綜合性礦業(yè)巨頭

全球化、多元化、現(xiàn)代化資源公司

全球布局的綜合性礦業(yè)巨頭。2007 年和 2012 年分別完成港股和 A 股上市，上市后公司開啟海內(nèi)外資產(chǎn)收并購，資源儲量及產(chǎn)量迅速擴張。#洛陽鉬業(yè)#

當(dāng)前公司形成了“礦山+貿(mào)易”發(fā)展模式，已經(jīng)成為全球領(lǐng)先的鎢、鈷、鈮、鉬生產(chǎn)商和重要的銅生產(chǎn)商，亦是巴西領(lǐng)先的磷肥生產(chǎn)商，同時公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)位居全球前三。

資產(chǎn)逐步形成多樣化、全球化布局。

公司資源品種覆蓋了基本金屬、特種金屬和貴金屬。產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域與能源轉(zhuǎn)型和工業(yè)升級領(lǐng)域緊密相關(guān)，同時通過磷介入農(nóng)業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域包括電網(wǎng)、動力電池、3C 電池、合金、再生能源、互聯(lián)世界、電動車、農(nóng)業(yè)等。

公司目前已經(jīng)形成銅鈷、鎢鉬、銅金、鈮磷以及金屬貿(mào)易五大業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)分布于亞洲、非洲、南美洲、大洋洲和歐洲五大洲：

銅鈷板塊，擁有 TFM 以及 KFM 兩座優(yōu)質(zhì)的銅鈷礦山，合計具有銅資源量約 3525 萬噸，鈷資源量約 555 萬噸，擴建項目投產(chǎn)后將成為全球第一大鈷生產(chǎn)商，是目前公司最為主要的盈利來源。

1） TFM 銅鈷礦：持有 80%股權(quán)，2022 年銅產(chǎn)量 25.43 萬噸，鈷產(chǎn)量 2.03 萬噸，目前正在進行混合礦項目的擴建，預(yù)計新增銅 20 萬噸+鈷 1.7 萬噸；

2）KFM 銅鈷礦：2020 年收購 KFM 銅鈷礦 95%股 權(quán)，2021 年與寧德時代子公司邦普時代簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，轉(zhuǎn) 讓 KFM 控股 25%的股權(quán)，目前公司與邦普時代分別間接持有KFM 銅鈷礦項目 71.25%和 23.75%的權(quán)益，KFM 銅鈷礦預(yù)計 2023 年 Q2 建成投產(chǎn)，項目規(guī)劃銅產(chǎn)能 9 萬噸+鈷 3 萬噸產(chǎn)能。兩個項目投產(chǎn)后，公司剛果金屆時將具備銅產(chǎn)能 54 萬噸以上+鈷產(chǎn)能 6.7 萬噸，成為全球第一大鈷生產(chǎn)商以及重要的銅生產(chǎn)商。

鎢鉬板塊，最早開始于 1969 年，2012 年公司 A 股上市時鉬鎢業(yè)務(wù)收入占比達 65%。公司是全球前七大鉬生產(chǎn)商及最大白鎢生產(chǎn)商之一，鉬資源量約 138 萬噸、鎢資源量約 12 萬噸。 2022 年鉬產(chǎn)量 15114 噸，鎢產(chǎn)量 7509 噸；預(yù)計 2023 年鉬產(chǎn)量 1.20-1.50 萬噸，鎢產(chǎn)量 0.65-0.75 萬噸。

銅金板塊，公司擁有澳洲 NPM 銅金礦 80%權(quán)益，銅資源量約 290 萬噸，金資源量約 100 噸，隨著 E31 和 E31 北礦體投產(chǎn)，2023 年產(chǎn)量有所恢復(fù)，預(yù)計 NPM 銅產(chǎn)量 2.4-2.7 萬噸，金產(chǎn)量 2.5-2.7 萬盎司。

鈮磷板塊，2016 年收購巴西鈮磷業(yè)務(wù)，具有鈮資源量約 202 萬噸、磷肥資源量約 8191 萬噸，成為全球第二大鈮生產(chǎn)商、巴西第二大磷生產(chǎn)商，2022 年鈮產(chǎn)量 9212 金屬噸，磷肥產(chǎn)量 114 萬噸；規(guī)劃 2023 年鈮產(chǎn)量 0.84-1.00 萬金屬噸、磷肥產(chǎn)量 105-125 萬噸

