隨著全球對可持續發展的日益重視，推動能源轉型已成為國際潮流所向和大勢所趨，能源結構正在發生變革。無論是電動汽車的電池、充電樁還是用于綠色能源的太陽能電板，都加速推動了市場上對金屬資產的需求。同時，伴隨著全球資本市場流動性持續增強，有色金屬等資源品種價格上漲。近期全球礦業并購風起云涌，大型礦企資本動作不斷，銅礦并購活動更是達到近年來最高水平。
項目階段與估值方法選擇
考慮到后續管理以及股權交易較資產交易的政策性和稅收上的優勢，企業往往會新設一個項目公司將新取得的礦權放入項目公司。礦權交易市場上對于礦業項目的并購，尤其是海外并購，多是購買持有礦權的項目公司股權。下文以持有單個礦權的項目公司為例淺析礦業公司估值。
隨著勘探、開發和建設的推進，礦業項目一般會經歷四個階段：勘探階段、預開發階段、開發階段以及投產階段。
勘探階段是指通過地質取樣，對礦產的礦化類型進行充分的了解，為進一步確定礦產資源類別奠定基礎。
預開發階段是已經確定礦產資源類別和范圍，但尚未決定是否對該項目進行進一步的開發。在這一階段通常會進行預可行性研究，即對采礦項目的技術和經濟可行性進行的綜合研判。
進入開發階段表明已經證明項目的經濟可行性，為了對初步選定的開發方案進行更詳細的評估，礦權持有者通常會進行技術和綜合可行性研究，其可信度高于預可行性研究，為礦權持有者做出最終生產決策提供支持。
投產階段是指礦權持有者已做出投產決定，投入資金并開工建設準備生產。
選擇估值方法時需考慮礦產項目所處的階段和能夠獲取的信息等因素。不同的項目階段適用不同的估值方法：
表1 礦產項目階段和估值方法
成本法和市場法是對早期礦產項目進行估值常用的方法，市場法在此階段常用于礦業項目的初步篩選。在預開發階段需要根據情況選擇估值方法，如果儲量和開采計劃明確，可以采用收益法。對于處于開發階段和投產階段的礦權，估值以收益法為主，可以采用市場法對收益法結果進行佐證。
收益法
礦業公司收益法估值通常采用現金流折現法，通過測算礦產全生命周期內的現金流現值確定企業或股權價值。現金流測算過程如下：
圖1 現金流折算法測算流程
如上圖所示，現金流入來源于出售礦產品的收入，往往包括原礦石或經過初步冶煉的產品，現金流出包括經營開支、特許經營權費用、稅費、資本性支出、凈營運資本的增加，對上述現金流入和流出項目進行預測得出企業自由現金流，即歸屬于項目公司的現金流。在此基礎上扣除利息支出和凈債務變動，可以得出股權自由現金流。選擇合適的折現率對企業自由現金流或股權自由現金流進行折現，即可得出礦業公司的企業價值或股權價值。
進行現金流測算時要注意經營方面是否是同時具有開采和冶煉的安排，開采計劃與資源量或儲量、礦石類型、礦石品位、礦石貧化率、選礦回收率、開采方式、采礦方法、選礦工藝流程、冶煉工藝、當地環保要求和符合當地政策的礦山關閉計劃等相匹配。因此在搭建財務模型估值時需要參考技術顧問出具的報告，與技術顧問進行溝通，對出售價格進行分析和市場研究，與可比公司或可比項目的價格、投資、經營水平進行對標分析。
以下參數需要在收益法估值時重點關注：
1. 資源量和儲量
資源量和儲量是描述礦產資源稟賦最直接的指標，具有嚴格的定義區分，礦業大國的交易所都有各自規定的報告標準，國際上較為通用的是澳大利亞的JORC CODE（以下簡稱“JORC”）和加拿大的NI43-101，兩個標準對資源量和儲量的分類和定義基本一致。中國在2020年發布的新版《固體礦產資源儲量分類》也選用了相似的分級和定義。
