洛陽鉬業(yè)是全球多元化礦產(chǎn)巨頭，銅產(chǎn)能國內(nèi)第三，鈷、鈮產(chǎn)能全球第二，巴西第二大磷肥生產(chǎn)商。公司主營礦物產(chǎn)品包括銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷、黃金等。2013 年以來公司在全球范圍收購銅金礦、鈮磷礦、銅鈷礦等資源，并持續(xù)投資擴(kuò)大生產(chǎn)，內(nèi)生發(fā)展+外延并購，逐步成長為國際化多元礦業(yè)巨頭，此外公司并購多處在周期行業(yè)低點(diǎn)，代表性并購案例包括剛果(金)銅鈷礦及巴西鈮磷礦，獲得優(yōu)厚回報(bào)。

1. 多元化全球金屬礦產(chǎn)資源巨頭

1.1 多元化全球資源布局，打造資源巨頭

全球布局銅鈷礦、銅金礦、鈮磷礦、鉬鎢礦資源，初步參與鎳鈷資源。國內(nèi)主要從事鉬、鎢金屬的采選冶煉及深加工，主要產(chǎn)品包括鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦及其他鉬鎢相關(guān)產(chǎn)品；公司于剛果（金）境內(nèi)運(yùn)營 TFM 銅鈷礦和 KFM 銅鈷礦，業(yè)務(wù)范圍覆蓋銅、鈷礦石的勘探、開采、提煉、加工和銷售，主要產(chǎn)品為陰極銅和氫氧化鈷；于巴西境內(nèi)運(yùn)營 CIL磷礦和 NML 鈮礦，主要產(chǎn)品為磷肥和鈮鐵；于澳大利亞境內(nèi)運(yùn)營 NPM 銅金礦，主要產(chǎn)品為銅精礦，副產(chǎn)品為黃金和白銀。2019 年 7 月，公司完成 IXM 收購，布局金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)。

2018 年 10 月，華友鈷業(yè)、青山集團(tuán)在印尼設(shè)立華越鎳鈷，項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模為 6 萬噸鎳金屬量，并伴生有 7800 噸鈷金屬。2019 年 11 月，華越鎳鈷引入了洛陽鉬業(yè)作為新增股東，華越項(xiàng)目成為公司海外參與的首個(gè)鎳礦資源。

起步洛陽小型鉬選廠，內(nèi)生發(fā)展+外延并購角逐全球礦業(yè)。洛陽鉬業(yè)成立于 1969 年，前身是原冶金部在河南省洛陽市欒川縣小型鉬選廠，經(jīng)過兩次混改成長為集鉬鎢、鈮磷、銅鈷、銅金、IXM 貿(mào)易五大板塊一體的國際多元化礦業(yè)巨頭。2013 年公司首次海外并購，以8.2 億美元收購澳大利亞NPM 銅金礦；2016 年以15 億美元收購巴西鈮磷礦；2016-2017年分兩次收購剛果(金)TFM 銅鈷礦共計(jì) 80%股權(quán)，共計(jì)投資約 37.5 億美元；2020 年以 5.5億美元收購剛果(金)KFM 銅鈷礦 95%股權(quán)；2019 年參股印尼華越鈷鎳項(xiàng)目，持有 30%股權(quán)，項(xiàng)目產(chǎn)能包括 6 萬噸鎳/7800 噸鈷，產(chǎn)品按股權(quán)比例包銷；2021 年公司向?qū)幍聲r(shí)代平價(jià)轉(zhuǎn)讓持有的 KFM 銅鈷礦 25%股權(quán)，深度綁定下游客戶。

公司在外延并購的同時(shí)，推動(dòng)降本增效戰(zhàn)略，同時(shí)加大現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)礦山資源的開發(fā)力度。TFM 銅鈷礦是全球最優(yōu)質(zhì)的銅鈷礦之一，2021 年 10K 項(xiàng)目投產(chǎn)，TFM 銅鈷礦總產(chǎn)能達(dá)到 25 萬噸銅/2 萬噸鈷，此外投資建設(shè) TFM 混合礦項(xiàng)目，規(guī)劃 2023 年投產(chǎn)，新增產(chǎn)能 20 萬噸銅/1.7 萬噸鈷，屆時(shí) TFM 銅鈷礦產(chǎn)能將躋身全球前列。

