1 天齊鋰業是全球領先的鋰業公司

1.1 公司業務涉及鋰產業鏈上中下游

公司前身射洪鋰業成立于1995年，2004年天齊集團董事長蔣衛平收購射洪鋰業，實際控制人變更為蔣衛平先生。公司主營鋰化合物的生產銷售。#鋰輝石#

2008年收購天齊盛合，獲取四川省雅江縣措拉鋰輝石礦的探礦權，該礦區系亞洲最大的鋰輝石礦四川省甘孜州甲基卡礦山的一部分。

2010年于深交所上市，公司當時已發展為國內鋰產品生產龍頭。2012年公司獲得措拉礦的采礦證。

2014年公司為了上游鋰精礦的穩定供應，公司收購了全球品位最高、儲量最大的位于西澳的固體鋰輝石礦格林布什（Greenbushes）鋰礦山 51%的股權；同年 8 月，公司收購扎布耶鋰業 20%股權，布局國內鋰鹽湖資源。

2018年完成收購SQM 23.77%股權的交易成為其第二大股東。公司已擁有全球最優質的礦石資源和鹽湖鹵水資源，成為全球鋰業巨頭。

公司收購資源的同時，海內外同時布局冶煉產能。國內先后收購了張家港碳酸鋰工廠和銅梁金屬鋰加工廠，張家港基地擁有全球首條全自動化電池級碳酸鋰生產線。

在安居遂寧建設碳酸鋰工廠，預計2023年下半年能夠竣工投產。海外方面公司2016年開始投建西澳奎納納氫氧化鋰工廠，在2022年底已經可以商業化生產。

脫下債務包袱，積極延伸下游合作。公司在2018年收購SQM時背負高額貸款，每年利息費用巨大，拖累公司及項目進展。

2021年，公司為解決債務危機，引入IGO戰投，并與IGO進行戰略合作，債務壓力所有緩解。

2022年7月，公司在香港聯交所上市成功，用募集資金結清全部并購貸款，公司資產負債率至正常水平。公司也開始積極與下游公司進行合作，公司與中創新航簽署戰略合作伙伴協議及供貨協議，與北京衛藍簽署協議合作研發固態鋰電負極產品，投資SES公司，幫助公司對下一代電池技術前瞻布局等。

公司目前實控人為董事長蔣衛平先生，截止2022年Q3季度，公司第一大股東成都天齊實業集團持有公司 25.37%股權。蔣衛平持有天齊集團 90%股權；女兒蔣安琪持有天齊集團 10%的股權；蔣衛平妻子張靜直接持有公司 4.18%股權，三者為一致行動人，合計持有公司 29.55%股權。

公司旗下具有眾多國內外子公司及孫公司，主要為國內外鋰資源項目持股平臺和鋰產品加工生產平臺。公司目前通過 TLEA 控制澳洲泰利森公司，以及 TLK 旗下的奎納納氫氧化鋰項目；通過天齊鑫隆和天齊香港持有 SQM 部分股權；通過天齊盛和持有雅江措拉鋰輝石礦項目；通過射洪天齊及成都天齊等控制國內各鋰產品工廠。

公司的產品主要分為兩大類：鋰精礦和鋰化合物及其衍生物。公司合計擁有162萬噸/年的鋰精礦產能和6.88萬噸的鋰化合物及衍生品產能。

公司生產的鋰精礦產品包括化學級和技術級鋰精礦，鋰化合物及衍生物產品包括碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰和金屬鋰。公司的產品廣泛應用于多個終端市場，主要包括電動汽車、儲能系統、飛機、陶瓷和玻璃。

公司以西澳大利亞格林布什鋰礦為資源基地，四川雅江措拉鋰礦為資源儲備；目前格林布什鋰輝石礦已建成的鋰精礦產能確保公司能獲得穩定的低成本優質原料，提高鋰鹽生產的運營效率、穩定性及靈活性。

公司的鋰產品加工業務目前主要依托四川射洪、江蘇張家港和重慶銅梁生產基地，提供碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰以及金屬鋰產品，其中張家港基地擁有全球首條全自動化電池級碳酸鋰生產線；另外，公司在西澳大利亞奎納納有兩期共計年產4.8萬噸電池級氫氧化鋰生產線，一期2.4萬噸已經具備商業化生產能力，二期工程處于暫緩狀態，在遂寧安居有年產2萬噸電池級碳酸鋰生產線正在建設中，有望于2023年下半年建成投產。

