一、公司簡介

陜西省唯一省屬煤炭集團為陜西煤業化工集團有限責任公司（下簡稱陜煤集團或集團），陜西煤業股份有限公司（下簡稱陜西煤業或公司）是其旗下控股子公司，以煤炭生產銷售為絕對主業。

公司煤炭的銷量主要有兩個主要來源，其一為渭北、彬黃和陜北三大基地的自產煤，其二為集團生產煤炭的買斷銷售，銷售方式以地銷為主，長協為輔。

陜西煤業持有上市公司65.12%股權，為絕對控股股東，其它股東持股比例均未超過5%。

陜煤集團2020年初公布了其“十四五”規劃：

規劃中的下一個五年，集團將繼續堅持“以煤為基，能材并進，技融雙驅，蛻變轉型”的轉型發展戰略，爭當全國工業經濟高質量發展的排頭兵，為更好服務國家能源安全戰略、促進經濟社會發展作出新貢獻！展望“十四五”，陜煤集團要實現“16555”戰略目標，即到2025年，以10萬左右產業工人，6000億元左右資產總額，完成不少于5000億元營業收入，流通市值不低于5000億元，實現500億元利潤。創新型企業建設取得明顯成效，新產業培育實現實質性突破，建成區域國有資本投資公司標桿企業，為建設世界一流企業奠定基礎。規劃還首次研究提出了陜煤集團2035年遠景目標——“五個一”工程，即到2035年，集團資產總額超過10000億元，營業收入超過10000億元，市值超過10000億元，利潤總額超過1000億元，躋身世界一流企業行列。

陜煤集團旗下有三家上市公司，分別是陜西煤業、北元集團和建設機械，截止2022年8月7日，市值分別為1798億元、240億元、70億元。2021年，陜煤集團全年實現營收3952億元，利潤372億元。2021年，陜西煤業營收1523億元，扣非凈利潤205億元。照當前情況看，到2025年陜西煤業至少要實現40%以上的利潤增長，才能實現集團的“十四五”規劃。那么，有沒有可能實現呢？我們來瞧一瞧。

二、凈資產收益率(ROE)觀察

分析一家公司，我習慣第一步看ROE。小于12%意味著達不到滬深300的水平，不如投資指數；波動過大意味著公司的周期性比較強，是否能看懂，有風險。

我們先看下主要煤炭企業近十年的ROE。

注： 晉控煤業就是原大同煤業，電投能源是原露天煤業。

以近10年的數據看，陜西煤業連續5年ROE超過20%，十年平均ROE靠前，且波動不大，這樣的公司在上市公司屈指可數。

2021年年報的分析我單獨寫一期，這里就只做ROE觀察。

三、陜西煤業的2015

我們上面看到近十年陜西煤業在2015年發生了唯一一次虧損。2015年發生了什么？

2014年1月1日，資源稅開始從價計征，稅率為6%，之前為按量計征，標準為3.2元/噸。在供需偏緊的情況下，成本上的增加可以轉移給下游，但是在供應寬松的情況下，增加的成本只能自己消化。

2015年煤炭過剩到什么程度了？到了國家部委發文進行“供給側”改革的地步。 2016年2月，國務院印發《國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（國發[2016]7號），文件指出從2016年起，3年內原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換。在近年來淘汰落后煤炭產能的基礎上，從2016年開始，用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右，較大幅度壓縮煤炭產能，適度減少煤礦數量。

一直到2017 年，全國原煤產量為35.2 億噸，同比增加 4.8%，實現2014 年來的首次恢復性增長。

2016年陜西煤業把韓城礦業、澄合礦業、白水礦業和部分銅川礦業下的煤礦轉讓給了集團，并從集團注入了彬長文家坡礦。在2016年脫離了虧損

剝離老礦區僅人員就減少2.8萬人，節約的人工支出12億元。

四、陜西煤業各煤礦分析

我們在上面看到陜西煤業虧損的礦業公司中前四個都是渭北礦區，屬于老礦區，規模小，人員負擔重，成本高。這個虧損還能理解，怎么彬長地區的礦業虧了？

我們先看下2014-2021年各個礦業公司的盈利情況：

陜西中能煤田有限公司2014-2021年合計盈利6.59億元， 合計營收47.63億元，8年合計凈利率13.84%。陜西集華柴家溝礦業有限公司2014-2021年合計虧損0.27億元， 合計營收21.32億元，8年合計凈利率-1.25%。