國資參股、民資控股實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。公司第一大股東鴻商持有公司股權(quán) 24.69%，第二大股東洛陽礦業(yè)集團(tuán)持有公司股權(quán) 24.68%。其中于泳持有鴻商控股 99%的股份，為公司的實(shí)際控制人。洛陽礦業(yè)集團(tuán)隸屬于洛陽國宏投資集團(tuán)，是洛陽市國資委全資控股孫公司。公司長達(dá)十年以上良好運(yùn)營情況充分體現(xiàn)國資參股、民資控股互補(bǔ)的體制優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)良性發(fā)展。

1.2 2022Q1 業(yè)績亮眼，受益大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲

2022Q1 營收穩(wěn)定增長，歸母凈利潤逐步恢復(fù)。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營收 1738.63 億元，同比上升 53.89%，歸母凈利潤 51.06 億元，同比上升 119.26%; 2022Q1 營收 445.25 億元，同比增長 11.55%，歸母凈利潤 17.92 億元，同比增長 77.88%。2021 年以來，全球流動(dòng)性持續(xù)寬松，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，公司掌握全球優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，受益明顯，業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長。

受益銅鈷市場價(jià)格上漲，銅鈷板塊毛利迅速上升。銅鈷：2021 實(shí)現(xiàn)營收 132.68 億元，同比增長 59.97%，受益于 2021 年銅、鈷市場價(jià)格的上漲，產(chǎn)品毛利由 19.91%上升 33.05個(gè)百分點(diǎn)至 52.96%。鉬鎢：2021 年?duì)I收 53.5 億元，同比增長 50.66%，毛利率同比增長3.57 個(gè)百分點(diǎn)至 40.9%。2021Q3“能耗雙控”限制下游鋼鐵行業(yè)需求，鉬鐵價(jià)格快速回落；Q4 在鋼廠產(chǎn)量回暖價(jià)格回升。銅金：2021 年?duì)I收同比上漲 15.1%。鈮磷：2017-2021年鈮、磷產(chǎn)品的營業(yè)收入及毛利率維持穩(wěn)定，21 年?duì)I收 50.87 億元。

受益大宗商品價(jià)格上漲，2021-2022Q1 公司毛利率及凈利率持續(xù)上升。2021 年以來全球銅、鈷、鉬、鎢等大宗商品價(jià)格持續(xù)高位，公司礦產(chǎn)產(chǎn)品毛利率上升，2021 年毛利率同比上升 1.91 個(gè)百分點(diǎn)至 9.39%，凈利率同比上升 0.93 個(gè)百分點(diǎn)至 3.12%；2022Q1 公司毛利率達(dá)到 16.06%，環(huán)比上升 6.26 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率達(dá)到 4.23%，環(huán)比上升 1.67 個(gè)百分點(diǎn)。自 2018 年起，公司研發(fā)費(fèi)用獨(dú)立于管理費(fèi)用單獨(dú)列示，公司費(fèi)用率相對穩(wěn)定，2022Q1 財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 0.06%，管理費(fèi)用率 1.05%，研發(fā)費(fèi)用率為 0.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.35%。

2. 內(nèi)生發(fā)展+外延并購，資源巨頭持續(xù)成長

國際化多元礦產(chǎn)資源巨頭。銅鈷：擁有位于剛果(金)的 TFM 銅鈷礦 80%權(quán)益，2021年該礦生產(chǎn)銅 20.9 萬噸，鈷 1.85 萬噸，是全球產(chǎn)量領(lǐng)先的銅鈷礦；鉬鎢：公司鉬鎢起家，起步于河南省洛陽市欒川縣一個(gè)小型鉬選廠，目前在國內(nèi)擁有三道莊鉬鎢礦及新疆哈密東戈壁鉬礦，此外受富川礦業(yè)公司委托擁有上房溝鉬礦生產(chǎn)管理權(quán)。三道莊鉬鎢礦是全球原生鉬礦中最大的在產(chǎn)單體鎢礦，公司 2021 年鉬產(chǎn) 1.64 萬噸，鎢產(chǎn)量 8658 噸；銅金：公司擁有澳大利亞 NPM 銅金礦，2021 年銅產(chǎn)量 2.35 萬噸，金產(chǎn)量 19948 盎司；鈮磷：公司是巴西第二大磷肥供應(yīng)商，也是全球第二大鈮生產(chǎn)商，擁有巴西 CIL 磷礦及 NML 鈮礦100%權(quán)益，2021 年磷肥產(chǎn)量 111.7 萬噸，鈮產(chǎn)量 8586 噸。