金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊，2019 年收購全球頂級礦產(chǎn)貿(mào)易公司 IXM100% 股權(quán)，IXM 是全球第三大基本金屬貿(mào)易商，其業(yè)務(wù)覆蓋全球 80 多 個國家，主要業(yè)務(wù)地區(qū)包括中國、拉美、北美和歐洲，同時構(gòu)建了全球化的物料和倉儲體系，主要交易品種包括銅、鉛、鋅精礦和銅、鋁、鋅、鎳等精煉金屬以及少量貴金屬精礦和鈷、鈮等特種金屬， 公司剛果金銅、鈷以及巴西鈮鐵均通過 IXM 進行銷售。2022 年 IXM 公司實現(xiàn)歸母凈利潤約 1.28 億元，同比下降 85%。

鎳板塊，公司持有印尼華越鎳鈷項目 30%股權(quán)，該項目具有 6 萬 金屬噸鎳+7800 噸鈷產(chǎn)能，2022 年實現(xiàn)凈利潤 25.06 億元，歸屬于公司投資收益約 7.15 億元。

鋰板塊，2023 年 1 月，洛陽鉬業(yè)與寧德時代聯(lián)合體 CBC 公司（寧德時代持股 66%）取得了玻利維亞 Uyuni 和 Oruro 兩個巨型鹽湖 的開發(fā)權(quán)，規(guī)劃投資 10 億美元，建設(shè) 5 萬噸 LCE 提鋰產(chǎn)能。

圖表 2：公司資源品類

核心管理層經(jīng)驗豐富，強礦產(chǎn)資源并購能力

控股股東為鴻商集團，合計持股比例為 26.09%。公司控股股東為鴻商集團，其直接持股比例為 24.69%，通過子公司鴻商產(chǎn)業(yè)國際和鴻商投資有限公司間接持股 1.4%，合計持股 26.09%；實控人為于泳，持股比例為 25.83%。

引入寧德時代，有望提升在能源金屬領(lǐng)域布局的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。公司原第二大股東為洛陽礦業(yè)集團有限公司，持股比例為 24.68%，2022 年 10 月洛陽礦業(yè)上層控股股東洛陽國宏以持有公司的 24.68%股份對寧德時代控股子公司四川時代增資，增資完成后四川時代直接控股洛陽礦業(yè) 100%股權(quán)從而間接取得公司 24.68%股權(quán)，此次增資完成后有望進一步提升寧德時代與公司在能源金屬領(lǐng)域布局的戰(zhàn)略協(xié)同。寧德時代與洛陽鉬業(yè)合資公司中標(biāo)玻利維亞 Uyuni 和 Oruro 鹽湖提鋰項目。

圖表 5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2023 年 3 月 31 日）

管理層經(jīng)驗豐富。公司管理層擁有多年海內(nèi)外投資經(jīng)驗，2016 年 11 月，公司以 26.5 億美元收購 TFM 銅鈷礦 56%權(quán)益，并于 2019 年 6 月以 4.7 億美元對價再收購 TFM 礦 24%權(quán)益，合計持有 TFM 銅鈷礦 80% 權(quán)益；2020 年 12 月，公司又以 5.5 億美元對價收購 KFM 銅鈷礦 95% 權(quán)益；此外還先后完成了對巴西鈮磷資產(chǎn)以及 IXM 的收購。回顧歷史來看，幾次并購時點均處于商品價格以及礦產(chǎn)資源估值的低位。

圖表 7：公司低位資源并購歷程

實施員工持股計劃，彰顯長期發(fā)展信心。2021 年 5 月，公司實施 2021 年第一期員工持股計劃，購買二級市場 4851 萬股股份以 2 元/股的價格授予給核心員工。

股權(quán)依據(jù)考核結(jié)果分三期分配，每期分配比例 分別為 30%、30%和 40%，業(yè)績考核目標(biāo)為 2021-2023 年的年末資產(chǎn)負(fù)債率均不高于 60%，凈資產(chǎn)收益率年度復(fù)合增速不低于 12%。公司員工持股計劃第一個鎖定期已于 2022 年 6 月 17 日屆滿，業(yè)績考核目標(biāo)達成。

多元化資產(chǎn)布局，助力公司跨越周期波動

2022 年業(yè)績大幅提升。17 年至今，公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大，尤其是 2019 年成功收購全球頂級金屬貿(mào)易公司 IXM 后，公司業(yè)務(wù)由單一的礦山采掘拓展為“礦山采掘業(yè)務(wù)+礦業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)”，營業(yè)收入大幅度增加。

2022 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 1729.91 億元（YOY-0.50%），歸母凈利潤 60.67 億元（YOY+18.82%），22 年營收放緩主要系剛果金銅鈷出口受限，凈利潤主要受益于金屬價格的上漲而小幅增加。

