīng)是居高難下的格局，當(dāng)前重心依然堅(jiān)實(shí)。白銀或可在二季度末之前尋求相對(duì)黃金更強(qiáng)的上漲空間，因受益于黃金不弱，疊加工業(yè)金屬階段性價(jià)格上修的雙重利多支撐。

圖2.1.1南華貴金屬指數(shù)塊走勢

來源：南華研究 截至2022年05月05日

圖2.1.2貴金屬板塊價(jià)格走勢

來源：南華研究 截至2022年05月05日

2.2 有色金屬——低庫存 強(qiáng)預(yù)期

有色金屬整體目前多是低庫存為主，建議以多配策略為主。具體而言，國內(nèi)外宏觀政策劈叉，基本面銅供應(yīng)承壓，冶煉廠檢修延長，智利和秘魯銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)增強(qiáng)，限制未來銅精礦供應(yīng)，需求在物流恢復(fù)中稍有改善，而疫情反復(fù)下，房地產(chǎn)和基建工程未見好轉(zhuǎn)，室外冷庫工程延期拖累銅需求，因此銅在未來很難有方向性走勢，將保持震蕩。海外鋁和鋅供給短缺的格局持續(xù)，鋁價(jià)下方空間不大，鋅在歐洲冶煉廠幾無復(fù)工復(fù)產(chǎn)，LME庫存不斷下滑的背景下，價(jià)格仍有上升潛力。若五月天氣轉(zhuǎn)熱下，疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，需求的恢復(fù)將進(jìn)一步抬高鋁價(jià)、鋅價(jià)走勢。

圖2.2.1南華有色金屬指數(shù)塊走勢

來源：南華研究 截至2022年05月05日

圖2.2.2有色金屬板塊價(jià)格走勢

來源：南華研究 截至2022年05月05日

鉛酸蓄電池淡季特征凸顯，擠壓下游補(bǔ)庫空間，疊加河南和安徽等地冶煉廠供應(yīng)兌現(xiàn)增量，未來鉛弱走勢的確定性增強(qiáng)。在上海地區(qū)防疫管控下，市場資源“有出無進(jìn)”，純鎳低庫存對(duì)于鎳價(jià)形成支撐，疊加進(jìn)口利潤倒掛，精煉鎳供給側(cè)持續(xù)偏緊，而需求端新能源企業(yè)剛需采購，東北、華南地區(qū)不銹鋼需求有轉(zhuǎn)好趨勢，對(duì)鎳價(jià)形成支撐。三月進(jìn)口錫礦約2.9萬噸，處于歷年三月較高水平，一季度從緬甸進(jìn)口錫礦大幅增加，這一定程度上緩解了國內(nèi)的資源端供應(yīng)情況，而需求上受手機(jī)訂單下滑和半導(dǎo)體在烏克蘭氖氣短缺影響有下滑態(tài)勢，因此供增需減下，錫可能呈弱走勢。