周期底部并購資源帶來豐厚回報(bào)。澳大利亞 NPM 銅金礦是公司海外首次并購嘗試，于2013 年以 8 億美元收購 80%權(quán)益，按銅金儲量同比例折算單噸銅金屬收購價(jià)約為 7381.3元/噸；2016-2019 年公司先后出資 26.5 億美元、11.5 億美元累計(jì)獲得位于剛果（金）銅鈷礦 80%股權(quán)，折算單噸銅資源收購價(jià)為 5397.4 元/噸、4339.2 元/噸。2020 年以 5.5 億美元獲得剛果（金）KFM 銅鈷礦 95%權(quán)益，2021 年以 1.375 億美元對價(jià)出售 KFM 銅鈷礦 23.75%股權(quán)。

公司最大資源并購支出出現(xiàn)在 2016-2017 年收購剛果（金）TFM 銅鈷礦 80%權(quán)益，從銅價(jià)歷史周期看，并購期間銅價(jià)約為 40000 元/噸~46000 元/噸，處于價(jià)格周期底部，將銅鈷礦儲量同比例折算，得到銅單金屬噸儲量的收購價(jià)格也處于歷史底部，后續(xù)隨著銅價(jià)周期回暖，為公司帶來豐厚回報(bào)。

2.1 銅鈷業(yè)務(wù)：擴(kuò)產(chǎn)主要方向，產(chǎn)能 3 年翻倍

公司現(xiàn)有銅鈷礦包括 TFM 銅鈷礦及 KFM 銅鈷礦，均處于剛果(金)東南地區(qū)。2020 年12 月，公司收購 KFM95%的股權(quán)，2021 年4 月以1.375 億美元對價(jià)出售 KFM 銅鈷礦23.75%股權(quán)給寧德時(shí)代。Kisanfu 銅鈷礦位于 Tenke Fungurume 銅鈷礦西南 33 公里處，與 TFM產(chǎn)生顯著協(xié)同效應(yīng)。未來 KFM 銅鈷礦開采潛力巨大，總資源約為 3.65 億噸，其中含銅金屬量 628 萬噸，含鈷金屬量 310 萬噸，KFM 銅鈷礦許可證/采礦權(quán)有效期為 25 年。

銅鈷礦產(chǎn)能 3 年翻倍。2021 年 7 月 TFM 銅鈷礦 10K 項(xiàng)目試產(chǎn)，2022 年產(chǎn)能釋放，當(dāng)前 TFM 銅鈷礦總產(chǎn)能達(dá)到銅 25 萬噸、鈷 2 萬噸；根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，TFM 混合礦項(xiàng)目 2023 年投產(chǎn)，新增銅產(chǎn)能 20 萬噸、鈷產(chǎn)能 1.7 萬噸；2022 年 7 月公司公告 KFM 一期開始投資建設(shè)，2023H1 投產(chǎn)，新增銅產(chǎn)能 9 萬噸，鈷金屬 3 萬噸。隨著 TFM 混合礦及 KFM 銅鈷礦一期投產(chǎn)，公司銅產(chǎn)量有望躋身國內(nèi)第二位，公司在剛果（金）銅鈷業(yè)務(wù)產(chǎn)能有望增長至 54 萬噸銅、6.7 萬噸鈷。