“礦山采掘業(yè)務(wù)+貿(mào)易業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動。

近年公司由單一的鎢鉬板塊逐漸發(fā)展至銅鈷、鎢鉬、鈮磷、銅金及貿(mào)易五大板塊，業(yè)務(wù)逐步多元化。從收入占比來看，2022 年公司貿(mào)易業(yè)務(wù)占比為 85%，礦山采掘及加工業(yè)務(wù)占比 15%。具體來看，2022 公司鈮磷板塊營收約 74 億元，同比 +44%；鉬鎢板塊營收約 70 億元，同比+30%；銅金板塊營收約 13 億 元，同比-22%；銅鈷板塊實現(xiàn)營收約 97 億元，同比-27%；公司礦業(yè)貿(mào)易板塊實現(xiàn)營收約 1473 億元，與 2021 年基本持平。未來伴隨剛果金銅鈷項目進一步放量，公司營收有望再上一個臺階。

銅鈷業(yè)務(wù)是盈利貢獻的主力軍。2022 公司毛利貢獻最高的三大業(yè)務(wù)板塊為貿(mào)易業(yè)務(wù)（根據(jù)國內(nèi)會計準(zhǔn)則，期貨端盈利情況計入公允價值變動收益）、銅鈷業(yè)務(wù)和鉬鎢業(yè)務(wù)，毛利占比分別為 34%/28%/18%，同比 +3%/-15%/+5%。重要的是，銅鈷產(chǎn)量近年增長迅速，2020-2022 銅鈷業(yè)務(wù)的毛利占比由 20%→28%。隨著 TFM 混合礦項目以及 KFM 項目的投產(chǎn)，公司銅鈷業(yè)務(wù)業(yè)績放量可期。

公司礦山業(yè)務(wù)盈利能力較強。2022 公司毛利率為 9.29%，同比0.10pcts；凈利率為 4.16%，同比+1.04pcts，公司盈利能力進一步增強。19 年毛利率大幅下降主要系公司收購 IXM 金屬貿(mào)易公司所致。并表后新增貿(mào)易板塊營收貢獻大但整體毛利率低，19 年貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率為-3.01%拉低綜合毛利率，2020 年后貿(mào)易板塊毛利率逐漸提升并穩(wěn)定在 3.5%左右。

礦山業(yè)務(wù)是公司主要的盈利貢獻來源，2020-2022 毛利率分別為 26.49%/44.27%/41.62%，毛利率與金屬價格呈現(xiàn)出較強的相關(guān)性，伴隨金屬價格走強，有望進一步增厚公司利潤。

精益生產(chǎn)及管理，費用率走低。2017-2022 期間費用率整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢。2018 年以后公司管理費用率顯著下降，主要系根據(jù)財政部新財務(wù)報表格式要求將研發(fā)費用單獨列示所致。

2022 公司期間費用率為 2.19%，同比+0.46cts，主要由財務(wù)費用率和研發(fā)費用率上漲導(dǎo)致，具體來看：財務(wù)費用率為 1.05%，同比+0.42cts；研發(fā)費用率為 0.22%，同比+0.07pcts；管理費用率為 0.86%；銷售費用率為 0.06%。

剛果金銅鈷板塊：擴產(chǎn)提速，產(chǎn)能進入釋放期

銅鈷項目加速擴產(chǎn)，產(chǎn)能實現(xiàn)翻倍增長

銅鈷資源豐富，產(chǎn)能加速擴張。公司擁有剛果（金）TFM 和 KFM 兩大 優(yōu)質(zhì)銅鈷礦，合計擁有銅資源量 3525 萬噸，鈷資源量 555 萬噸，目前 具備銅產(chǎn)量 25 萬噸+鈷產(chǎn)量 2 萬噸，依托于 TFM 混合礦以及 KFM 項 目的投產(chǎn)，公司將具備銅產(chǎn)能 54 萬噸以上+鈷產(chǎn)能 6.7 萬噸，較目前 25.43 萬噸銅產(chǎn)量+2.03 萬噸鈷產(chǎn)量規(guī)模實現(xiàn)翻倍式增長，成為全球第一大鈷生產(chǎn)商和領(lǐng)先的銅生產(chǎn)商：

1）TFM 銅鈷礦：公司 2016 年收購 TFM 銅鈷礦 56%股權(quán)，2019 年進一步收購股權(quán)至 80%，當(dāng)前為公司主要在產(chǎn)礦山，銅資源量 3101 萬噸，鈷資源量 354 萬噸。2022 年產(chǎn)銅 25.43 萬噸 （yoy+21.60%），產(chǎn)鈷 2.03 萬噸（yoy+9.65%）。