除此以外，公司已經建立起全球銷售體系，實現境內外上下游垂直一體協同發展。

1.2 公司業績近兩年大幅增長

公司在2014年完成泰利森的收購后，憑借格林布什礦山低成本的優質鋰精礦，公司2014-2018業績開始穩步上升。

2019-2020年因為鋰行業周期下行，公司收購資產進行減值且收購SQM時高額的利息費用，公司2019-2020利潤呈現虧損狀態。

2020后年隨著下游需求的爆發，周期反轉，公司在順周期盈利開始大幅反彈，公司自2021年以后，鋰精礦和鋰化合物兩大業務均呈現大幅增長，主要得益于下游需求的爆發，公司兩大業務產銷雙旺，且產品價格創歷史新高，公司業績迎來量價齊升。

公司在2022年收獲創記錄的高營收和凈利潤，根據公司三季報，2022年前三季度，實現營收246.5億元，同比增長536%，；實現歸屬母公司股東的凈利潤 159.81 億，同比增長 2916%；2022 年前三季度實現扣非后歸屬母公司股東的凈利潤 149.2 億，同比增長 12339%。

根據公司業績預告，預計全年歸母凈利潤區間在 231-256億元，同比增長 1011.19%-1131.45%，中值為 243.5 億元，同比增長1071.32% 。全年扣非歸母凈利潤區間在 221-245 億 元 ， 同 比 增 長1556.94%-1736.88%，中值為 233 億元，同比增長 1646.91%。其中 Q4 實現歸母凈利潤 71.19-96.18億元，同比增長 360%-521%，環比增長 26%-70%。

分業務來看，公司主要兩大業務為鋰精礦和鋰化合物。鋰精礦業務主要是控股子公司泰利森鋰業生產經營。截止2022H1，鋰鹽營收達98.3億元，占比達69%，鋰精礦營收達44.7億元，占比達31%。

毛利端來看，鋰鹽毛利潤86.0億元，占比達71%，鋰精礦毛利潤34.4億元，占比達29%。公司鋰鹽毛利率在順周期階段2016-2018和2021至今均保持在60%以上，2022H1毛利率達88%。鋰精礦業務得益于澳洲格林布什鋰礦是全球規模最大，產能最大，成本最低的礦山，2016年之后鋰精礦毛利率一直保持在60%以上，2022H1達77%。

公司徹底擺脫債務包袱，資產負債率回歸正常。公司2018年度為完成SQM股權購買交易，公司新增并購貸款35億美元，資產負債率大幅上升。

公司資產負債率從 40.4%逐年提高至 82.3%，且在2019-2021年給公司帶來巨額財務費用，分別達20.3、13.3、17.3億元。

公司在2021引入戰投償還部分并購貸款之后，2022年財務費用大幅降低，截止2022Q3，財務費用降至4.85億元。加上公司2021年以來利潤大幅增長和港股IPO募集資金，公司已完全還清并購貸款。

2 行業端：資源集中，新能源帶來需求大爆發

2.1 鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大

產量分布非常集中，澳洲占主導地位。據USGS統計，全球鋰資源產量由2015年3.15萬鋰金屬噸增長至2021年10萬鋰金屬噸。

分國別來看：澳大利亞貢獻超一半的鋰產量，達到55%占比，占據全球鋰供應主導地位。智利以其成熟的鹽湖提鋰產業，貢獻26%產量，中國則貢獻14%，全球鋰資源供應非常集中。

資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國。2021年全球鋰資源量約8900萬鋰金屬噸，以鹵水型和偉晶巖型（鋰輝石、鋰云母、透鋰長石等）的鋰礦為主體，鹵水鋰礦資源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利維亞的“鋰三角”高原地區和美國西部及中國西部等干燥地區。

世界上的巖石鋰礦資源主要分布在澳大利亞、中國、津巴布韋、葡萄牙、巴西、加拿大、俄羅斯等國。

2.1.1 鹽湖鹵水：集中于三大高原地區，占據全球65%鋰資源儲量

全球65%鋰資源儲量為鹽湖鹵水，分布于三大高原地區。據USGS2020年預計，全球鋰資源儲量中65%為鹽湖鹵水，并且主要分布于世界三大高原，即南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中國青藏高原，形成三大高原鹵水型鋰礦床的成礦區。

鹵水資源豐富，但開發難度較大。鹽湖鹵水鋰資源豐富，但目前受限于：

1）地理及基建條件：鹽湖多形成于高海拔地區，南美鹽湖多處于3700米、北美鹽湖多處于1500-2200米、青海鹽湖則處于2600、4500米兩大海拔范圍。周圍通常基礎設施落后，施工、運營環境較為艱難，對生態保護要求高。

