一、公司簡介
陜西省唯一省屬煤炭集團為陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司（下簡稱陜煤集團或集團），陜西煤業(yè)股份有限公司（下簡稱陜西煤業(yè)或公司）是其旗下控股子公司，以煤炭生產(chǎn)銷售為絕對主業(yè)。
公司煤炭的銷量主要有兩個主要來源，其一為渭北、彬黃和陜北三大基地的自產(chǎn)煤，其二為集團生產(chǎn)煤炭的買斷銷售，銷售方式以地銷為主，長協(xié)為輔。
陜西煤業(yè)持有上市公司65.12%股權，為絕對控股股東，其它股東持股比例均未超過5%。
陜煤集團2020年初公布了其“十四五”規(guī)劃：
規(guī)劃中的下一個五年，集團將繼續(xù)堅持“以煤為基，能材并進，技融雙驅，蛻變轉型”的轉型發(fā)展戰(zhàn)略，爭當全國工業(yè)經(jīng)濟高質量發(fā)展的排頭兵，為更好服務國家能源安全戰(zhàn)略、促進經(jīng)濟社會發(fā)展作出新貢獻！展望“十四五”，陜煤集團要實現(xiàn)“16555”戰(zhàn)略目標，即到2025年，以10萬左右產(chǎn)業(yè)工人，6000億元左右資產(chǎn)總額，完成不少于5000億元營業(yè)收入，流通市值不低于5000億元，實現(xiàn)500億元利潤。創(chuàng)新型企業(yè)建設取得明顯成效，新產(chǎn)業(yè)培育實現(xiàn)實質性突破，建成區(qū)域國有資本投資公司標桿企業(yè)，為建設世界一流企業(yè)奠定基礎。規(guī)劃還首次研究提出了陜煤集團2035年遠景目標——“五個一”工程，即到2035年，集團資產(chǎn)總額超過10000億元，營業(yè)收入超過10000億元，市值超過10000億元，利潤總額超過1000億元，躋身世界一流企業(yè)行列。
陜煤集團旗下有三家上市公司，分別是陜西煤業(yè)、北元集團和建設機械，截止2022年8月7日，市值分別為1798億元、240億元、70億元。2021年，陜煤集團全年實現(xiàn)營收3952億元，利潤372億元。2021年，陜西煤業(yè)營收1523億元，扣非凈利潤205億元。照當前情況看，到2025年陜西煤業(yè)至少要實現(xiàn)40%以上的利潤增長，才能實現(xiàn)集團的“十四五”規(guī)劃。那么，有沒有可能實現(xiàn)呢？我們來瞧一瞧。
二、凈資產(chǎn)收益率(ROE)觀察
分析一家公司，我習慣第一步看ROE。小于12%意味著達不到滬深300的水平，不如投資指數(shù)；波動過大意味著公司的周期性比較強，是否能看懂，有風險。
我們先看下主要煤炭企業(yè)近十年的ROE。
注： 晉控煤業(yè)就是原大同煤業(yè)，電投能源是原露天煤業(yè)。
以近10年的數(shù)據(jù)看，陜西煤業(yè)連續(xù)5年ROE超過20%，十年平均ROE靠前，且波動不大，這樣的公司在上市公司屈指可數(shù)。
2021年年報的分析我單獨寫一期，這里就只做ROE觀察。
三、陜西煤業(yè)的2015
我們上面看到近十年陜西煤業(yè)在2015年發(fā)生了唯一一次虧損。2015年發(fā)生了什么？
2014年1月1日，資源稅開始從價計征，稅率為6%，之前為按量計征，標準為3.2元/噸。在供需偏緊的情況下，成本上的增加可以轉移給下游，但是在供應寬松的情況下，增加的成本只能自己消化。