公司于 2021 年 投資 25.1 億美元開發(fā) TFM 混合礦項目，預(yù)計 23 年下半年建成，達產(chǎn)后將新增銅產(chǎn)量 20 萬噸/年、鈷產(chǎn)量 1.7 萬噸/年。此外，公司已和剛果(金)國家礦業(yè)公司就 TFM 權(quán)益金問題達成共識。重要 的是，TFM 混合礦的前期建設(shè)未受到增儲權(quán)益金影響，預(yù)計于 2023 年下半年投產(chǎn)。

2）KFM 銅鈷礦：2020 年公司收購 KFM 銅鈷礦 95%股權(quán)，2021 年與寧德時代子公司邦普時代簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓持有的 KFM 控股 25%的股權(quán)，目前公司與邦普時代分別間接持有 KFM 銅鈷礦項目 71.25%和 23.75%的權(quán)益。該礦是一個富鈷礦，銅平均品位約 2.13%，含銅約 424 萬噸；鈷平均品位約 1.01%，含鈷約 201 萬噸，是世界上最大、最高品位的銅鈷礦項目之一。

收購?fù)瓿珊蠊举Y源量超越嘉能可，成為鈷資源量最大的公司，并且 KFM 與現(xiàn)有的 TFM 銅鈷礦相距 33 公里，在開發(fā)和運營上擁有協(xié)同效應(yīng)及獨特優(yōu)勢，公司投資 18.26 億美元對 KFM 項目進行開發(fā)，預(yù)計 23 年 Q2 投產(chǎn)，KFM 礦規(guī)劃 3 萬噸鈷+9 萬噸銅，2023 年產(chǎn) 量指引為銅 7-9 萬噸、鈷 2.4-3 萬噸。

公司躍為全球第一大鈷生產(chǎn)商。TFM 和 KFM 均為全球最為優(yōu)質(zhì)的銅鈷項目之一，尤其 KFM 鈷品位達到 1%以上，高于嘉能可的 Mutanda 以 及 Katanga 項目。KFM 與 TFM 銅鈷礦區(qū)域位臵鄰近，具有較好的協(xié)同效應(yīng)，擴產(chǎn)完成后，公司鈷產(chǎn)能將達到約 6.7 萬噸，超過嘉能可 2022 年 4.38 萬噸鈷產(chǎn)量，成為全球第一鈷生產(chǎn)商；公司銅產(chǎn)能將超過 54 萬噸以上，約占中國銅業(yè)生產(chǎn)巨頭紫金礦業(yè) 2022 年產(chǎn)量的 65%。

圖表 23：全球主要鈷礦項目對比

銅鈷板塊是公司業(yè)績的壓艙石。2022 年銅鈷板塊毛利占礦山業(yè)務(wù)總營收43%，是公司業(yè)績 的主力軍。2020-2022 銅鈷板塊毛利為 16.51/70.27/45.64 億元，同比+221.24%/+325.51%/-35.05%，其中 2022 年毛利的下降主要與 TFM 銅鈷項目出口受到限制有關(guān)，截至 2022 年年報，公司銅庫存 13.56 萬噸、鈷庫存 1.13 萬噸。

TFM 盈利與銅鈷商品價格相關(guān)性較強。2022 銅鈷相關(guān)產(chǎn)品毛利率為 46.82%，同比-6.14pcts；TFM 實現(xiàn)凈利潤 20.49 億元，同比下降 54%，盈利能力下滑主要系剛果金銷售受限，生產(chǎn)銅鈷相關(guān)產(chǎn)品的成本增加所致。

圖表 29：2017-2022 年銅鈷板塊毛利占比 圖表 30：2017-2022 年銅鈷板塊營收及毛利

銅：供需繼續(xù)錯配，銅價已然處于景氣周期

全球銅礦供給主要集中在秘魯和智利。根據(jù) USGS，2022 年智利與秘魯?shù)你~礦產(chǎn)量在全球產(chǎn)量中的占比分別為 23%與 10%，2022 年智利和秘魯由于疫情原因直接影響全球銅礦供給。

圖表 33：2022 年全球銅礦產(chǎn)量結(jié)構(gòu) 圖表 34：智利與秘魯銅礦月度產(chǎn)量（萬噸）

銅礦長期受制于資本開支影響增速將放緩。

銅礦從最初可研到最終投產(chǎn)放量平均需要約 5 年的時間，從歷史來看銅行業(yè)資本開支與銅價處于正相關(guān)，2010 年銅價上漲正向刺激了礦企對礦山的投入與建設(shè)，2015-2020 年銅價較低，礦企投入資本的動力下降，銅礦資本開支處于低位。