2）提鋰技術：全球富鋰鹽湖生產主要采用沉淀法，需要較大資本開支、較長建設及爬坡周期。

3）不同鹽湖差距大：由于不同鹽湖鹵水間化學組分有較大差異，往往需要根據每一座鹽湖的特性去制定適合的工藝，并且后端還需較長時間的調試工作，加大了鹽湖開發的難度。

由于上述主要原因，全球鋰資源供給仍以巖石型鋰礦為主。我們認為在未來鋰資源前景明確、提鋰技術不斷突破及高鋰價的刺激下，全球鹽湖鹵水開發節奏將得到加強。將逐步形成大規模、低成本的鋰資源，成為重要鋰資源供應來源。

2.1.2 硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量

硬巖型鋰礦資源以鋰輝石、鋰云母、透鋰長石、鋰蒙脫石、賈達爾石和磷鋁鋰石等為主，資源量占據全球26%，主要分布于澳大利亞、加拿大、芬蘭、中國、津巴布韋、美國、巴西、南非和剛果（金）等國。產量卻占據全球50%以上，是主要的鋰資源礦產來源。

根據SMM測算，全球在產鋰輝石礦山鋰精礦總產能約269.5萬噸，其中澳洲鋰礦產能共計239萬噸，占比88.7%，澳洲仍為全球鋰輝石精礦供應主力國家。

2.2 鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或將接棒發力

性能優異，鋰離子電池脫穎而出。得益于鋰離子電池比能量高、無記憶效應、工作電壓高（單體工作電壓為3.7V或3.2V，相當于3節鎳鎘或鎳氫電池串聯電壓）、重量輕（相同體積重量僅為鉛酸電池1/5-1/6）、綠色環保和長壽命等優點，逐漸成為電化學二次電池的首選，廣泛應用于消費電子、新能源車、儲能等領域，也帶動了對鋰資源的需求量。

鋰離子電池需求快速擴張帶動下，鋰金屬消費量猛烈增長。2021年鋰金屬消費總量達到9.3萬鋰金屬噸，較2010年的2.35萬噸漲幅達到296%。其中，鋰金屬應用在電池板塊的占比由原先的23%擴大到2021年的74%，使用量也從2010年的5405噸上升至2021年的68820噸，漲幅達到1273%。

2.2.1 新能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火

動力電池技術突破助推新能源車的銷量爆發。隨著2020年比亞迪刀片電池、寧德時代CTP技術的推出，磷酸鐵鋰電池包的能量密度得到較大提升，縮小了和三元電池包的差距，使動力電池得以在保證安全的同時帶來續航里程的提升和成本的下降，助推了新能源車的銷量爆發。

在電池技術突破及政策扶持下，中國新能乘用車銷量大幅增長，滲透率逼近30%。據中汽協數據，中國新能源乘用車銷量自2020年以來連續三年呈現快速增長，由120萬臺增長至22年前10月的518萬臺，整體滲透率也由5%躍升至27%。全球范圍內，新能源車銷量也呈現快速增長態勢，2022年前10月新能源車銷量已達800萬臺，滲透率達到12%。

2.2.2 儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車

在碳中和的大浪潮下，世界各國紛紛開始加大對光伏、風電等可再生能源的建設力度，新能源發電體系大規模接入后，需要配套以儲能設施來進行發電量與用電量的嚴格匹配，以此形成在新能源高占比的電力系統的“生產-傳輸-儲存-利用”的閉環。

目前我國儲能體系仍以抽水蓄能為主要方式，2021年抽水蓄能占比達到86%，新型儲能占比約12.5%，其中約90%為鋰電池儲能。在政策及行業需求的帶動下，我國電化學儲能近幾年得到大力發展，2021年累計裝機量達到5.5GW，同比增長68%。

據EVTank統計，2021年全球儲能鋰離子電池總體出貨量達到66.3GWh，同增132%，其中中國企業出貨量達42.3GWh，占全球出貨量64%。

從行業應用別來看，電力系統依然是儲能鋰電池最大的應用市場，2021年占比高達71%。

根據EVTank預測，全球儲能鋰離子電池出貨量有望在2025年超240GWh，CAGR保持在35%以上，2030年則有望達到914GWh。未來儲能鋰離子電池有望成為鋰資源需求的第二增長極。

3 公司擁有全球最優質的礦石與鹽湖資源

公司擁有多處國內外頂級鋰資源項目, 深耕鋰行業上游多年，布局國內外多處鋰資源項目。早在2008 年 12 月，天齊鋰業就通過收購天齊盛合，獲取了雅江措拉鋰輝石礦的探礦權，后續在2012 年 7 月又獲得了措拉礦的開采權，這是天齊鋰業收購的第一處鋰礦資產。

