1 洛陽鉬業：世界級、現代化的礦業巨頭

1.1 多元化奠定格局，三步走實現愿景

洛陽鉬業發展歷史悠久，板塊布局多元。公司主要從事基本金屬、稀有金屬的采、選、冶等礦山采掘及加工業務和礦產貿易業務。#洛陽鉬業#

洛陽鉬業的前身最早可追溯至1969年，經過不斷發展以及兩次混合所有制改革后，成為民營控股、國資參股的股份制公司，并于2007年在香港聯合交易所上市，2012年在上海證券交易所上市。

自上市以來，公司憑借國內三大鉬鎢礦，深耕鉬鎢業務，同時積極探索全球優質礦產資源，公司在2013年收購澳大利亞NPM銅金礦80%股權，2016年收購巴西鈮磷礦權，同年收購位于剛果（金）的TFM銅鈷礦56%的礦權，并在2017年將權益占比增持至80%，2018年公司收購瑞士貿易公司埃珂森（IXM）全部股權，2019年公司參股華越鎳鈷30%股權，2020年收購位于剛果（金）KFM銅鈷礦95%的股權。

通過持續地收購投資、整合資源，公司形成了銅鈷、銅金、鈮磷、鎳鈷、鉬鎢、貿易等多元化的礦業板塊布局。

公司制定三步走戰略，創建一流礦業企業。

公司主要業務分布于亞洲、非洲、南美洲、大洋洲和歐洲五大洲，目前是全球第二大的鈷、鈮生產商、全球前七大鉬生產商，也是領先的銅生產商。

公司基本金屬貿易業務位居全球前三，為達成“打造一家受人尊敬的、世界級、現代化資源公司”的愿景，公司確定了“礦山+貿易”的發展模式，制定了“三步走”的發展目標：

第一步“打基礎”降本增效，通過組織升級和全球管控模式的建立，構建系統，完善機制，筑巢引鳳，吸引礦業精英，做好儲備。

第二步“上臺階”產能倍增，加快 TFM 混合礦、KFM 銅鈷礦兩個世界級項目建設和投產。伴隨產能的提升，隊伍在建設世界級項目中得到錘煉。用現代化的治理方式，更加有效管控分子公司，全球治理水平全面上臺階。

第三步“大跨越”創世界一流，企業規模、現金流水平達到新高度，人才隊伍和項目儲備達到新要求，圍繞重點區域和重點品種，謀求更大的發展，實現遠景目標。

公司股權結構清晰，于泳為實際控制人。

截至2023年3月，公司總股本為2159924萬股。鴻商產業控股集團有限公司擁有其24.69%的股份，于泳擁有鴻商產業控股集團有限公司99%的股份，可以間接控制洛陽鉬業。

洛陽礦業集團有限公司擁有公司24.68%的股份，其實際控制人人為洛陽市國資委，另外香港中央結算有限公司擁有公司16.65%的股份。

子公司方面，公司直接或間接控股多家企業，基本從事礦業生產、加工、冶煉、銷售等業務，公司還下設洛陽鉬都國際飯店有限公司，從事酒店相關業務。

1.2 貿易營收大幅增長，銅鈷業務毛利領先

收購埃珂森后營收大幅增長，盈利能力持續增強。

2019年公司與埃珂森（IXM）進行財務合并后，當年營收達686.77億元，同比上升164.52%，此后營業收入持續增長，2021年在銅、鈷價格大漲的背景下，公司營收達到1738.6億元，同比上升53.9%。

2022年剛果（金）銅鈷業務銷售受阻，公司營業收入小幅下降至1729.91億元，同比降幅為0.5%。利潤方面，2019年公司因收購埃珂森導致歸母凈利負增長，此后逐年改善，2022年歸母凈利潤總計60.67億元，同比增長18.82%。

貿易營收占據首位，銅鈷業務毛利領先。

2022年公司精煉金屬貿易業務貢獻營收1073.91億元，占比62.08%，精礦產品貿易次之，實現營收399.17億元，占比23.07%，再次為銅鈷、鈮磷和鉬鎢業務，分別占比5.64%、4.26%和4.03%。盈利能力方面，近年來公司主要毛利來源為銅鈷業務，2022年銅鈷業務實現毛利潤45.64億元，占公司本年總毛利的28.44%。