2015年煤炭過剩到什么程度了？到了國家部委發(fā)文進行“供給側”改革的地步。 2016年2月，國務院印發(fā)《國務院關于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》（國發(fā)[2016]7號），文件指出從2016年起，3年內原則上停止審批新建煤礦項目、新增產(chǎn)能的技術改造項目和產(chǎn)能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換。在近年來淘汰落后煤炭產(chǎn)能的基礎上，從2016年開始，用3至5年的時間，再退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右，較大幅度壓縮煤炭產(chǎn)能，適度減少煤礦數(shù)量。
一直到2017 年，全國原煤產(chǎn)量為35.2 億噸，同比增加 4.8%，實現(xiàn)2014 年來的首次恢復性增長。
2016年陜西煤業(yè)把韓城礦業(yè)、澄合礦業(yè)、白水礦業(yè)和部分銅川礦業(yè)下的煤礦轉讓給了集團，并從集團注入了彬長文家坡礦。在2016年脫離了虧損
剝離老礦區(qū)僅人員就減少2.8萬人，節(jié)約的人工支出12億元。
四、陜西煤業(yè)各煤礦分析
我們在上面看到陜西煤業(yè)虧損的礦業(yè)公司中前四個都是渭北礦區(qū)，屬于老礦區(qū)，規(guī)模小，人員負擔重，成本高。這個虧損還能理解，怎么彬長地區(qū)的礦業(yè)虧了？
我們先看下2014-2021年各個礦業(yè)公司的盈利情況：
陜西中能煤田有限公司2014-2021年合計盈利6.59億元， 合計營收47.63億元，8年合計凈利率13.84%。陜西集華柴家溝礦業(yè)有限公司2014-2021年合計虧損0.27億元， 合計營收21.32億元，8年合計凈利率-1.25%。
比例類數(shù)據(jù)算平均可能會產(chǎn)生誤會，朋友們見諒。
這里需要插一點礦區(qū)的知識，公司的礦區(qū)分三大塊，一個是陜北礦區(qū)（包含神府礦區(qū)和榆橫礦區(qū)）；一個是彬黃礦區(qū)（包含彬長礦區(qū)和黃陵礦區(qū)）；一個是渭北礦區(qū)（先主要指銅川礦區(qū)，地理上還包含有澄合、浦白、韓城等三個礦區(qū)）。上表的前六個礦區(qū)屬于神府礦區(qū)，其中榆林神華能源（青龍寺礦和郭家灣礦）屬于神華控股，陜西煤業(yè)只能算是投資方，神府礦區(qū)除榆林神華能源外，盈利能力遙遙領先。第二梯隊的是黃陵礦區(qū)（黃陵、建新、建莊）。彬長礦區(qū)從歷年情況來看，盈利能力并不理想。中能煤田持有袁家灘礦，屬于榆橫礦區(qū)，盈利能力也堪憂。柴家溝礦業(yè)屬于渭北礦區(qū)，十年累計盈利是負數(shù)，算是個包袱。
如果不整理數(shù)據(jù)，可能還真不知道彬長地區(qū)的煤礦賺錢能力也是一般般而已。
截止2022年，公司的合計權益產(chǎn)能為8348.84萬噸，其中位于陜北礦區(qū)、黃陵礦區(qū)的優(yōu)質產(chǎn)能為6261.84萬噸，占比75%。這些優(yōu)質礦在煤炭行情好的時候可能僅是擴大利潤而已，在煤炭行情一般的時候，可能就是虧損與盈利的區(qū)別了。
五、陜西煤業(yè)的運輸
上圖的“規(guī)劃中”的蒙西至華中運煤大通道，已經(jīng)于2020年開始運行了。
不過做為“重載鐵路”，直到2022年才發(fā)揮出它的“威力”。
從3200噸到10600噸，運輸?shù)男史巳丁?/p>
鐵路運力對于陜西煤業(yè)來說，是制約盈利能力的一個重要因素。陜煤集團在2016年的債券募集說明書中這樣說到：