礦產資源量是指賦存于地殼中具有經濟意義的固體物質量，其地質特征符合可經濟開采的預期，根據地質可靠程度和認知程度的不同區分為推測的、標示的和確定的資源量。礦石儲量是確定或標示的礦產資源中可以被合理開采部分，根據可靠程度分為可信的和證實的儲量。JORC要求每類資源量和儲量數據分開列示。下圖是JORC對資源量和儲量的關系示意：
圖2 礦產資源量和礦石儲量關系示意
數據來源：JORC CODE（2012）
貼現現金流法中通常采用儲量，包括可信的和證實的儲量。由于資源量尚未被證實其經濟性，估值時需要參考技術顧問的意見來判斷資源量的可靠性。如果采用資源量，通常也需要采用一些方法來反映較高的風險不確定性，如對資源量進行概率加權、對礦產資源量考慮一定的折扣等，也可以在估值模型中設置不同情景和進行敏感性分析。資源量和儲量是礦產資產價值的最關鍵影響因素之一，也是投資人在前期篩選項目時最為關注的點。
2. 礦價預測
礦業是周期性行業，礦產的價格具有一定的周期性規律。礦產的價格預測會受到很多因素影響，如供需關系、相關金屬的未來價格預期、通貨膨脹等。品位高的礦山由于在成本、工藝上占有優勢，其礦產的價格也會較高。不同的分析師或出于不同的目的，對未來的價格可能有悲觀或樂觀的看法，價格通常是礦業估值最為敏感的因素。
以銅價為例。銅的市場交易量大、交易金額高，倫敦金屬交易所（以下簡稱“LME”）是全球最大的銅交易市場，世界上全部銅生產量的70%是按照LME公布的正式牌價為基準進行貿易，參考LME現貨A級銅價格來反映全球銅價格變化。
圖3 倫敦金屬交易所A級銅現貨價格
數據來源：Capital IQ Pro、安永整理
銅兼具商品屬性和金融屬性，其價格走勢和宏觀經濟形勢密切相關，也受供需關系、貨幣政策等因素的影響：
- 2004-2008：中國工業增加值持續增長，帶動銅價飛漲，直至全球金融危機開始暴跌；
- 2009-2011：中美政府推出經濟刺激計劃，推動中美經濟復蘇，銅價也迎來反彈上漲，創下歷史新高；
- 2011-2020：受中國國內經濟降溫、國際油價變動等因素的影響，銅價先后經歷了較長時間的下跌和震蕩；
- 2020年至今：新冠疫情爆發，全球經濟受嚴重沖擊，銅價下跌，但世界主要經濟體推出大規模寬松政策支持經濟，銅價快速上漲，并在2021年10月創下歷史新高。
產品價格的預測有多種參考來源，對其趨勢合理性的分析在估值中尤為重要，同時也需要關注價格涵義，如出廠價還是離岸價，與估值中對相關成本費用的估計進行匹配。
3. 投資支出
礦業項目往往前期投資金額較大，需要關注技術方案中的建設期總投資和預測的運營過程中的資本性支出對標市場上類似項目是否合理，跟產能以及未來的擴產計劃是否相匹配。對于露天開采的礦山，當地政府往往會要求開采完畢后恢復治理，因此在投資支出預測時要關注是否考慮了礦山的恢復成本。
4. 經營成本
經營成本是指為生產和銷售產品而花費的成本和費用，通?？梢杂瞄_采或選冶每噸的成本來表示。對于已經處于達產狀態的礦產項目，需要關注未來預測的經營成本與歷史數據是否有較大差異以及是否處于行業水平。
5. 折現率
在確定折現率時，需要將風險和不確定性反映在折現率中，折現率與收益口徑和內涵應保持一致。行業風險、勘查階段、勘探成功的可能性、地質礦產信息、資源量儲量的可靠性等因素均會影響風險報酬率，礦產所在地的國家主權信用風險、政治風險等也會影響投資人的預期風險報酬率，上述因素將會在折現率確定時加以考慮。
市場法
在礦業項目早期階段，資源儲量尚未確定并且缺少相關技術性研究，項目經濟性尚不明確。投資人會根據經驗參考近期市場交易中每資源量的單位價值來估算,在估算過程往往會根據經驗來考慮折扣率,以此反映估計的不確定性。上述方法通常被稱為拇指法則，是礦權資產估值的一種方法，在項目早期項目公司主要資產為持有的一項礦權，因此可以用來匡算礦業公司價值。