2.2 鈮磷業(yè)務(wù)當(dāng)前發(fā)展穩(wěn)定，具備開發(fā)潛力

公司成為全球第二大鈮生產(chǎn)商和巴西第二大磷肥生產(chǎn)商。公司間接持有 NML 鈮礦100%權(quán)益，主要產(chǎn)品為鈮鐵，目前 NML 鈮資源量為 144.28 萬噸，儲量 41.2 萬噸，剩余開采壽命約 26 年。公司間接持有巴西 CIL 鈮磷礦 100%權(quán)益，主要產(chǎn)品包括高濃度磷肥（MAP、GTSP）、低濃度磷肥（SSG、SSP 粉末）等，該鈮磷礦總資源量 429.22 百萬噸，儲量 176.75 百萬噸，生產(chǎn)規(guī)模 5.26 百萬噸/年。

2.3 鉬鎢資源儲備豐富，產(chǎn)量維持穩(wěn)定

公司目前是全球頭部鉬及白鎢礦生產(chǎn)商之一。公司在國內(nèi)自有礦山包括三道莊鉬鎢礦、新疆哈密東戈壁鉬礦，此外受委托擁有上房溝鉬鐵礦的生產(chǎn)管理權(quán)，主要從事鉬、鎢金屬的采選冶煉及深加工，主要產(chǎn)品包括鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦及其他鉬鎢相關(guān)產(chǎn)品。三道莊鉬鎢礦：全球原生鉬礦中最大的在產(chǎn)單體鎢礦，位于河南省欒川縣，生產(chǎn)規(guī)模 990 萬噸/年。欒川上房溝鉬礦：洛陽欒川縣城西北部，該鉬礦許可證/采礦權(quán)有效期為 12 年。新疆哈密東戈壁鉬礦：公司擁有新疆鉬礦 65.1%股權(quán)，新疆鉬礦位于新疆東天山哈密庫姆塔格沙壟東側(cè)，礦區(qū)占地 7.65 平方公里，具有儲量大、品位高、埋藏淺、易露采的特點(diǎn)。該鉬礦許可證/采礦權(quán)有效期為 23 年，目前還未進(jìn)行勘探活動(dòng)。

2.4 NPM 銅金礦業(yè)務(wù)

老牌銅金礦 NPM，E26L1N 礦體延長壽命：NPM 銅金礦自 1993 年開始開采，是澳大利亞第四大在產(chǎn)銅金礦，公司持有 80%權(quán)益。2015 年，該項(xiàng)目井下自然崩落法開采技術(shù)自動(dòng)化程度已達(dá)到 100%，成為全球自動(dòng)化程度最高的地下礦場。2022 年初 E26L1N投入試運(yùn)行，為 NPM 銅金礦建立重要的礦石來源，預(yù)備將在未來的 8 到 9 年中為其礦石加工廠供應(yīng)礦石，E26L1N 礦體的開發(fā)將 NPM 銅金礦壽命延長至 2040 年左右。

2.5 參股華越鈷鎳，切入鎳鈷資源

參股印尼華越鎳鈷項(xiàng)目。2018 年 10 月，華友鈷業(yè)公告與青山集團(tuán)等合作方設(shè)立華越鎳鈷(印尼)，項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能 6 萬噸鎳，伴生 7800 噸鈷，2019 年以來洛陽鉬業(yè)先后斥資7000 萬美元通過協(xié)議受讓、增持獲得華越鎳鈷(印尼)30%股權(quán)，此外華友鈷業(yè)持有華越鎳鈷 57%股權(quán)，青山集團(tuán)通過青創(chuàng)國際持有 10%股權(quán)。華越鎳鈷注冊于印度尼西亞中蘇拉威西省 Morowali 青山園區(qū)， 核心建設(shè)項(xiàng)目為年產(chǎn) 6 萬噸鎳金屬量的混合氫氧化鎳鈷（MHP）的紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，于 2020 年 12 月-2021 年 2 月完成安裝核心設(shè)備高壓反應(yīng)釜，于 2021 年末投產(chǎn)首條濕法產(chǎn)線。華越濕法冶煉鎳項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將有鎳金屬產(chǎn)能60000 噸/年，鈷金屬產(chǎn)能 7800 噸/年，未來將按照股權(quán)比例進(jìn)行包銷。

2.6 礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)

礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)：公司 2019 年 7 月完成 IXM 并購，主要從事礦山生產(chǎn)業(yè)務(wù)及礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)，是全球第三大基本金屬貿(mào)易商。IXM 及其成員單位構(gòu)成全球金屬貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)覆蓋全球 80 多個(gè)國家，主要業(yè)務(wù)地區(qū)包括中國、拉美、北美和歐洲，同時(shí)構(gòu)建了全球化的物流和倉儲體系，產(chǎn)品主要銷往亞洲和歐洲。

IXM 通過尋找價(jià)值鏈上的低風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)盈利，并通過期貨合約等衍生金融工具對沖現(xiàn)貨持倉的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)品主要通過 IXM 的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售，形成“礦山—IXM—終端加工廠/冶煉廠/消費(fèi)者”的業(yè)務(wù)模式，充分發(fā)揮礦山與貿(mào)易相結(jié)合的優(yōu)勢，2021年完成金屬貿(mào)易量 649.7 萬噸，營業(yè)收入增加 57.98%至 1634.01 億元，2022Q1 實(shí)現(xiàn)金屬貿(mào)易量 148.54 噸。

3. 銅行業(yè)：23-24 年銅價(jià)迎來有力支撐

3.1 銅供給：2022 年全球銅礦新增產(chǎn)能集中釋放

全球的銅資源主要分布在南美、澳大利亞等地。智利、秘魯是全球最大的銅礦產(chǎn)國，2021 年銅產(chǎn)量約占全球的 40%。經(jīng)過三年的停滯期，2021 年世界銅礦總產(chǎn)量 2116 萬噸，同比上漲 2.4%。2021 年，全球前十大銅企合計(jì)產(chǎn)銅 1041.41 萬噸，約占全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量的 50%。2022Q1，前十大銅企產(chǎn)銅 246.68 萬噸，同比減少-3.38%，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量下滑的主要原因有社區(qū)因素、氣候因素、品位下降以及新冠疫情的影響。

2022 年全球迎來銅礦資源產(chǎn)能集中釋放。根據(jù)全球主要銅礦產(chǎn)能新增產(chǎn)能項(xiàng)目規(guī)劃數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球銅礦供應(yīng)增量約為 99.6 萬噸、60.5 萬噸、37 萬噸。自由港旗下 Grasberg 銅金礦、紫金礦業(yè)旗下 Kamoa-Kakula 銅礦、英美資源旗下 Quellaveco 銅礦、泰克資源旗下 Quebrada Blanca 銅礦和必和必拓旗下的 Spence 銅礦成為了 2022 年銅精礦產(chǎn)能增長的主要來源。

除此以外，部分中國企業(yè)（洛陽鉬業(yè)、中鐵資源、中國有色礦業(yè)、盛屯礦業(yè)等）在剛果（金）投擴(kuò)建濕法銅項(xiàng)目有望貢獻(xiàn) 20 萬噸左右增量，嘉能可旗下 Mutanda 項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)將貢獻(xiàn) 2.5 萬噸左右增量。另一方面，自由港旗下北美和秘魯?shù)你~礦項(xiàng)目、淡水河谷旗下項(xiàng)目以及五礦資源旗下 Las Bambas 銅礦等生產(chǎn)率的提升以及干擾率下降也有望帶來一定的供應(yīng)增量。根據(jù)當(dāng)前全球主要銅礦擴(kuò)產(chǎn)數(shù)據(jù)，2023-2024 年全球銅礦新增投放產(chǎn)能增速放緩。

3.2 銅需求：傳統(tǒng)行業(yè)小幅增長，新能源貢獻(xiàn)主要增量

銅需求按下游應(yīng)用領(lǐng)域大致可分為傳統(tǒng)領(lǐng)域（家電、交運(yùn)、建筑、電力投資）和新能源領(lǐng)域（電動(dòng)車、風(fēng)電、光伏），中國是最大的銅消費(fèi)國。國內(nèi)精煉銅需求占比全球超過一半，2021 年國內(nèi)精煉銅表觀消費(fèi)量 1388 萬噸，占全球總消費(fèi)量 60.02%。精煉銅國內(nèi)下游主要應(yīng)用于傳統(tǒng)行業(yè)，其中電力需求達(dá) 42.4%，其他需求領(lǐng)域包括家電、交通運(yùn)輸、建筑、電子，分別占比 11.9%、6.7%、11.4%、14.8%。