在煤炭運輸方面，2015年公司煤炭銷量為12,268.22萬噸，其中，鐵路運量為4,771.11萬噸，占銷售總運量的38.89%；公路運輸 7,497.11萬噸，占銷售總運量的61.11%。目前，公司省內鐵路運輸主要依靠西延線、西平線、梅七線、隴海線；省外鐵路運輸主要依靠侯月線、隴海線、西合線、西康線。受地理位置所限，鐵路運輸一直是制約公司發(fā)展的重要瓶頸。西延線是省內北煤南運的唯一通道，但受運力所限，年運煤量不足500萬噸。西平線是彬長礦區(qū)主要運輸線路，但由于資金問題一直緩建，而陜北煤炭向東的唯一通道為神華集團的專用線（神朔線）。為解決煤炭外銷的運輸瓶頸問題，陜西省以資源換運量的方式與神華集團達成相關協(xié)議，神華集團將利用自有鐵路每年為陜煤化集團提供1,500-2,000萬噸的運力。另一方面，公司按照控股建設礦區(qū)鐵路專用線、參股建設重要國鐵干線的思路，積極投資相關鐵路建設。目前，公司現(xiàn)有全資和控股鐵路線4859公里，正在建設的參股鐵路線 2,019.6公里，在一定程度上提高了運輸保障能力。另外正在籌建的蒙西至華中鐵路煤運通道預計將于2017年投運，該通道設計運輸能力2億噸，建成后將有效緩解公司煤炭運輸壓力。
公司在招股說明書中說到：
煤礦與鐵路裝車點的距離以及周邊相關鐵路干線的貨物運輸能力對于煤炭企業(yè)至關重要。通常情況下，通過鐵路外運的煤炭銷售凈價（扣除鐵路運輸費用）比地銷價格要高約100-200 元/噸。
如果我們從大同到岳陽呢？第一步是走大秦線到秦皇島，這一段的運費是104元/噸（約0.16元/噸公里）；到港后港口價一般會比坑口價加運費貴一點，因為有貿(mào)易商的利潤、鐵路及港口的各項雜費等，估算70元/噸；然后由秦皇島到上海，這一段的運費是30元/噸；然后由上海到岳陽，這一段的運費為45元/噸，以上合計249元/噸，高于走浩吉鐵路到岳陽的價格。
如果我們是到江西的話，可能走浩吉鐵路的運費反而貴了。
說完鐵路，我們再來提一嘴頻傳爛尾的“神渭管道”。
在公司的招股說明書中，對神渭管道是這樣介紹的：
陜西省委、省政府擬充分利用渭北區(qū)域豐富的水源條件，“十二五”期間在渭北建設大型精細化工產(chǎn)業(yè)園，規(guī)劃完成時整個園區(qū)需要原料煤約 1,600 萬噸/年，建設項目所需原料煤擬采用神府礦區(qū)優(yōu)質的氣化用煤。本項目建成投產(chǎn)后每年可輸送精煤1,000 萬噸，從而以高效環(huán)保的方式解決神府礦區(qū)優(yōu)質氣化用煤運輸問題，有效疏通神府礦區(qū)新增煤炭產(chǎn)能外運的瓶頸。
本項目管道輸送的規(guī)模為 10.00Mt/a，根據(jù)終端用戶的不同，分別分配給包括蒲城（3.00Mt/a）、渭化（1.80Mt/a）、陜化（1.20Mt/a）三個煤化工企業(yè)和蒲城終端脫水廠。蒲城、渭化和陜化三個化工企業(yè)直接接受管輸煤漿，二次制漿由煤化工企業(yè)自行考慮。分配到蒲城終端脫水廠的管輸煤漿，脫水后作為動力煤，由神渭管道運輸公司就地銷往蒲城煤化工或附近電廠作為燃料煤。
“陜煤集團”2021年3月3日文章《陜化公司煤漿提濃創(chuàng)歷史最好水平》中提到：
進入2021年，陜化公司圍繞生產(chǎn)裝置水煤漿提濃，多措并舉，突出解決生產(chǎn)瓶頸問題，不斷優(yōu)化運行指標，使水煤漿濃度提升到了62.8%以上，創(chuàng)下水煤漿提濃歷史最好水平，為合成氨系統(tǒng)系統(tǒng)高效穩(wěn)定長周期運行創(chuàng)造了條件。