比例類數據算平均可能會產生誤會，朋友們見諒。

這里需要插一點礦區的知識，公司的礦區分三大塊，一個是陜北礦區（包含神府礦區和榆橫礦區）；一個是彬黃礦區（包含彬長礦區和黃陵礦區）；一個是渭北礦區（先主要指銅川礦區，地理上還包含有澄合、浦白、韓城等三個礦區）。上表的前六個礦區屬于神府礦區，其中榆林神華能源（青龍寺礦和郭家灣礦）屬于神華控股，陜西煤業只能算是投資方，神府礦區除榆林神華能源外，盈利能力遙遙領先。第二梯隊的是黃陵礦區（黃陵、建新、建莊）。彬長礦區從歷年情況來看，盈利能力并不理想。中能煤田持有袁家灘礦，屬于榆橫礦區，盈利能力也堪憂。柴家溝礦業屬于渭北礦區，十年累計盈利是負數，算是個包袱。

如果不整理數據，可能還真不知道彬長地區的煤礦賺錢能力也是一般般而已。

截止2022年，公司的合計權益產能為8348.84萬噸，其中位于陜北礦區、黃陵礦區的優質產能為6261.84萬噸，占比75%。這些優質礦在煤炭行情好的時候可能僅是擴大利潤而已，在煤炭行情一般的時候，可能就是虧損與盈利的區別了。

五、陜西煤業的運輸

上圖的“規劃中”的蒙西至華中運煤大通道，已經于2020年開始運行了。

不過做為“重載鐵路”，直到2022年才發揮出它的“威力”。

從3200噸到10600噸，運輸的效率翻了三倍。

鐵路運力對于陜西煤業來說，是制約盈利能力的一個重要因素。陜煤集團在2016年的債券募集說明書中這樣說到：

在煤炭運輸方面，2015年公司煤炭銷量為12,268.22萬噸，其中，鐵路運量為4,771.11萬噸，占銷售總運量的38.89%；公路運輸 7,497.11萬噸，占銷售總運量的61.11%。目前，公司省內鐵路運輸主要依靠西延線、西平線、梅七線、隴海線；省外鐵路運輸主要依靠侯月線、隴海線、西合線、西康線。受地理位置所限，鐵路運輸一直是制約公司發展的重要瓶頸。西延線是省內北煤南運的唯一通道，但受運力所限，年運煤量不足500萬噸。西平線是彬長礦區主要運輸線路，但由于資金問題一直緩建，而陜北煤炭向東的唯一通道為神華集團的專用線（神朔線）。為解決煤炭外銷的運輸瓶頸問題，陜西省以資源換運量的方式與神華集團達成相關協議，神華集團將利用自有鐵路每年為陜煤化集團提供1,500-2,000萬噸的運力。另一方面，公司按照控股建設礦區鐵路專用線、參股建設重要國鐵干線的思路，積極投資相關鐵路建設。目前，公司現有全資和控股鐵路線4859公里，正在建設的參股鐵路線 2,019.6公里，在一定程度上提高了運輸保障能力。另外正在籌建的蒙西至華中鐵路煤運通道預計將于2017年投運，該通道設計運輸能力2億噸，建成后將有效緩解公司煤炭運輸壓力。

公司在招股說明書中說到：

煤礦與鐵路裝車點的距離以及周邊相關鐵路干線的貨物運輸能力對于煤炭企業至關重要。通常情況下，通過鐵路外運的煤炭銷售凈價（扣除鐵路運輸費用）比地銷價格要高約100-200 元/噸。

如果我們從大同到岳陽呢？第一步是走大秦線到秦皇島，這一段的運費是104元/噸（約0.16元/噸公里）；到港后港口價一般會比坑口價加運費貴一點，因為有貿易商的利潤、鐵路及港口的各項雜費等，估算70元/噸；然后由秦皇島到上海，這一段的運費是30元/噸；然后由上海到岳陽，這一段的運費為45元/噸，以上合計249元/噸，高于走浩吉鐵路到岳陽的價格。