并且考慮到全球疫情、罷工以及部分礦山品位下降等因素，部分銅礦被動放緩?fù)懂a(chǎn)節(jié)奏，我們預(yù)計原定于 2020-2021 年放量的產(chǎn)量或?qū)⒃?2023 年逐步釋放。但長期來看，由于 2015 年以后行業(yè)資本開支處于低位，銅礦增速或?qū)⒎啪彛a(chǎn)量增量有限。

我們預(yù)計 23 年銅礦供給端擾動約束逐步削弱。2022 年由于疫情等不利因素影響,預(yù)計全球銅精礦產(chǎn)量 1872 萬噸，同比增 4.1%，2023 年社區(qū)罷工等事件的影響逐步削弱，預(yù)計全球銅精礦產(chǎn)量或?qū)⒃鲩L 130 萬噸以上至 2005 萬噸，同比增 7.1%。

但粗煉產(chǎn)能增長有限，致使銅精礦無法有效轉(zhuǎn)化為精煉銅。

由于國內(nèi) 近兩年粗煉產(chǎn)能項目相對有限，2018 年以來國內(nèi)粗煉產(chǎn)能增量明顯低 于精煉產(chǎn)能增量。在冷料持續(xù)緊張的局面下，或?qū)?dǎo)致沒有充足的粗煉 產(chǎn)能將新增的銅精礦有效地轉(zhuǎn)化為精煉銅，從而影響電解銅的供給。

經(jīng)濟復(fù)蘇疊加新能源需求將持續(xù)拉動銅需求。

在“碳中和”背景下，光伏與新能源車的行業(yè)景氣度提升，新能源將轉(zhuǎn)變銅金屬下游消費結(jié)構(gòu)。建筑、傳統(tǒng)交通、傳統(tǒng)電網(wǎng)的用銅需求由 2019 年的 64%逐漸下降到 2025 年的 53%；而新能源部分，2019 年光伏、風(fēng)電、新能源車及充 電樁用銅需求占比約 4%，預(yù)計 2022 年有望提升至 8%，預(yù)計 2025 年 或?qū)⑻嵘?15%。

能源轉(zhuǎn)型背景下，風(fēng)電與光伏用銅將不斷上升。

根據(jù) Navigant Research 數(shù)據(jù)，單位 GW 海風(fēng)和陸風(fēng)裝機耗銅分別為 0.95 萬噸和 0.35 萬噸。根據(jù)我們的測算，預(yù)計 2023-2024 年全球風(fēng)電裝機耗銅量分別為 46.1 萬噸、52.1 萬噸。2023-2024 年全球風(fēng)電裝機耗銅占比 1%和 1%，占銅消費邊際增量 6%和 4%。

根據(jù) Navigant Research 數(shù)據(jù)，單位 GW 光伏裝機耗銅 0.55 萬噸。根據(jù)我們的測算，預(yù)計 2023-2024 年全球光伏裝機耗銅量分別為 171.6 萬噸、223.1 萬噸。我們預(yù)計 2022-2023 年全球光伏裝機耗銅量占銅總消費的 5%和 6%，光伏裝機耗銅邊際增加 39.6 萬噸和 51.5 萬噸，在銅消費邊際增量占比 41%和 37%。

新能源車也將繼續(xù)拉動全球用銅需求。

根據(jù) Ducker Frontier，我們假 設(shè)傳統(tǒng)汽車、EV 乘用車、PHEV 乘用車與客車及專用車的單車用銅量分別為 25.0、60.0、83.0、200.0 千克，預(yù)計 2023-2024 年全球汽車對電解銅的需求量約為 286.8.0 萬噸/310.0 萬噸，其中新能源車需求量 90.5 萬噸/116.9 萬噸。

在 2023-2024 年全球用銅總需求中，全球汽車總用銅量占比為 8.6%/8.9%，新能源車用銅量占比 2.7%/3.4%。我們預(yù)計 2023- 2024 年全球新能源車對電解銅邊際需求拉動 21.5 萬噸/26.4 萬噸，占到當(dāng)年電解銅總消費增量的 21.9%/19.2%。

圖表 43：傳統(tǒng)汽車、新能源車對電解銅需求測算

經(jīng)濟復(fù)蘇疊加庫存低位，有望對銅價形成支撐

供需繼續(xù)錯配，銅價已然處于景氣周期。供給端，隨著海外礦山產(chǎn)能逐步釋放，我們預(yù)計 2023 年精銅產(chǎn)量為 2595 萬噸，同比增速為 3.6%，其中值得關(guān)注的是冷料供應(yīng)不足，以及礦山資源保護引發(fā)的罷工事件等或?qū)┙o端形成的擾動。需求端，我們認(rèn)為 2023 年風(fēng)電、光伏、新能源車用銅需求分別增長 14.2%、30.0%、28.9%，預(yù)計 2023 年全球精銅需求量為 2611 萬噸。綜合來看，我們預(yù)計 2023 年精銅仍有-15.8 萬噸的缺口，供需仍處于偏緊格局。