其次為貿易業務，2022年精煉金屬貿易業務貢獻毛利39.33億元，占比24.50%，鈮磷和鉬鎢業務分別貢獻毛利占比18.35%和17.36%。

降本增效成果顯著，盈利能力穩步提升。

公司于2019年提出三年降本5億美元的目標，并于2020年提前完成。

此后公司持續在各運營單元開展降本增效活動，采用先進的現代化采礦技術、工藝、裝備，通過集中采購、技術改進、管理變革等方式繼續鞏固低成本運營優勢。

公司銅鈷、鉬鎢、鈮磷業務的毛利率穩步上行，2022年公司整體毛利率水平為9.29%，凈利率增長至4.16%。

費率穩步下降，水平處于同業較低位置。

公司持續優化人事架構和管理體系，嚴控非生產性成本，各項費率自2017后均呈現持續下降趨勢，2022年公司總費用率僅有2.36%，和江銅、銅陵有色等老牌礦山企業水平相近，費率的降低為公司盈利能力的提升做出貢獻。

2 擁有優質礦山資源，打造“礦業+貿易”新模式

公司業務分為礦業和貿易兩大板塊。在礦業板塊，公司在剛果（金）擁有全球頂級的TFM銅鈷礦80%的權益和KFM銅鈷礦71.25%的權益，擁有澳洲NPM銅金礦80%權益，擁有巴西CIL磷礦和NML鈮礦100%權益，并參股印尼華越鎳鈷30%的股份。

在我國境內擁有三道莊鉬鎢礦、上房溝鉬礦和新疆鉬礦。在貿易板塊，公司擁有全球第三大基本金屬貿易商埃珂森（IXM）100%的股權。

2.1 剛果（金）銅鈷業務：雙礦協同發展，產量集中釋放

TFM與KFM兩座礦山提供優質銅鈷資源。全球鈷資源主要分布在非洲剛果(金)，2021年剛果(金)產量占全球比例超過70%。公司作為全球領先的鈷生產商和重要的銅生產商，于剛果(金)運營兩座銅鈷礦：TFM銅鈷礦和KFM銅鈷礦。

兩座礦山資源量豐富，銅鈷礦石平均品位高，具備巨大勘探潛力，在公司轉型過程中發揮重要作用，進一步鞏固了公司在新能源原材料領域的地位。

TFM銅鈷產量持續增長。TFM位于剛果（金）境內，是一家集銅、鈷礦石勘探、開采、提煉、加工和銷售為一體的礦業公司，主要產品為陰極銅和氫氧化鈷。

TFM下屬的Tenke銅鈷礦是全球儲量最大、品位最高的銅鈷礦之一，礦區面積超過1500平方公里，銅鈷資源自給率較高。根據2022年年報披露， TFM礦區擁有礦石儲量2.7億噸，銅金屬儲量為789.48萬噸，平均品位2.84%，鈷金屬儲量為82.26萬噸，平均品位0.3%。

礦區資源剩余可開采年限為31.4年。2021年7月TFM銅鈷礦10K擴產增效項目生產系統開始帶料試車，擴產項目可將日處理礦石量從15000噸增加至25000噸，在此項目投產的帶動下，2021年該板塊銅、鈷產量同比分別增長14.53%和19.86%。

2022年，TFM 混合礦項目基建剝離與土建施工任務圓滿完成，安裝工程中區工程進度完成90%，東區工程進度完成30%，全年實現銅年產量25.43萬噸、鈷年產量2.02萬噸。

KFM銅鈷礦年內正式形成產出。Kisanfu銅鈷礦（以下簡稱“KFM”）毗鄰TFM銅鈷礦，是世界級綠地項目，資源量豐富，銅鈷礦石平均品位高，具備巨大勘探潛力。

2020年12月公司通過全資子公司Natural Resource Elite Investment Limited以5.5億美元對價從自由港麥克米倫公司處購買其所間接持有的百慕大子公司Jenny East Holdings Ltd.和Kisanfu Holdings Ltd.100%股份，目前公司間接持有KFM銅鈷礦71.25%的權益。