2014 年 5 月，天齊鋰業完成了對泰利森公司 51%股權的收購，獲得旗下 Greenbushes 鋰礦的控股權，以及智利 Salares7項目鹽湖 50%的權益。

2014 年 8 月，天齊鋰業收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%的股權，布局國內鋰鹽湖資源。

2018 年 12 月，天齊鋰業通過收購智利 SQM 公司 23.77%股權獲得 Atacama 鋰鹽湖的部分權益。

此外，公司2023年1月，公司控股子公司TLEA與澳大利亞上市公司Essential metals簽訂《計劃實施協議》，以每股0.50澳元，合計約1.36億澳元（約合人民幣6.32億元）的價格購買ESS的所有股份。

ESS 擁有 Pioneer Dome 鋰礦項目的 100%的所有權，有助于擴充公司鋰礦資源儲備。作為國內鋰行業的領先企業，多年來在全球布局了多處優質鋰資源項目，同時也積累了豐富的資產并購經驗。根據公告，ESS旗下擁有資產：

1.Pioneer Dome 鋰礦項目100%所有權。

項目位于西澳大利亞東部金礦區Yilgarn Craton的核心鋰礦帶，是澳大利亞已公布的13個符合JORC標準的硬巖鋰輝石礦資源之一。鋰礦石資源量為1,120萬噸，品位為1.16%，合計為12.90萬噸氧化鋰當量，約合31.86萬噸LCE當量。

2.Juglah Dome金礦項目和Golden Ridge金礦項目100%所有權。

Juglah Dome金礦項目位于澳大利Kalgoorlie東南以東60公里，由一個50平方公里的礦區組成，具有金礦勘探潛力。已完成對該項目的 RC 鉆探測試。Golden Ridge金礦項目位于澳大利亞Kalgoorlie東南20公里處，總面積為140平方公里，具有金礦、鎳礦的勘探潛力。該項目目前處于勘探階段。

3.1 格林布什礦山是全球規模最大、品位最優、產能最大的鋰輝石礦山

公司穿透控股泰利森鋰業26.01%股權，在產的全球規模最大、品位最優、產能最大，成本最低的鋰輝石礦山。

根據天齊港股招股書披露口徑：格林布什鋰礦的探明+控制+推斷資源總量為1310萬噸LCE，平均氧化鋰品位1.6%，1區尾礦庫另外擁有資源量60萬噸LCE，平均氧化鋰品位1.3%；證實+概率總儲量為830萬噸LCE，平均氧化鋰品位2%，1區尾礦庫另外擁有儲量40萬噸LCE，平均氧化鋰品位1.4%。是全球規模最大、品位最優、產能最大的鋰輝石礦山，也是中國鋰鹽廠傳統的精礦原料基地。

目前，泰利森具備鋰精礦產能162萬噸/年，遠超全球其他在產礦山，其中技術級鋰精礦（TGP） 14萬噸/年，一號和二號化學級鋰精礦工廠（CGP1，CGP2）各60萬噸/年，合計120萬噸/年的化學級鋰精礦。

年產28萬噸鋰精礦的尾礦再處理工廠（TRP）于22Q1建成投產，可連續生產約5年；三號化學級鋰精礦工廠（CGP3）年產50萬噸正在建設中，有望于2025年建成投產；未來四期（ CGP4 ）進一步規劃52萬噸；泰利森在遠期的鋰精礦總產能潛力近250萬噸/年。

根據IGO披露，2022年Q4季度Greenbushes鋰精礦產量為37.9萬噸，環比增長5%，銷量38.6萬噸，環比14%。Q1-Q3產量分別為27、33.8、36.1萬噸，2022年合計生產鋰精礦134.8萬噸。Greenbushes加工性能繼續改善，Q4總處理量增加了7%，所有工廠的礦石加工量達到160萬噸，回收率增加了3%。其中，化學級鋰精礦二號廠(CGP2)的季度處理量創歷史新高，環比增長15%至57.8萬噸 。尾礦再處理廠(TRP)也實現了創紀錄的處理量，環比增長16%，達到46.7萬噸，回收率也從58.7%提高到60.1%。我們預計2023年Greenbushes鋰精礦產量有望達150萬噸。

3.2 格林布什礦山生產的精礦由股東包銷，銷售價格按季度調整

泰利森生產的鋰精礦全部由股東內部消化，其中化學級鋰精礦由股東TELA（天齊51%、IGO49%）和美國雅保包銷，技術級鋰精礦（銷往高端玻陶行業）由天齊、雅保分別在中國和海外市場銷售。TLEA包銷的鋰精礦優先滿足TLK需求，剩余量滿足天齊國內工廠和代加工需求，IGO不享有鋰精礦購買權。