全球銅庫存處于歷史低位。2022 年年初至今，全球庫存不斷走低，并創(chuàng)出歷史新低。截至 4 月 14 日，LME 與 COMEX 銅庫存為 7.18 萬噸，處于 2016 年以來的低位。國內(nèi)庫存方面，截至 4 月 14 日，上海、廣東、江蘇三地總庫存 17.73 萬噸，三省社會庫存同比增加 33.81%；保稅區(qū)庫存 15.58 萬噸，保稅區(qū)庫存同比減少 49.76%，國內(nèi)銅庫存亦處于歷史底部。

鈷：價格觸底，靜待供給格局出清

鈷價跌至歷史底部區(qū)間。截至 2023 年 2 月 15 日，MB 鈷（標(biāo)準(zhǔn)級）跌至 16.35 美元/磅，MB 鈷（合金級）跌至 17.43 美元/磅，已經(jīng)跌至歷史底部區(qū)間位臵（2019 年價格最低點為 12.43 美元/磅、2016 年價 格最低點為 10.30 美元/磅），中間品折扣系數(shù)跌至 53%-55%，當(dāng)前價格已經(jīng)接近剛果金手抓礦成本，向下空間有限。

圖表 47：鈷價長周期走勢

23-24 年鈷中間品供應(yīng)壓力較大。未來 1-2 年，鈷礦面臨的供給壓力主要來自兩個方面：

1）銅鈷礦項目擴產(chǎn)，洛陽鉬業(yè) TFM 混合礦項目將新增 1.7 萬噸鈷產(chǎn)能、KFM 銅鈷礦項目新增 3 萬噸鈷產(chǎn)能，Shalina Resource 公司 1.6 萬噸銅鈷礦項目，以及五礦資源 Kinsevere 項目等，未來 1-2 年銅鈷礦將新增鈷產(chǎn)能 7.74 萬噸；

2）印尼鎳鈷項目逐漸進入投產(chǎn)周期，華友、力勤、格林美等企業(yè)加大鎳濕法項目投資，目前印尼規(guī)劃項目將合計帶來約 7 萬噸鈷增量產(chǎn)能，其中 2023 年新增產(chǎn)能約 2 萬噸。

靜待行業(yè)格局出清。當(dāng)前鈷價已經(jīng)跌至歷史底部區(qū)間，未來我們或?qū)⒖吹叫袠I(yè)格局逐漸出清：

1）手抓礦逐漸萎縮：2021 年剛果金手抓礦供應(yīng)約 1.45 萬噸左右，約占全球供應(yīng)量的 9%左右，當(dāng)前鈷價已經(jīng)觸及剛果（金）手抓礦成本線，手抓礦供應(yīng)或?qū)⒅饾u出清；

2）龍頭企業(yè)控量保價：2019 年，MB 鈷價跌至 12 美元/磅左右，嘉能可主動關(guān)停 Mutanda 銅鈷礦項目，約影響全球 2.7 萬噸鈷供應(yīng)量，占比約 20%，于 2021 年年底重啟關(guān)停約 2 年的 Mutanda 銅鈷礦項目。

3）在建項目或?qū)⒎啪彛?/strong>受低鈷價影響，Shalina Resource 公司Mutoshi 項目規(guī)劃 1.6 萬噸鈷產(chǎn)能，原計劃 2020 年投產(chǎn)，該項目暫停，目前已恢復(fù)，預(yù)計將于 2023 年三季度之前投產(chǎn)。

NPM 銅金礦：產(chǎn)量恢復(fù)可期

NPM 銅金礦位于澳大利亞，主要產(chǎn)品為銅精礦、副產(chǎn)品為黃金，是澳大利亞第四大在產(chǎn)銅金礦。

公司于 2013 年開始布局海外業(yè)務(wù)，以 56 億元收購澳洲 NPM 銅金礦，目前持有 NPM 銅金礦 80%權(quán)益。

NPM 銅金礦擁有礦石儲量 1.01 億噸，銅平均品位 0.53%。

22 年 NPM 銅權(quán)益產(chǎn)量為 2.27 萬噸，同比下滑 3.6%，金產(chǎn)量為 1.62 萬盎司。2022 年產(chǎn)量不及年初產(chǎn)量目標(biāo)，主要原因為計劃外的檢修，疊加持續(xù)的暴雨天氣，以及 E26 項目與此前礦山產(chǎn)量的銜接不順暢影響了礦山的生產(chǎn)。