KFM銅鈷礦的收購使得公司銅鈷資源儲量更加豐富，后續投產后銅、鈷產量將大幅增加。截至2022年底，TFM礦區擁有礦石資源量1.99億噸，銅金屬資源量為423.87萬噸，平均品位2.13%，鈷金屬資源量為200.99萬噸，平均品位1.01%，礦區采礦權有限年限為24年。

2022年6月，公司第六屆董事會第六次臨時會議審議通過《關于投資建設剛果（金）KFM開發項目的議案》，同意在項目建設投資不超過18.26億美元范圍內投資建設KFM開發項目（一期）。目前KFM 廠房營地建設完成，主要設備安裝就緒，實現安全、優質、高效投料，項目預計于 2023 年第二季度投產。2023年KFM銅產量指引7-9萬噸、鈷產量指引2.4-3萬噸，助力公司銅鈷產量大幅度提升。

2.2 澳大利亞銅金業務：成熟業務貢獻穩定業績

成熟的銅金礦業務提供穩定產量。

澳大利亞Northparkes銅金礦（以下簡稱“NPM”）位于新南威爾士州中西部帕克斯市西北27公里，擁有完善的基礎設施，是澳大利亞第一座采用成本低、技術含量高的自然崩落法進行井下采礦的礦山，其井下自然崩落法開采技術自動化程度高達100%。

該礦主要業務范圍覆蓋銅金屬的采、選，主要產品為銅精礦，副產品為黃金和白銀。

截至2022年底，NPM已探明的資源量達2.56億噸，其中銅品位為0.56%，金品位為0.22g/t，銀品味1.99g/t，NPM年礦石處理量達684萬噸，資源剩余可開采年限為14.8年。

2023年NPM項目的重點是做好礦源規劃和供礦搭配，加快 E31 和 E31 北投產、降低 E48 入礦、加大 E26 出礦、規劃 E22 可研，全面提高入選品位，年內銅產量指引為2.4-2.7萬噸，金產量指引為2.5-2.7萬盎司。

2.3 中國鉬鎢礦：三大鉬鎢礦山并行

公司是全球前七大鉬生產商及最大白鎢生產商之一，目前擁有三道莊、上房溝和新疆東戈壁三大鉬礦，主要從事鉬、鎢、鐵金屬的采選、冶煉、深加工、科研等，擁有鉬鎢采礦、選礦、冶煉、化工等上下游一體化業務，主要產品包括鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦及其他鉬鎢相關產品，同時回收副產鐵、銅、螢石、錸等礦物。

三道莊鉬鎢礦位于河南省欒川縣，屬于全球最大的原生鉬礦田—欒川鉬礦田的一部分，礦區屬特大型鉬鎢礦床，由一個主礦體構成，形狀簡單，呈規模巨大的層狀或似層狀，為世界最大的原生鉬礦之一，也是中國第二大白鎢礦床。三道莊鉬鎢礦已有四十多年的開采歷史，90年代以前主要以小規模洞采為主，大規模露天采礦始于90年代末。露天礦于1991年開始籌建，1997年底生產能力達到5000噸/日，2006年4月底生產能力達到30000噸/日，2022年實現采礦量1262.7萬噸。

上房溝鉬礦位于河南省欒川縣，緊鄰三道莊鉬礦，亦屬于欒川鉬礦田的一部分。上房溝鉬礦伴生鐵金屬，為公司合營的洛陽富川礦業有限公司對其進行運營。上房溝鉬礦的礦區面積為1.2073km2，開采標高為1520-1154m，礦山生產規模為165萬噸/年。礦山為地下轉露天開采，1987年主平硐開始掘進，1988年河南省計委批復1000噸/天采選工程項目，1993年地下開采投產，1996年開始露天基建，形成露天和地下聯合開采，至2004年底露采形成1000噸/天生產能力，由于礦巖穩固性差，地下開采于2004年底全部停止并轉為露天開采，至2007年形成了5000噸/天的露采能力。目前，上房溝鉬礦共設置１個露天采場、5個廢石場、1個工業場地，2022年實現采礦量507.75萬噸。

哈密市東戈壁鉬礦為洛陽鉬業控股公司新疆洛鉬持有，是一座特大型、斑巖型鉬礦，被列為國家358找礦項目的重要成果。該礦不但具有儲量大、品位高、易選別、選礦回收率高等特點，而且埋藏淺，適合露天大規模開采。東戈壁鉬礦項目是河南省產業援疆的重點項目、新疆“十二五”規劃的重點項目和哈密地區重點工業項目。