可比交易乘數法適用礦產項目的所有階段，是將公開市場上披露的礦業公司交易價格與儲量、資源量的比值作為交易倍數來確定待估的礦業公司價值。項目早期常用的倍數為企業價值/資源量，隨著礦業項目的進一步勘探和開發，采用的常用倍數有企業價值/儲量、企業價值/EBITDA等。選擇可比交易案例時需要考慮資產特征、開發階段、交易時間、交易地區等關鍵要素。處于開發和投產階段的礦產項目，未來盈利的預測較為明確，因此交易倍數通常會處于較為穩定的區間?？杀冉灰着c待估礦業公司地區在商業和政治環境上需大致相似,并且由于礦產價格的波動性強，因此可比案例交易時間對估值結果也有較大影響。
以銅礦交易為例，我們對全球范圍近五年銅礦交易金額在1億美元以上的交易進行了統計。
圖4 近五年銅礦交易統計
數據來源：Capital IQ Pro、安永整理
上圖展示了銅礦交易價格和金屬量的比值，統計的交易價格對應的口徑是企業價值，金屬量是指交易礦產的資源量中所含的金屬量，屬于企業價值/資源量倍數的范疇。從上圖可以觀察到市場中的交易單價大多不超過500美元/噸，所有交易的交易單價中位值為191美元/噸。
成本法
成本法是基于已發生的成本來分析企業的價值，包括重置成本法和沉沒成本等。由于投資人并購礦業公司是希望獲得礦業項目未來開發的收益，而成本法不反映未來的情況，因此市場上較少采用成本法估值。
投資收益分析
市場上大型礦業項目的出售，往往會涉及到多方競標，買方根據一系列估值方法得到礦業公司的價值，在估值的基礎上給出報價。投資人往往需要綜合考慮資金來源、資本成本等因素，根據自己的報價或賣方的要價來進行投資收益測算，常見的測算指標如內部收益率和凈現值。在做出是否要投資礦產項目的決策時，通常根據礦業項目層面以及股權層面的內部收益率或凈現值對經濟可行性做出判斷。由于投資人通常會對某一類投資項目設定最低回報率要求，尤其對集團公司而言，在實操過程中通常在測算出的內部收益率上考慮一定的折扣，反映投資人對于礦產儲量、開發成功率等的信心和可靠性的判斷。
ESG的影響
在全球碳中和及綠色轉型的大背景下，越來越多的礦業企業致力于將可持續發展作為重要發展戰略融入經營的方方面面，紛紛發布了各自的行動計劃及碳中和路線圖，并在環境、社會和公司治理（以下簡稱“ESG”）的框架下設定短期和長期目標。ESG已經逐漸成為企業長期價值的一項重要驅動力。
越來越多的礦業企業通過發布可持續發展報告來展示自身的ESG建設成果以及回應利益相關者的關注點，包括能源使用、用水效益、生物多樣性、氣候變化、空氣質量、土地利用、礦山恢復、安全生產與健康、人權、性別平等、社區關系、商業倫理、供應鏈管理、風險管理等。ESG方面表現優異的企業被視為長期優質資產，更容易得到投資人的青睞。根據摩根斯坦利國際資本公司的一份研究報告表明，企業ESG特征與其業績和估值之間存在正相關性。
在估值實踐中，ESG也逐漸成為礦業企業估值的影響因素之一。在對財務預測的分析中，應結合企業的ESG規劃和相關政策要求，將未來的ESG建設成本以及收益反映在財務預測中。此外，投資人也常采用在折現率中考慮ESG風險溢價的方式反映ESG相關的因素。
結語
從近些年的收購和趨勢表明，創紀錄的金屬價格并未抑制交易熱情，投資機遇期窗口顯現。雖然全球已探明許多礦藏，但開發新礦仍有許多挑戰需要克服，疫情期間礦業投資下滑，新增礦業項目難以滿足不斷增長的需求。受到實物需求的支撐，市場上對金屬資產的看漲并購情緒似乎會持續，未來一段時間也將成為礦業并購投資的重要機遇期。