生產(chǎn)裝置煤漿濃度從2020年的62.0%提升到了62.8%，截至2021年2月初，水煤漿濃度持續(xù)穩(wěn)定在62.8%以上的新水平。伴隨煤漿提濃，氣化爐煤漿反應效率明顯提高，產(chǎn)氣量隨之提升，合成氨日產(chǎn)連創(chuàng)新高，為確保生產(chǎn)系統(tǒng)全年高效穩(wěn)產(chǎn)奠定了基礎。
“中國煤炭科工集團”2022年7月6日文章《中國煤科·煤科潔能神渭管道輸煤項目實現(xiàn)首批高濃度水煤漿產(chǎn)品直供用戶》中提到，神渭管道華縣站已經(jīng)成功制備出濃度65.8%的水煤漿產(chǎn)品了。并著重強調“世界首創(chuàng)”?？梢娫O計輸送的濃度53%的水煤漿已經(jīng)不能滿足客戶的需要了。
“陜西神渭管運公司”2022年6月28日有一篇文章《神渭管運公司總體試生產(chǎn)方案順利通過專家評審》，從文章來看，該管道系統(tǒng)已轉入試生產(chǎn)方案了。
“陜西神渭管運公司”2022年7月12日有一篇文章《直面問題謀發(fā)展 頭腦風暴出實招 神渭管運公司召開管道輸煤系統(tǒng)長周期安全穩(wěn)定運行座談會》，從文章來看，該系統(tǒng)離穩(wěn)定運行似乎還有很長距離。
集團的煤化工業(yè)務現(xiàn)在主要由陜西化工集團有限公司負責，下屬公司包括陜西渭河煤化工集團有限責任公司、陜西煤業(yè)化工集團神木煤化工產(chǎn)業(yè)有限公司、蒲城清潔能源化工有限責任公司、陜西陜化煤化工集團有限公司等諸多煤化工企業(yè)。
本就是利潤薄的企業(yè)，如神渭管道能提供高濃度水煤漿，我想對于交易雙方都是很有意義的一件事情。
神渭管道設計時有600萬噸是給煤化工企業(yè)的，400萬噸在通過壓濾或離心機脫水后制成“清潔煤炭”產(chǎn)品，由神渭管運公司下陜西煤業(yè)清潔煤炭銷售有限公司對外銷售，從”陜西神渭管運公司”介紹的情況來看，這部分煤炭銷售情況很好。
鐵路運力不足，神渭管道暫時發(fā)力不上。這樣的情況就會造成一個問題：公司的長協(xié)比例上不去。當前長協(xié)價格雖然是低于市場價，但未來也會可能出現(xiàn)長協(xié)價格高于市場價的情況。對于擁有優(yōu)質煤炭資源的陜西煤業(yè)來說，有大比例的“托底限頂”的長協(xié)合同，是利大于弊的。
六、陜煤集團家底
不得不說陜西煤業(yè)有個好娘家，對于上市公司各方面都是鼎力支持。今天我們來給娘家盤個點，看看家里還有啥好寶貝。
截止2022年，沙梁、安山、山陽三個礦已經(jīng)投產(chǎn)了，爾林兔煤礦和小壕兔煤礦暫未到采礦權階段。
“陜西煤業(yè)”2022年7月19日有一篇文章《陜煤陜北礦業(yè)：重裝出發(fā)續(xù)寫高質量發(fā)展新答卷》，文章中提到：“榆神三期小壕兔一號煤礦項目、榆神四期小壕兔三號煤礦項目已列入省級規(guī)劃初稿”。
另外，有媒體報到，爾林兔礦和小壕兔三號礦已經(jīng)開始通過可研評審了。 根據(jù)小保當煤礦的情況看，光礦井建設需要4-5年的時間，當前采礦權都沒有，投產(chǎn)時間未知。
七、 集團轉讓兩礦業(yè)公司的估值
陜西煤業(yè)7月發(fā)布公告稱要把“陜西彬長礦業(yè)集團有限公司”和“陜西煤業(yè)化工集團神南礦業(yè)有限公司 ”轉讓給陜西煤業(yè)，什么價位是合適的呢？
首先我們看神南礦業(yè)，神南礦業(yè)的主要資產(chǎn)是小壕兔礦井，暫時只有探礦權，沒有煤礦采礦權，這類資產(chǎn)我認為增值空間不大。在陜西煤業(yè)上市時集團注入了小保當煤礦，我們看看當時 的情況。