天齊鋰業采購的化學級鋰精礦主要用于自產或委托加工成鋰化工產品。天齊和雅保約定雙方均不直接在公開市場銷售泰利森所產的化學級鋰精礦，僅出售加工生產的鋰化合物產品。

基于高原礦品位、成熟的采選和深厚工藝積淀，泰利森—格林布什無疑是目前全球生產成本最低的鋰輝石礦山之一。根據IGO披露，22Q4鋰精礦運營成本263澳元/噸，在包含權益金后，22Q1鋰精礦運營成本757澳元/噸。

在2023年之前，泰利森化學級鋰精礦采取滯后定價機制，每6個月更新一次，定價綜合參考報價機構Fastmarkets、Benchmark和Asian metals在前一個季度的FOB價格。根據IGO披露，文菲爾德董事會批準修改Greenbushes銷售鋰精礦的定價機制。自2023年1月1日起，SC6的銷售價格將按季度調整，并參考四家價格報告機構 (包括Fastmarkets、Asian metals、Benchmark和S&P Platts)上一季度的平均價格，減去5%的批量銷售折扣。在此基礎上，IGO預計2023年Q1銷售的化學級鋰輝石的價格為5,957美元/噸FOB。

3.3 Atacama鹽湖是全球鋰濃度最高、儲量最大、生產成本占優的鹽湖

3.3.1 公司22%參股SQM，旗下Atacama鹽湖是全球產能最大的鹽湖

SQM主要有五大業務：特種植物營養素SPN、碘及其衍生產品、鋰及其衍生產品、鉀及其衍生產品和工業化學品。

特種植物營養素、碘和鉀業務為傳統業務，鋰是提鉀的副產品，因此早期SPN、碘和鉀業務是公司主要收入來源，但鋰業務權重自2016年逐步占比提升，營業收入從2016年占比26.5%提升至2022年的76%，實現近三倍增長；毛利占比在2020年行業周期底部時僅18%，2022年躍升至79%。SQM已成為全球最大的鋰化合物供應商之一。2022年Q4單季度來看，SQM鋰業務營收81.53億美元，同比增速770.94%；毛利潤占比79%，成為公司主要的盈利支點。

截止2022年底，公司持有SQM約22%股權。2022年SQM全年凈利潤達39.06億美元，根據權益法核算，公司2022年確認投資收益大概為59億人民幣（匯率以6.9計算）。

2021年以來受鋰行業景氣度的回升，SQM鋰業務迎來量價齊升，帶動整體業績大幅增長。公司2022年全年整體營業收入達107.11億美元，同比增長274.2%。第四季度收入達31.33億美元，環比增加5.92%。2022年全年累計凈利潤39.06億美元，同比增長559.63%；第四季度凈利潤11.51億美元，環比增加4.65%。毛利率方面2022年全年高達53.56%，上年同期為31%；第四季度毛利率為52.39%，業績增長顯著。

量價齊升，為公司業績提供有力支撐。2021 年下半年以來，全球電動汽車銷售量強勁，帶動鋰需求高增，SQM鋰產品銷售價格持續上升，SQM鋰產品單價和銷量保持高增長，2022年第四季度鋰銷量高達4.3萬噸，同比增長38.26%；銷售價格達5.9萬美元/噸，仍然維持高位。從SQM收入端來看，22年鋰營收高達81.53億美元，同比增速926.95%；鋰業務毛利率整體向上，22年毛利提升至45.32億美元，同比增長771%。

智利Atacama鹽湖地處南美鋰三角區，是全球鋰濃度最高且儲量最大的鹽湖，當前僅有SQM和美國雅保兩家商業化鋰生產商。SQM自1993年即與Corfo簽訂租約在此開始鋰和鉀業務，SQM實際并無采礦權、而是從智利國家機構Corfo租賃礦權進行開發，在2030年12月31日之前，SQM有權開發、處理和銷售鋰金屬配額為34.95萬噸鋰金屬量，折合碳酸鋰當量約186萬噸。2030年租約到期后需要重新招標。

根據SQM最新出具的Atacama鹽湖技術報告，其礦權區域內擁有鋰資源總量（不包括儲量）達1080萬金屬噸，折合5749萬噸LCE，其中探明資源量（Measured）540萬金屬噸，折合2874萬噸LCE，控制資源量（Indicated）280萬金屬噸，折合1490萬噸LCE。探明和控制資源量（M+I）合計820萬金屬噸，折合4365萬噸LCE。

礦權區域內擁有鋰資源總儲量36萬金屬噸，折合195萬噸LCE，證實儲量22萬金屬噸，折合120萬噸LCE，概略儲量14萬金屬噸，折合75萬噸LCE。本次報告儲量估算基于地下和可排水互連孔隙體積中的現場鹽水濃度，所以與天齊年報披露的儲量4551萬噸LCE出入較大。