海外銅需求增長空間較小。2020 年海外精煉銅消費(fèi)因疫情原因同比下滑 0.78%，伴隨著全球流動(dòng)性寬松、財(cái)政刺激政策加碼以及疫情的逐步緩解，21 年海外精煉銅需求逐步回暖,全年消費(fèi)量 924.49 萬噸，同比增長 4.7%，基本恢復(fù)至疫情前水平。但在疫情以前，海外銅消費(fèi)需求已邁入平穩(wěn)階段，15-21 年 CAGR 僅為-0.65%。隨著疫后復(fù)蘇效應(yīng)的逐漸減退，全球經(jīng)濟(jì)增速將有所回落，海外傳統(tǒng)領(lǐng)域銅需求增長空間較小。

電力電子：電線電纜、配電器及變壓器等銅制品在電力投資中被廣泛應(yīng)用。2017 年起因前期大額的電網(wǎng)投資導(dǎo)致電力系統(tǒng)資產(chǎn)利用率偏低，國內(nèi)電網(wǎng)投資力度相對減弱。隨著國家能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，后續(xù)電網(wǎng)投資將會(huì)回升，從而帶動(dòng)銅的下游消費(fèi)。

建筑及家電：房屋竣工面積與家電消費(fèi)具有強(qiáng)相關(guān)性，家電消費(fèi)中空調(diào)行業(yè)銅消費(fèi)占比最高。由于城鎮(zhèn)化率與房屋竣工面積具有一定的線性關(guān)系，考慮到 2025 年達(dá)到 65.5%的城鎮(zhèn)化率目標(biāo)，我們認(rèn)為 2022-2025 年建筑及家電行業(yè)用銅量將有一定幅度的上升。

交通：交通運(yùn)輸行業(yè)的用銅量主要集中于傳統(tǒng)汽車、新能源汽車的生產(chǎn)及新能源充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，中國汽車行業(yè)的發(fā)展對銅的消費(fèi)增量有一定的提振作用。雖然傳統(tǒng)汽車單輛銅消耗量偏低，但由于高基數(shù)影響，仍是銅需求的主力。新能源汽車得益于政策扶持及技術(shù)升級，將成為銅需求的絕對增量。此外，充電樁的全面鋪建也對后期市場的銅消費(fèi)起到帶動(dòng)作用。2018 年后，中國汽車總產(chǎn)量下滑，但新能源汽車產(chǎn)量不降反增，2021 年已占總產(chǎn)量的 15.58%。由于新能源汽車及其配套設(shè)施用銅量較傳統(tǒng)汽車有大幅提升，合理預(yù)測 2022 年交通運(yùn)輸行業(yè)銅需求將迎來小幅增長。

2024 年全球光伏、風(fēng)電及電動(dòng)汽車領(lǐng)域銅需求將達(dá)到 592.7 萬噸，新增銅需求 218萬噸。

光伏：根據(jù) Navigant Research 數(shù)據(jù)，1GW 光伏使用 5500 噸銅，Joint ResearchCentre 研究表明 1GW 光伏使用銅 4600 噸，結(jié)合全球?qū)夥你~數(shù)據(jù)研究結(jié)果，假設(shè)光伏裝機(jī)每 GW 耗銅為 5000 噸。

風(fēng)電：風(fēng)力發(fā)電機(jī)分為離岸風(fēng)電和在岸風(fēng)電，離岸發(fā)電機(jī)主要安裝在海岸線上，根據(jù)《Copper for Wind Power》研究結(jié)果，在岸風(fēng)電每GW 耗銅 5640 噸，離岸風(fēng)電每 GW 耗銅 9580 噸，差額主要因?yàn)殡x岸風(fēng)電大多數(shù)與海岸距離約 30~100 公里，需要通過海底電纜連接上岸。