可見，當時探礦權的增值并不大，對凈資產(chǎn)評估增值不高。我認為這次收購集團的神南礦業(yè)公司會接近于賬面凈資產(chǎn)價值。
我們看到右下角是曹家灘礦，這正是我們集團的，盈利能力我們上面第六部分已經(jīng)說過了，非常厲害。小壕兔一號礦的右邊是小保當?shù)V。小保當?shù)V近幾年的盈利能力和其他神府礦區(qū)的一比，掉隊了，公司解釋是因為才開挖，煤質不是很好，這個我正在資料收集整理中，后續(xù)再分享與大家。
接下來，我們分析一下彬長礦業(yè)集團該怎么估值。
方案一、按陜西煤業(yè)PE估，2021年彬長礦業(yè)集團盈利1.9億，算10PE，估值19億元，企業(yè)2021年年末凈資產(chǎn)114億，這估不下去；
方案二、按陜西煤業(yè)PB估，2PB約為228億，但是一年凈利潤才1.9億，哪怕就按2018-2021四年平均，盈利也才4.1億，怎么算都劃不來；
方案三、按權益產(chǎn)能估，假設當前市值為合理市值，企業(yè)估值為1200/8348*1858=267億（正式的資產(chǎn)評估應該不包括這個方法）。
綜上考慮，個人認為彬長礦業(yè)集團的合理估值應該在150億左右。
彬長礦業(yè)集團在2022年7月發(fā)生了兩次工商變更，集團的持股比例已接近控股，看來這筆交易快了。
八、陜西煤業(yè)的估值
我想我們前面部分的內容應該可以總結成以下幾點了：ROE長期較高；煤礦儲量大；主要產(chǎn)能分布在高利潤煤礦；鐵路運力不足，在提升中；集團當前產(chǎn)能和儲備產(chǎn)能主要在優(yōu)質的陜北礦區(qū)，未來注入上市公司后有很大的盈利空間。
其他如煤礦自動化程度、人員績效、投資水平、財務穩(wěn)健程度、供求關系等分析放到下一季。
我們采用席勒估值法，合理買點為企業(yè)合理估值的70%，唐朝先生根據(jù)神渭管道的情況給利潤打了八折，伙計們也可以根據(jù)自己的理解考慮折扣的問題。我這里2022年的歸母凈利潤就取的2021年的值了，略有保守。
陜西煤業(yè)的理想買點=94.45*25*0.7=1653億
陜西煤業(yè)的一年內賣點=94.45*25*1.5=3542億
還記得我們前面說的2015年嗎？2015年前后的陜西煤業(yè)資產(chǎn)很不一樣，你也可以認為2016年以后的陜西煤業(yè)才是真正的陜西煤業(yè)
陜西煤業(yè)的理想買點=132.86*25*0.7=2352億
陜西煤業(yè)的一年內賣點=132.86*25*1.5=4982億
這樣一看，現(xiàn)在市值離理想買點的距離都很遙遠
順便多句嘴，如果從近10年利潤來看，整個頭部煤炭企業(yè)中只有兩家值得一看。
我還琢磨了另一種估值方法，就是用十年平均噸毛利乘以產(chǎn)能。
按照我的驗證，2017年開始，噸毛利乘以自有產(chǎn)量基本等于營業(yè)利潤減去投資收益。
假如十年平均噸毛利140元/噸是可取的，產(chǎn)能取2021年的13588萬噸，那么企業(yè)的營業(yè)利潤=140*13588=190.23億，所得稅率取20%，凈利潤=190.23*0.80=152.18億，少數(shù)權益取35%，歸母凈利潤=152.18*0.65=98.92億。
陜西煤業(yè)的理想買點=98.92*25*0.7=1731億
陜西煤業(yè)的一年內賣點=98.92*25*1.5=3710億
這個算法把投資收益算作是安全邊際了。
所以，即便坑口價回到400元/噸，陜西煤業(yè)仍舊是一家好公司。