東戈壁鉬礦已經取得自然資源部頒發的采礦許可證，并開展了礦區臨時設施、基建期所需輸電線路架設、礦區35KV變電站、外聯道路、管溝開挖等基礎性建設工作，完成了工程地質勘察、初步設計及各種選礦試驗、設備考察和選型，但由于環保原因，當前項目暫時處于緩建階段。

2.4 巴西鈮磷礦：產量穩定，實現穩定業績貢獻

鈮磷板塊產量穩定，實現穩定業績貢獻。公司于巴西境內運營的CMOC Brasil Mineracao Industria E Participacoes Ltda.（以下簡稱“CMOC Brasil”）旗下主要資產為NML鈮礦和CIL磷礦，是公司在2016年于英美資源手中收購。

NML是全球第二大鈮生產商，業務范圍覆蓋鈮礦石的勘探、開采、提煉、加工和銷售。該礦通過對鈮礦石進行破碎、格篩、濃縮、浸出及冶煉等工序進行加工。

CIL經營范圍覆蓋磷全產業鏈，是巴西領先的磷肥生產商。磷礦的開采方式為露天開采作業，主要產品為磷肥、動物飼料補充劑及中間產品等，主要客戶為巴西境內的化肥混合商。

截至2022年底，巴西礦區鈮金屬儲量738.22萬噸，兩個礦區品位分別為3.3%和5.5%，磷金屬儲量1.91億噸，品位12.65%。

近年來公司的鈮磷業務產量穩定，2023年鈮金屬產量指引為0.84-1萬噸，磷肥產量指引為105-125萬噸，同比2022年變化不大，鈮磷板塊為公司貢獻穩定業績。

2.5 埃珂森：探索“礦業+貿易”的現代化礦業之路

收購全球第三大基本金屬貿易商，探索“礦業+貿易”的現代化礦業之路。

埃珂森的主要交易對象包括銅、鉛、鋅精礦和銅、鋁、鋅、鎳等精煉金屬以及少量貴金屬精礦和鈷、鈮等特種金屬，構建全球化的物流和倉儲體系，業務覆蓋全球80多個國家。

多年來IXM深耕于礦產貿易行業，積累了豐富的經驗，建立了良好聲譽，構建了一定的行業壁壘。

公司深度挖掘IXM與公司業務結合點，加速貿易與礦產協同向縱深發展，推進IXM與各運營單位的產銷協同、與集團總部各部門的業務協同、與金融機構的投融資協同、與上下游客戶的資源協同，成功將埃珂森打造成為公司新的盈利增長點。

降低波動風險，創造持續盈利。2022年雖然全球經濟受到了新冠疫情的重大影響，金屬價格波動劇烈，但IXM充分體現了其業務模式抗周期性的特點，完成精礦產品貿易量311.8萬噸、精煉金屬產品貿易量313.7萬噸，貿易業務為公司貢獻了毛利54.8億元。

IXM在進行有色金屬現貨貿易的同時，也持有可凈額結算的同樣金屬品種的期貨合同。

利用現貨交易與期貨交易較強的關聯性，通過期現結合的業務模式平滑價格波動，降低行業周期性和價格波動帶來的風險，給企業創造穩定持續的盈利。

3 銅板塊將迎量價齊升，新能源形成一體化布局

3.1 銅板塊有望迎來量價齊升

內需復蘇是年內銅價交易的主要邏輯，價格重心有望維持高位。

傳統的消費部門中，地產、家電部門對2022年消費形成拖累，地產“三支箭”相繼落地，保交付利好竣工鏈條的銅消費，年內竣工增速預計有回升空間。

2023年國家電網計劃投資超5200億創歷史新高，新能源汽車、光伏、風電增速維持高位，銅消費維持正向增長。

供給側來看，全球銅礦山產量增幅仍然偏大，但冶煉端新增產能不多，精煉銅增速偏低，預計國內供需維持緊平衡格局。

銅作為宏觀驅動的品種，低庫存疊加緊平衡的格局下，內需復蘇的主旋律將對銅價形成脈沖式驅動，全年銅價重心有望保持高位。

長周期供需增速錯配，銅價有望繼續抬升。

全球礦山資本開支在2009-2011年的牛市周期中大幅提升，隨后伴隨著銅價走熊，資本開支也進入了長達五年的下行周期。

本輪銅價大漲后，海外礦山的資本開支有小幅提升，但相較上輪周期幅度較低。從現存主要礦山的生產計劃來看，在2022-2025年，以Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、Quellaveco、Chuquicamata為首的礦山仍將釋放增量，但產量增速逐年下滑， 2025年之后全球礦山投資的減少帶來新項目的匱乏，銅礦產量后繼增長乏力。