如果我們是到江西的話，可能走浩吉鐵路的運費反而貴了。

說完鐵路，我們再來提一嘴頻傳爛尾的“神渭管道”。

在公司的招股說明書中，對神渭管道是這樣介紹的：

陜西省委、省政府擬充分利用渭北區域豐富的水源條件，“十二五”期間在渭北建設大型精細化工產業園，規劃完成時整個園區需要原料煤約 1,600 萬噸/年，建設項目所需原料煤擬采用神府礦區優質的氣化用煤。本項目建成投產后每年可輸送精煤1,000 萬噸，從而以高效環保的方式解決神府礦區優質氣化用煤運輸問題，有效疏通神府礦區新增煤炭產能外運的瓶頸。

本項目管道輸送的規模為 10.00Mt/a，根據終端用戶的不同，分別分配給包括蒲城（3.00Mt/a）、渭化（1.80Mt/a）、陜化（1.20Mt/a）三個煤化工企業和蒲城終端脫水廠。蒲城、渭化和陜化三個化工企業直接接受管輸煤漿，二次制漿由煤化工企業自行考慮。分配到蒲城終端脫水廠的管輸煤漿，脫水后作為動力煤，由神渭管道運輸公司就地銷往蒲城煤化工或附近電廠作為燃料煤。

“陜煤集團”2021年3月3日文章《陜化公司煤漿提濃創歷史最好水平》中提到：

進入2021年，陜化公司圍繞生產裝置水煤漿提濃，多措并舉，突出解決生產瓶頸問題，不斷優化運行指標，使水煤漿濃度提升到了62.8%以上，創下水煤漿提濃歷史最好水平，為合成氨系統系統高效穩定長周期運行創造了條件。

生產裝置煤漿濃度從2020年的62.0%提升到了62.8%，截至2021年2月初，水煤漿濃度持續穩定在62.8%以上的新水平。伴隨煤漿提濃，氣化爐煤漿反應效率明顯提高，產氣量隨之提升，合成氨日產連創新高，為確保生產系統全年高效穩產奠定了基礎。

“中國煤炭科工集團”2022年7月6日文章《中國煤科·煤科潔能神渭管道輸煤項目實現首批高濃度水煤漿產品直供用戶》中提到，神渭管道華縣站已經成功制備出濃度65.8%的水煤漿產品了。并著重強調“世界首創”。可見原設計輸送的濃度53%的水煤漿已經不能滿足客戶的需要了。

“陜西神渭管運公司”2022年6月28日有一篇文章《神渭管運公司總體試生產方案順利通過專家評審》，從文章來看，該管道系統已轉入試生產方案了。

“陜西神渭管運公司”2022年7月12日有一篇文章《直面問題謀發展 頭腦風暴出實招 神渭管運公司召開管道輸煤系統長周期安全穩定運行座談會》，從文章來看，該系統離穩定運行似乎還有很長距離。

集團的煤化工業務現在主要由陜西化工集團有限公司負責，下屬公司包括陜西渭河煤化工集團有限責任公司、陜西煤業化工集團神木煤化工產業有限公司、蒲城清潔能源化工有限責任公司、陜西陜化煤化工集團有限公司等諸多煤化工企業。

本就是利潤薄的企業，如神渭管道能提供高濃度水煤漿，我想對于交易雙方都是很有意義的一件事情。

神渭管道設計時有600萬噸是給煤化工企業的，400萬噸在通過壓濾或離心機脫水后制成“清潔煤炭”產品，由神渭管運公司下陜西煤業清潔煤炭銷售有限公司對外銷售，從”陜西神渭管運公司”介紹的情況來看，這部分煤炭銷售情況很好。

鐵路運力不足，神渭管道暫時發力不上。這樣的情況就會造成一個問題：公司的長協比例上不去。當前長協價格雖然是低于市場價，但未來也會可能出現長協價格高于市場價的情況。對于擁有優質煤炭資源的陜西煤業來說，有大比例的“托底限頂”的長協合同，是利大于弊的。

六、陜煤集團家底

不得不說陜西煤業有個好娘家，對于上市公司各方面都是鼎力支持。今天我們來給娘家盤個點，看看家里還有啥好寶貝。

截止2022年，沙梁、安山、山陽三個礦已經投產了，爾林兔煤礦和小壕兔煤礦暫未到采礦權階段。

“陜西煤業”2022年7月19日有一篇文章《陜煤陜北礦業：重裝出發續寫高質量發展新答卷》，文章中提到：“榆神三期小壕兔一號煤礦項目、榆神四期小壕兔三號煤礦項目已列入省級規劃初稿”。