得益于Atacama鹽湖極高的資源稟賦，以及成熟的生產工藝，其生產成本在眾多鹽湖中占優，處于成本線的左端。

2022年底公司在Atacama鹽湖鋰鹽的產能已達18萬噸/年，其中碳酸鋰的產能達15萬噸/年，氫氧化鋰產能達3萬噸/年。2023年鋰鹽產能規劃合計21萬，新增中國區3萬噸氫氧化鋰。

2024年規劃合計29萬噸，包括Atacama鹽湖17萬噸碳酸鋰，4萬噸氫氧化鋰，中國區3萬噸氫氧化鋰，澳大利亞5萬噸氫氧化鋰產能。SQM近幾年的擴產已經成為市場上主要的增量供給。

3.4 國內參股扎布耶鋰鹽湖并擁有雅江措拉礦勘探、開采權

3.4.1 公司20.00%參股扎布耶鋰業，布局國內鋰鹽湖資源

扎布耶鹽湖是世界三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，是一座富含鋰、硼、鉀固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。該湖采礦權由西藏礦業下屬的西藏日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司持有，礦權面積 298.5 平方公里。

2014年8月天齊鋰業收購扎布耶鋰業20%股權，布局國內鋰鹽湖資源，目前扎布耶鋰業高科技主要股東為西藏礦業（50.72%）、天齊鋰業（20.00%）、比亞迪股份（18.00%）。

截至2021年11月30日，扎布耶鹽湖礦床采礦證平面范圍及采礦標高（開采深度：4490-4420m）內，主礦產碳酸鋰總資源量達184.1萬噸，其中控制資源量163.68萬噸、推斷資源量15.08萬噸，可信儲量57.19萬噸（地表鹵水54.51萬噸、晶間鹵水2.68萬噸）。

其中，地表鹵水保有碳酸鋰控制+推斷資源量65.07萬噸、晶間鹵水碳酸鋰控制+推斷資源量11.47萬噸、固體礦碳酸鋰控制+推斷資源量102.22萬噸。

根據西藏礦業公司公告，西藏礦業將依據中國寶武和自治區政府的要求在2025 年底前實現 3~5 噸鋰鹽規模。

鋰鹽方面，扎布耶鹽湖一期計劃通過鹽田修復和技術研發盡量提升產能（品位 50-70%鋰精礦）至1萬噸；二期1.2噸碳酸鋰項目（年產9600噸的電池級碳酸鋰與2400噸工業級碳酸鋰）計劃 于2023 年 9 月份投產；西藏礦業與久吾高科簽訂了 100噸氫氧化鋰中試合同，待中試成功后，后續考慮建設1萬噸級氫氧化鋰項目。

3.4.2 公司擁有雅江措拉鋰礦勘探權與開采權

為了從根本上解決鋰輝石供應問題，規避供應商單一的潛在風險，公司積極尋求礦產資源儲備，以獲得長期穩定的原材料保障，2008年公司全資子公司天齊盛合取得四川省雅江縣措拉鋰輝石礦探礦權。雅江措拉礦場是四川省雅江縣甲基卡鋰礦區的一部分，該礦區被認為是中國乃至亞洲最大的硬巖鋰礦區。

措拉項目位于四川雅江縣城北偏方向，它與位于其東部、處于康定市行政區域內且由第三方擁有及運營的甲基卡鋰礦之間擁有直達通道，它同時處在省道公路上，該公路直連康定和成都市，措拉項目附近一條新的高速公路與一條鐵路目前也在修建中，整體交通措施將會得到進一步改善。

繼2008年獲得雅江措拉礦場勘探權，天齊盛合在2012年4月取得雅江措拉礦場中鋰輝石礦床的采礦許可證，該采礦許可證在2032年到期。

2009-2011年間，天齊盛合對該項目開展廣泛的勘探活動，2013年因臨近的甲基卡礦疑似出現環境事故，措拉項目暫停建設，公司正在就重啟雅江措拉鋰輝石礦采選工程選廠進行可行性研究，該項目建成后，有利于進一步加強公司的資源保障能力，提升公司生產原料供應鏈的穩定性，與格林布什礦山一起成為公司現有及未來規劃鋰化合物產能的雙重資源保障。