需求端來看，新能源帶動的電氣化需求長期向好，銅需求增長動能切換。新能源發電領域中的銅消費主要集中在光伏和風電兩個領域，根據中國光伏協會預測，“十四五”期間國內年均光伏新增裝機約80GW，全球新增光伏裝機為254GW，光伏用銅主要集中在逆變器、匯流箱、線纜等部件，光伏單位耗銅量約為0.55萬噸/GW。

風電用銅主要分布在電纜、變壓器、接電裝置等部件，陸上風電用銅量為0.35萬噸/GV，海上風電用銅量為0.96萬噸/GV?！笆奈濉逼陂g預計國內年均新增風電裝機50GW，全球新增風電裝機100GW。2023年光伏、風電預計占據銅消費約92萬噸，“十四五”期間將持續貢獻增量。

根據國際銅業協會數據，傳統油車的單車用銅量約為20kg，純電動汽車單車用銅約83kg，混動汽車用銅約49kg。

2022年新能源汽車產量增速高達99%，滲透率達到26%，新能源占比的提升彌補傳統汽車用銅量的下滑，帶動汽車用銅整體上行，預計2023年新能源汽車板塊將提供約65萬噸的消費量。

項目集中落地，銅產量年內迎來爆發式增長。

公司的銅業務主要分布在三個項目：剛果（金）TFM銅鈷礦，剛果（金）KFM銅鈷礦以及澳大利亞NPM銅金礦，2023年TFM和KFM雙礦新建項目投產，對公司銅產量形成明顯貢獻。

根據公司公告指引，年內TFM銅產量指引為29-33萬噸，KFM銅產量指引為7-9萬噸，NPM銅產量指引為2.4-2.7萬噸，銅產量總計中值為41.55萬噸，上限為44.7萬噸。由于2022年公司的實際產量27.7萬噸，接近當年指引的上邊界，預計2023年銅產量增速在50%-61%之間。

此外，公司2022年由于剛果（金）疫情帶來的交通受阻和TFM增儲權益金帶來的糾紛，公司的銅鈷產品均有滯銷情況，年末TFM銅庫存高達13.3萬噸，同比上升137%。權益金糾紛解決后，庫存銅有望陸續售出，將為公司金屬銷量和業績帶來額外彈性。

3.2 華越項目完成滿產，助力盈利能力提升

參與華越鎳鈷項目，助力產業多元化。

2018年10月，由華友鈷業旗下華青與青創國際、沃源控股等合資成立的華越公司，在印度尼西亞Morowali工業園區建設年產6萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項目。

2019年11月，洛鉬控股與Newstride Limited簽訂股權轉讓協議，受讓沃源控股有限公司100%股份，從而間接取得沃源控股持有的華越鎳鈷21%股份。

2020年7月25日，洛鉬控股通過沃源控股認購華越鎳鈷新增注冊資本的方式將對華越鎳鈷持有的股權增持至30%，公司按比例包銷氫氧化鎳鈷產品，布局鎳金屬。

華越項目滿產提升盈利能力，促進新能源縱深發展。

新能源汽車產業仍處于高速擴張階段，是近年來引領世界綠色發展的主力產業。

未來三元動力電池有望成為新能源汽車的主流動力電池，而高鎳三元材料則是三元動力電池的核心材料，占據三元電池成本的40%以上，具有廣闊的市場前景。

公司參股的華越項目于2021年12月正式投產，2022年4月達產，2022年公司投資收益7.26億元，同比上年增長558.2%，主要為華越項目貢獻，2023年華越項目實現全年滿產，未來將成為拓寬公司的利潤增長點，并促進公司在新能源領域的突破布局，成為公司開辟印尼市場的重要橋頭堡。