另外，有媒體報到，爾林兔礦和小壕兔三號礦已經開始通過可研評審了。 根據小保當煤礦的情況看，光礦井建設需要4-5年的時間，當前采礦權都沒有，投產時間未知。

七、 集團轉讓兩礦業公司的估值

陜西煤業7月發布公告稱要把“陜西彬長礦業集團有限公司”和“陜西煤業化工集團神南礦業有限公司 ”轉讓給陜西煤業，什么價位是合適的呢？

首先我們看神南礦業，神南礦業的主要資產是小壕兔礦井，暫時只有探礦權，沒有煤礦采礦權，這類資產我認為增值空間不大。在陜西煤業上市時集團注入了小保當煤礦，我們看看當時 的情況。

可見，當時探礦權的增值并不大，對凈資產評估增值不高。我認為這次收購集團的神南礦業公司會接近于賬面凈資產價值。

我們看到右下角是曹家灘礦，這正是我們集團的，盈利能力我們上面第六部分已經說過了，非常厲害。小壕兔一號礦的右邊是小保當礦。小保當礦近幾年的盈利能力和其他神府礦區的一比，掉隊了，公司解釋是因為才開挖，煤質不是很好，這個我正在資料收集整理中，后續再分享與大家。

接下來，我們分析一下彬長礦業集團該怎么估值。

方案一、按陜西煤業PE估，2021年彬長礦業集團盈利1.9億，算10PE，估值19億元，企業2021年年末凈資產114億，這估不下去；

方案二、按陜西煤業PB估，2PB約為228億，但是一年凈利潤才1.9億，哪怕就按2018-2021四年平均，盈利也才4.1億，怎么算都劃不來；

方案三、按權益產能估，假設當前市值為合理市值，企業估值為1200/8348*1858=267億（正式的資產評估應該不包括這個方法）。

綜上考慮，個人認為彬長礦業集團的合理估值應該在150億左右。

彬長礦業集團在2022年7月發生了兩次工商變更，集團的持股比例已接近控股，看來這筆交易快了。

八、陜西煤業的估值

我想我們前面部分的內容應該可以總結成以下幾點了：ROE長期較高；煤礦儲量大；主要產能分布在高利潤煤礦；鐵路運力不足，在提升中；集團當前產能和儲備產能主要在優質的陜北礦區，未來注入上市公司后有很大的盈利空間。

其他如煤礦自動化程度、人員績效、投資水平、財務穩健程度、供求關系等分析放到下一季。

我們采用席勒估值法，合理買點為企業合理估值的70%，唐朝先生根據神渭管道的情況給利潤打了八折，伙計們也可以根據自己的理解考慮折扣的問題。我這里2022年的歸母凈利潤就取的2021年的值了，略有保守。

陜西煤業的理想買點=94.45*25*0.7=1653億

陜西煤業的一年內賣點=94.45*25*1.5=3542億

還記得我們前面說的2015年嗎？2015年前后的陜西煤業資產很不一樣，你也可以認為2016年以后的陜西煤業才是真正的陜西煤業

陜西煤業的理想買點=132.86*25*0.7=2352億

陜西煤業的一年內賣點=132.86*25*1.5=4982億

這樣一看，現在市值離理想買點的距離都很遙遠

順便多句嘴，如果從近10年利潤來看，整個頭部煤炭企業中只有兩家值得一看。

我還琢磨了另一種估值方法，就是用十年平均噸毛利乘以產能。

按照我的驗證，2017年開始，噸毛利乘以自有產量基本等于營業利潤減去投資收益。

假如十年平均噸毛利140元/噸是可取的，產能取2021年的13588萬噸，那么企業的營業利潤=140*13588=190.23億，所得稅率取20%，凈利潤=190.23*0.80=152.18億，少數權益取35%，歸母凈利潤=152.18*0.65=98.92億。

陜西煤業的理想買點=98.92*25*0.7=1731億

陜西煤業的一年內賣點=98.92*25*1.5=3710億

這個算法把投資收益算作是安全邊際了。

所以，即便坑口價回到400元/噸，陜西煤業仍舊是一家好公司。