根據天齊鋰業港股招股說明書中的數據，截至2021年12月31日，措拉項目礦產資源總量為 1970 萬噸，氧化鋰品位為 1.3%，對應氧化鋰儲量為 25.6 萬噸，折合碳酸鋰當量為 63.2 萬噸。其中：控制礦產資源量為1420萬噸，氧化鋰儲量為18.6萬噸，折合碳酸鋰當量為46.1萬噸；推斷礦產資源量為 550 萬噸，氧化鋰儲量為6.9萬噸，折合碳酸鋰當量17.1萬噸。

3.5 公司海內外鋰產品產能計劃超11萬噸/年

境內射洪、張家港、銅梁的三個基地可提供4.48萬噸/年的鋰化工產品產能，澳大利亞奎納納工廠建成產能為2.4萬噸/年，加上正在試運營或建設/規劃中的奎納納工廠、安居工廠和銅梁的擴建項目全面建成并投入運營后，天齊鋰業鋰化工產品總產能將超過11萬噸/年。

3.5.1 境內年產能已達4.48萬噸

公司現階段主要依托射洪天齊、江蘇天齊和重慶天齊提供碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰及金屬鋰產品，目前境內年產能達到4.48萬噸。

其中：射洪工廠生產碳酸鋰、氫氧化鋰、氧化鋰以及金屬鋰，年產能2.42萬噸；重慶銅梁生產鋰金屬，現有600噸金屬鋰產能，擬分兩期擴建2000噸金屬鋰項目，一期800噸于2023年建成運行并投產，二期1200噸于2025年建成運行并投產；遂寧安居年產2萬噸電池級碳酸鋰生產線正在建設中，計劃2023年下半年竣工進入調試階段。

3.5.2 西澳奎納納一期年產2.4萬噸氫氧化鋰項目已投產

海外方面，公司在西澳大利亞奎納納有兩期共計年產 4.8萬噸電池級氫氧化鋰生產線處于建設和調試中，其中一期年產2.4萬噸電池級氫氧化鋰項目經過反復調試和優化，首批約10噸電池級氫氧化鋰產品已通過公司內部實驗室取樣檢測，并于2022年5月19日確認所有參數達到電池級氫氧化鋰標準， 2022年11月30日起達到商業化生產的能力。奎納納二期工程處于暫緩狀態。

根據IGO披露，預計奎納納一期到2023年底將達到60%至70%的處理量，最終優化后將達到設計產能。IGO預計奎納納二期將于2023年下半年做出最終投資決定。

4 公司的競爭優勢

公司擁有全球最頂級的礦石與鹽湖資源，格林布什礦山是全球規模最大、品位最優、產能最大、成本最低的鋰輝石礦山，Atacama鹽湖是全球鋰濃度最高、儲量最大、生產成本占優的在產鹽湖。此外公司在國內還儲備了雅江措拉鋰礦，參股西藏優質鋰資源扎布耶，目前就重啟雅江措拉鋰輝石礦采選工程選廠進行可行性研究，未來有望作為精礦來源的重要補充，海外端公司積極收購澳洲其他優質鋰資源，積極擴大資源優勢。

得益于格林布什礦山優質穩定的生產，公司是國內少數幾家精礦能夠百分百自給的鋰業公司，且根據我們測算，2023年公司自有權益產量折LCE達9.1萬噸，遠超其他公司。得益于公司極低的生產成本，2022年Q3毛利達86%，領先國內其他公司。由于公司具有極低的生產成本和穩定、大量、優質的精礦來源，公司在順周期時能夠充分受益于行業的景氣度，給業績帶來較大的彈性，逆周期時，也可以憑借極低的生產成本度過行業的寒冬。

4.1 公司擁有全球頂級的資源

公司目前海內外布局多處優質鋰資源，鋰資源權益量達1700萬噸。得益于公司全球頂級的礦石與鹽湖資源，我們測算公司2023年自有權益量產量達9.1萬噸，在國內領先其他同行業公司。

截至2021年12月31日，公司控股子公司泰利森所擁有的格林布什礦場擁有世界上最大的鋰儲量，報告的礦物儲量為1.68億噸，氧化鋰品位為2.04%，含830萬噸LCE。格林布什礦場擁有的資源和品位遠超澳洲其他礦山。

SQM位于智利Atacama地區的Atacama鹽湖作業擁有最大的鹵水儲量，為4551萬噸LCE，具有鋰礦品位高、儲量大及低成本綜合處理能力。 SQM亦為世界上最大的鹵水提鋰生產商。

4.2 泰利森鋰礦產能遠超澳洲其他礦山

泰利森鋰礦開采歷史長達二十多年，產能遠超其他新興礦山。根據各公司公告，截止2022年底，泰利森-Greenbushes產能達162萬噸/年，PLS-Pilgangoora產能為58萬噸，Marion產能為60萬噸，Cattilin產能為22萬噸。新復產的Wodgina產能目前達50萬噸。

