1.能源轉型下的價值重估——寫在前面

1.1.煤炭歷史上幾個周期是怎樣的？目前位于哪個階段？

在傳統的對周期產品的研究框架中，需求一直作為核心切入點，這是因為在市場化的環 境下，需求始終領先于供給，當需求改善時，會傳導至價格，導致價格升高從而使得企 業盈利提升，企業在盈利提升的條件下增加供應，這就導致供給的調整雖然是源于需求 的變化，但卻遠遠滯后于需求。一旦經濟增速回落，導致消費減弱，供大于求，價格下 跌，企業盈利縮減，在供需關系不斷打破與再平衡的過程中，行業呈現周期波動。煤炭 行業屬于傳統的重資產行業，具有投資較大、投資周期較長（3—5 年）等特點，其供給 端滯后與需求端的效應更加明顯。（1）03 年—08 年（經濟高速發展：價漲）&08 年— 09 年（經濟危機：價跌）；（2）09 年—11 年（四萬億刺激：價漲）&12 年—15 年（經 濟增速下行+產能嚴重過剩：價跌）。

但 16 年至今的本輪周期與此前均有本質區別。起初，自 2016 年供給側改革以來，煤價 走勢與 GDP 增速發生了明顯背離，其背后邏輯在于人為去產能對供給端持續壓制，產能 出清、產量回落，驅動煤炭格局轉向供不應求。隨后，我國提出“雙碳”目標，導致供 給端在政策約束及企業悲觀預期下，企業即使盈利大增、現金流充沛，也在大幅縮減對 于傳統業務的資本開支，導致產能擴張受限。但在能源轉型過程中，對傳統行業產品的 需求本身具有剛性，從而導致需求擴張遇見供給約束，價格大幅上行，且高價持續時間 將遠超市場預期。

1.2.今年上半年，煤炭板塊錄得30%+漲幅，一直被看做是夕陽行業的煤炭，為何表現如此優異？

我們認為這主要是多方因素共振的效果，即回歸確定性，且這一趨勢仍將延續。基本面而言，煤價今年表現遠超此前市場預期，核心原因還是在于國內供給約束疊 加海外能源危機； 交易環境而言，中美摩擦、地緣沖突、新冠疫情帶來的影響極其深遠，市場充滿了 不確定性。而煤炭是今年市場中少有的業績具備確定性的板塊，理應享有一定的確 定性溢價；公司層面而言，自供給側改革以來，煤企資產持續優化，業績包袱不斷減輕。在“雙 碳”背景下，多數煤企未來暫無大額資本開支，紛紛提高現金分紅比例。雖然分紅 本身不創造價值，但分紅是一家公司現金流優秀的證明，并且穩定的分紅會影響投 資者的預期，從而慢慢地改變估值體系。

總體而言，我們認為周期即是投資者認知變化的本身，目前市場對于煤價中樞大幅上移 的接受度正逐步提高，煤炭行業正處在被投資者逐步挖掘的階段，盈利和估值將迎來戴 維斯雙擊。