NPM 銅金礦預(yù)計會在 2023 年恢復(fù)正常運營，2023 年銅生產(chǎn)指引為 2.40-2.70 萬噸，金生產(chǎn)指引為 2.50-2.70 萬盎司，產(chǎn)量有望釋放。

圖表 52：2017-2023 年 NPM 礦銅金產(chǎn)量及規(guī)劃

2022 年銅金板塊營收占礦山采掘業(yè)務(wù)總營收 5.10%。近年公司 NPM 銅金礦產(chǎn)量小幅減少，營收小幅下降。

2020-2022 銅金板塊毛利為 4.20/5.42/2.50 億元，同比+44.03/+28.96/-53.90pcts，2022 年毛利下降主要系黃金產(chǎn)量減少所致。

銅金礦整體盈利水平較好，近五年始毛利率終維持在 19%以上水平，未來隨著產(chǎn)量恢復(fù)，盈利具備提升空間。

鉬鎢板塊：鉬價創(chuàng)歷史新高，盈利有望高增

公司主要運營三道莊鉬鎢礦區(qū)和合營企業(yè)所屬的上房溝鉬鐵礦區(qū)，主要從事鉬、鎢金屬的采選、冶煉、深加工、科研等，擁有采礦、選礦、冶煉、化工等上下游一體化業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦及其他鉬鎢相關(guān)產(chǎn)品。合計具有鉬資源量 138 萬噸，權(quán)益資源量 93 萬 噸；鎢資源量 12 萬噸。

23 年規(guī)劃鉬產(chǎn)量 1.20-1.50 萬噸，鎢產(chǎn)量 0.65-0.75 萬噸。

1）三道莊鉬鎢礦：公司持股 100%，于 2021 年 11 月 18 日換發(fā)三道莊鉬鎢礦采礦許可證，礦區(qū)面積 2.0031 平方公里，鉬資源量約 25.73 萬噸+鎢資源量 11.61 萬噸，生產(chǎn)規(guī)模 1263 萬噸/年。

2）上房溝鉬礦：本公司合營公司洛陽富川礦業(yè)擁有，公司持股 55%，鉬資源量 61.94 萬金屬噸，儲量 5.36 萬金屬噸，品位 0.20%，年礦石處理量 508 萬噸。

3）新疆東戈壁鉬礦：公司持股 65%，擁有哈密市東戈壁鉬礦，鉬資源量 50.72 萬金屬噸，儲量 19.68 萬金屬噸，該礦不但具有儲量大、品位高、易選別、選礦回收率高等特點，而且埋藏淺，適合露天大規(guī)模開采，有著很大的經(jīng)濟價值。

東戈壁鉬礦已取得了自然資源部頒發(fā)的采礦許可證，采選規(guī)模 30000 噸/天，因環(huán)保原因，當(dāng)前東戈壁鉬礦項目暫時處于緩建階段。

鉬價創(chuàng)歷史新高，鉬鎢板塊盈利有望高增。近期在供給減量需求增長背景下，鉬價快速上漲，并創(chuàng)下近年高點，2023 年 2 月上海有色鉬價突破 700 元/千克，同比上漲約 96%。

公司鉬鎢板塊盈利較好，歷史毛利率在 37%以上，2022 年實現(xiàn)毛利 29.45 億元，同比增長 35%，毛利率提升至 42%。

鈮磷板塊：全球第二大鈮生產(chǎn)商，巴西境內(nèi)第二大磷肥生產(chǎn)商

鈮磷項目資源優(yōu)勢明顯。2016 年 10 月公司以 16.76 億美元完成了對英美資源集團旗下巴西境內(nèi)鈮磷資產(chǎn)的收購，具有鈮資源量 202.47 萬金屬噸+磷肥 8191.42 萬噸，是全球第二大鈮生產(chǎn)商及巴西境內(nèi)第二大磷肥生產(chǎn)商。

磷礦的業(yè)務(wù)范圍覆蓋磷全產(chǎn)業(yè)鏈，開采方式為露天開采作業(yè)，主要產(chǎn)品包括：高濃度磷肥（MAP、GTSP、低濃度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、動物飼料補充劑（DCP）、中間產(chǎn)品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相關(guān)副產(chǎn)品（石膏、氟硅酸）等。鈮礦的業(yè)務(wù)范圍覆蓋鈮礦石的勘探、開采、提煉、加工和銷售，主要產(chǎn)品為鈮鐵。

公司完成項目收購后，依托中國優(yōu)勢的選礦技術(shù)，降低成本、提高效率、推進鈮鐵回收率提升。21 年公司鈮產(chǎn)量為 8586 金屬噸、磷肥產(chǎn) 量 111.70 萬噸，21 年實現(xiàn)凈利潤 5.81 億元，凈利率為 11.43%。