4.3 極低的生產成本給公司帶來高毛利

格林布什是全球成本最低的鋰輝石主要生產商之一。其他礦物精礦生產商的生產成本通常高于格林布什，按可持續總成本（CIF中國）計算，每噸精礦的生產成本高于280美元，而格林布什2020年的成本為250美元/噸精礦。

選取國內主要的幾家礦石提鋰公司對比，公司毛利率在2015年之后幾乎是所有公司中最高的，僅2020年略低1%于中礦資源，公司在順周期2015-2018年和2020-2022Q3之間，毛利率大幅領先同行，2022Q3達86%，證明公司在逆周期時成本把控能力較強，順周期時能夠充分受益于行業的景氣度。

4.4 公司與多家下游公司形成戰略合作伙伴

公司與下游企業形成戰略合作伙伴關系，可為客戶提供定制化服務，形成互惠互利的商業共同體。此外，公司通過投資參股固態電池領域的優秀企業布局下游，以期跟蹤下游技術趨勢和商業化進程，成為關鍵材料的增值供應商，包括布局電池配套系統方案、卡位固態電池、參股正極企業和強化金屬鋰研發。通過外延把握需求動態，反哺內生研發將提升公司對未來下游趨勢的理解。

公司子公司與中創新航、德方納米、LG化學等多家客戶簽署了鋰產品供應長期合同。公司主要參股還有上海航天電源技術有限責任公司，SES Holding，北京衛藍新能源科技有限公司，廈門廈鎢新能源材料股份有限公司，且引入德方納米為港股基石投資者、同時作為基石投資人認購中創新航 IPO 發行的股份，逐步將資源優勢轉化為產業鏈優勢。

5 盈利預測與估值

5.1 盈利預測

由于新能源汽車1月銷量增速相對放緩，電動車市場需求較為疲軟，中游生產商對于鋰鹽需求相對保守，補庫意愿不強烈，總體鋰鹽價格呈現下跌趨勢。

截止2023年3月16日，根據SMM統計，電池級碳酸鋰價格均價為32萬元/噸。據中汽協數據，2月新能源汽車產銷分別完成55.2萬輛和52.5萬輛，同比分別增長48.8%和55.9%，2月需求明顯回暖。

我們預計隨著經濟復蘇，下游新能源汽車或將逐漸恢復活力，帶動整個產業鏈需求放大。

供給端來看，多個海外項目如Allkem的Olaroz二期擴建項目、LAC和贛鋒合資的Caucharí-Olaroz項目均有2-3季度的延期，供給端釋放仍然不及預期。

綜合來看，我們認為隨著供給的釋放不及預期和需求回暖雙重因素疊加，鋰鹽價格后市或將企穩止跌。

我們預計2023-2024年，鋰鹽年度均價維持在30和25萬元/噸。

公司控股的泰利森2022年產量達134.8萬噸，預計2023-2024年泰利森鋰精礦產量分別達150-160萬噸。公司鋰化合物銷量分別達8.75和9.38萬噸。

綜上，公司 2022 -2024 年的營業收入分別為427.8、419.5、355.2億元，分別同比+458.18%、-1.93%、-15.34%；歸母凈利潤分別為246.2、226.2、202.5億元，分別同比+1084.49%、-8.13%、-10.50%。

5.2 估值

根據盈利預測，公司 2022 -2024 年的 EPS 分別為15.00/ 13.78/12.34 元/股，PE 分別為4.92/5.36/5.99倍，選取行業內主要的礦石提鋰企業作為可比公司，2023平均 PE為6.2，公司作為全球領先的鋰業公司，坐擁多處國內外頂級鋰資源項目，公司冶煉端產能擴張疊加高自給率，成本優勢顯著，同時隨著債務危機解除，公司產能重回擴張階段，整體盈利能力將持續提升，給予公司 2023年8倍估值，對應目標價 110.3元。

6 風險提示

下游需求不及預期。 鋰化合物價格大幅下跌。不可控制的全球地緣風險。

全球鋰資源供給超預期釋放。全球鋰資源生產較為集中，受區域性影響因素較大。若出現區域/國家采礦政策的放松、提鋰技術的突破或其他擾動因素消除，加速鋰資源供給釋放，沖擊鋰鹽價格，從而影響公司業績。

下游需求不及預期。鋰資源下游需求集中于新能源汽車、儲能等行業，若下游需求未能如預期釋放，導致鋰鹽價格持續大幅下降，將影響公司業績。

不可控制的全球地緣風險。公司海外項目較多，澳洲、智利等地政策具有一定不確定性，若地緣政治沖突導致政策變化較大，或將影響項目進展。