3.3 深度綁定寧德時代，新能源板塊協同加強

寧德時代入股KFM銅鈷項目。2021年4月公司全資子公司洛鉬控股與寧德時代間接控股公司邦普時代簽訂《戰略合作協議》，雙方就項目戰略入股、產品包銷、擴大合作和建立新能源金屬全方位戰略伙伴關系方面深化合作。

邦普時代通過全資子公司香港邦普時代新能源獲得KFM控股25%的股權，交易完成后洛鉬控股與邦普時代在KFM控股的持股比例分別為75%和25%，KFM控股持有位于剛果(金)的Kisanfu銅鈷礦項目95%的權益。

寧德時代成為公司第二大控股股東。2022年9月公司上層控股股東洛陽國宏、四川時代與寧德時代簽署《投資框架協議》，本次交易前洛陽礦業直接持有公司24.68%的股份，洛陽國宏通過洛陽礦業間接持有公司24.68%的股份。交易完成后，寧德時代全資控股子公司四川時代將通過洛陽礦業間接持有24.68%的股份，寧德時代成為公司第二大股東。

拓展新領域，大跨步挺進戰略新局。2023年1月，公司與寧德時代合作共同開發玻利維亞境內兩座巨型鹽湖的開發權，其中烏尤尼鹽沼鋰儲量估計超過2100萬噸，公司初期投資逾10 億美元用于改善道路等基礎設施，并建設兩座鋰提取工廠，碳酸鋰年產能將達到 5 萬噸。

此外，依托公司在非洲、南美洲和東南亞的已有布局，雙方在新能源金屬資源領域建立全方面的戰略合作伙伴關系，在鋰、鈷、鎳、銅等新能源金屬資源的投資開發等方面發揮各自優勢，全面合作，積極融入新能源產業綜合價值鏈，構建立體市場網絡，促進新項目落地。

4 盈利預測與估值

4.1 盈利預測

關鍵假設：

銅鈷業務：根據公司產量指引，假設公司2023-2025年剛果（金）TFM和KFM的銅產量總計為39、50、54萬噸，鈷產量總計為4.9、6.3、6.7萬噸。假定基本面向好的背景下銅價中樞維持高位，鈷走向過剩的背景下價格中樞下移。

銅金業務：根據公司產量指引，假設公司2023-2025年NPM項目的銅產量總計為2.55、3.0、3.0萬噸，黃金產量總計為2.6、2.8、2.8萬盎司。假定基本面向好的背景下銅價中樞維持高位，美聯儲貨幣周期切換的背景下金價中樞上移。

鉬鎢業務：根據公司產量指引，假設公司2023-2025年中國鉬產量維持在1.4萬噸，鎢產量維持在7000噸。假設鉬、鎢價格在需求向好、供給剛性的背景下整體維持高位。

鈮磷業務：根據公司產量指引，假設公司2023-2025年巴西鈮產量維持在9200噸，磷肥產量維持在115萬噸。鈮及巴西磷肥的基本面穩中向好，預計二者價格維持穩定。

貿易業務：根據公司貿易量，假定2023-2025年公司貿易營收以0%、1%、2%的增速擴張，假定貿易業務毛利水平維持在3.3%附近。

基于以上假設，我們預測公司2023-2025年分業務收入成本如下表：

預測2023-2025年公司營收為1918.4億元/2010.4億元/2036.9億元，同比+10.9%/+4.8%/+1.3%；實現歸母凈利潤分別為106.4億元/124.3億元/129.3億元，同比+75.4%/16.8%/4.0%，三年復合增長率為28.7%，實現EPS分別為0.49元/0.58元/0.60元，對應PE分別為11/9/9X。

4.2 相對估值

我們選取同類型公司紫金礦業、華友鈷業、云南銅業、江西銅業進行比較，2023-2024年對應一致性預期PE平均水平分別為10.5/10.3倍。鑒于在同類型公司中，公司銅鈷產量的增長彈性居于首位，而順周期趨勢中礦業公司往往表現出雙擊效應，公司理應享有估值溢價，給予洛陽鉬業2023年15倍估值，對應股價7.35元。

5 風險提示

金屬價格大幅下跌風險，礦山增產不及預期風險，海外運營風險。