22 年受益于鈮、磷肥產(chǎn)品價格走高，巴西鈮磷板塊凈利潤大幅提升，22 年 實現(xiàn)營業(yè)收入 73.68 億元（yoy+45%），毛利率由 29%提升至 38%，實現(xiàn)凈利潤 16.37 億元（yoy+94%）。

報告總結(jié)：進入產(chǎn)能釋放年

洛陽鉬業(yè)是一個綜合性礦業(yè)公司，已經(jīng)基本完成全球化的資產(chǎn)布局，擁有世界級的資源，業(yè)務(wù)范圍覆蓋亞洲、非洲、歐洲、美洲、澳洲等多個地區(qū)，涉及銅、鈷、鋰、鎳、鉬、鎢、金、鈮、磷等多個金屬品種，有望平滑周期波動。

2023 年是公司“提升年”，剛果金 TFM 混合礦項目以及 KFM 項目都將逐漸進入投產(chǎn)期，公司剛果金將具備銅產(chǎn)能 54 萬 噸以上+鈷產(chǎn)能 6.7 萬噸，較 2022 年翻倍增長，真正實現(xiàn)將公司資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量優(yōu)勢。

核心假設(shè)：

1）鎢鉬板塊：假設(shè)公司 2023-2025 年鉬銷量均為 13500 金屬噸，鉬鐵（60%）含稅售價為 25.0 萬元/噸；假設(shè)公司 2023-2025 年鎢 銷量為 7000 噸，鎢精礦（65%）售價為 17 萬元/噸；

2）銅鈷業(yè)務(wù)，假設(shè) TFM 銅鈷礦 2023-2025 年銅金屬銷量為 36/45/45 萬噸，鈷金屬銷量為 2.25/3.0/3.7 萬噸；假設(shè) KFM 銅鈷礦 2023-2025 年銅金屬銷量為 8.0/9.0/9.0 萬噸，鈷金屬銷量為 2.7/3.0/3.0 萬噸。假設(shè) 2023-2025 年銅價分別為 9000/9100/9200 美元/噸，鈷價分別為 15/13/12 美元/磅；

3）銅金業(yè)務(wù)，假設(shè) NPM 銅金礦 2023-2025 年銅精礦銷量維持 2.55 萬噸不變，假設(shè) 2023-2025 年黃金銷量維持 26000 盎司不變，黃金售價均為 420 元/克；

4）鈮磷業(yè)務(wù)，假設(shè)公司相關(guān)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，2023-2025 年鈮鐵年銷量為 9200 噸，鈮鐵（66%）售價為 22 萬元/噸；假設(shè) 2023- 2025 年磷酸一銨年銷量為 115 萬噸，磷酸一銨（55%）售價為 385 美元/噸。

5）貿(mào)易板塊，預(yù)計貿(mào)易業(yè)務(wù) 2023-2025 年實現(xiàn)收入分別為 1473.08 億元，毛利率維持 2%不變。

綜上，預(yù)計公司 2023-2025 年營業(yè)收入分別為 1879.65、1942.59、1950.65 億元，對應(yīng)歸母凈利潤分別為 108.24、129.53、136.00 億元，同比增長 78%/20%/5%，按照 4 月 28 日 1287 億市值計算，對應(yīng) PE 分別為 11.9、9.9、9.5。

風(fēng)險提示

主營產(chǎn)品價格波動的風(fēng)險。

公司主要產(chǎn)品為銅、鈷、鉬、鎢、金、鈮、磷，均具有較強周期性的特點，公司業(yè)績也與主營產(chǎn)品價格的走勢基本保持一致，其中鈷價的波動對公司業(yè)績的影響更為明顯。

在建項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期的風(fēng)險。

公司在建項目包括 KFM 銅鈷礦項 目以及 TFM 混合礦項目，2023 年將進入投產(chǎn)期，產(chǎn)能釋放的進度將會直接影響公司未來業(yè)績的增長。

海外礦業(yè)投資政治風(fēng)險。

公司主要礦產(chǎn)資源分布在剛果金、巴西等海外國家，可能會產(chǎn)生海外投資風(fēng)險。

新能源汽車銷量不及預(yù)期的風(fēng)險。

公司主營產(chǎn)品鈷是新能源車的重要原材料，產(chǎn)品銷量及價格均與新能源汽車景氣度息息相關(guān)。

需求測算偏差風(fēng)險。

報告需求測算均基于一定前提假設(shè)，存在實際達不到、不及預(yù)期風(fēng)險，可能會導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致對主要產(chǎn)品價格的誤判。

研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風(fēng)險。