電動(dòng)汽車：根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)燃油車單車耗銅量約為 23kg/輛，電動(dòng)汽車單車耗銅量達(dá)到 83kg/輛，主要體現(xiàn)在動(dòng)力電機(jī)、微特電機(jī)及汽車電子；此外隨著電動(dòng)車滲透率提升，充電樁需求上升，根據(jù) IEA數(shù)據(jù)，單個(gè)私人慢充充電樁、公共慢充充電樁、公告快充充電樁分別耗銅 2kg、8kg、60kg。假設(shè) 2022-2024 年全球新能源汽車產(chǎn)量分別為 1050 萬輛、1575.1 萬輛、2205.1萬輛；2022-2024 年在岸風(fēng)電裝機(jī)量量分別為 91.9GW、89.9GW、92.2GW，2022-2024 年離岸風(fēng)電裝機(jī)量分別為 8.7GW、12.5GW、13.5GW；2022-2024 年光伏新增裝機(jī)量分別為 223.6GW、279.5GW、349.4GW。測算得到 2022-2024 年全球光伏、風(fēng)電、電動(dòng)汽車及充電樁領(lǐng)域銅需求分別為 433.7 萬噸、506.2 萬噸、592.7 萬噸。

3.3 銅供需：2023-2024 全球銅供需轉(zhuǎn)為緊平衡

2022 新增銅礦產(chǎn)能集中投放，2023-2024 年全球銅供需轉(zhuǎn)為緊平衡。供給端：根據(jù)當(dāng)前全球主要銅礦產(chǎn)能項(xiàng)目投產(chǎn)規(guī)劃，2022-2024 年全球銅礦新增產(chǎn)能約為 99.6 萬噸、60.5 萬噸、37 萬噸。需求端：傳統(tǒng)電力、交運(yùn)、電子產(chǎn)品、建筑、家電銅需求保持穩(wěn)定增長，光伏、風(fēng)電及新能源汽車銅需求增量較為明顯，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球光伏、風(fēng)電、電動(dòng)汽車及充電樁領(lǐng)域銅需求分別為 433.7 萬噸、506.2 萬噸、592.7 萬噸，新增銅需求 59 萬噸、131.4 萬噸、218 萬噸。供需平衡：根據(jù)全球銅礦新增產(chǎn)能投放節(jié)奏及新能源產(chǎn)業(yè)新增釋放節(jié)奏，2022 年全球銅供需趨于寬松，2023-2024 年全球銅供需轉(zhuǎn)為緊平衡。

4. 鈷：伴生鈷礦產(chǎn)能持續(xù)投放，鈷供需維持平穩(wěn)

4.1 鈷供給：嘉能可復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，印尼鎳鈷貢獻(xiàn)增量

2022 年鈷產(chǎn)能增量：嘉能可 Mutanda 礦重啟（1.3 萬噸）、洛陽鉬業(yè) TFM 礦 10K項(xiàng)目（7300 噸）、盛屯礦業(yè) CCM 和卡隆威項(xiàng)目（9800 噸）是 2022 年剛果鈷產(chǎn)能主要上升來源，華越鎳鈷項(xiàng)目（7800 噸）、OBI 項(xiàng)目一期（5000 噸）、青美邦項(xiàng)目（4000 噸）等印尼鈷產(chǎn)能作為重要補(bǔ)充。2023 年鈷產(chǎn)能增量：2023 年鈷產(chǎn)能快速增加，主要得益于剛果(金)鈷礦，包括洛陽鉬業(yè) TFM 混合礦項(xiàng)目（1.7 萬噸）及 KFM 礦（3 萬噸）、Chemaf的 Mutoshi 礦（1.6 萬噸）、金川集團(tuán) Musonoi（7400 噸）；印尼鈷貢獻(xiàn) 2.5 萬噸增量作補(bǔ)充，包括華友鈷業(yè)的華飛項(xiàng)目（1.5 萬噸）、力勤 OBI 項(xiàng)目二&三期（1 萬噸）。

4.1.1 中資企業(yè)

洛陽鉬業(yè) 10K 項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)期，TFM 混合礦及 KFM 項(xiàng)目 2023 年分別新增鈷產(chǎn)能1.7 萬噸、3 萬噸。洛陽鉬業(yè) TFM 銅鈷礦現(xiàn)有產(chǎn)能銅 25 萬噸、鈷 2 萬噸，其中擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目10K 于 2021 年 7 月進(jìn)入試生產(chǎn)階段，2022Q1 TFM 鈷產(chǎn)量 5108 噸，同比增長 55%。TFM銅鈷礦混合礦擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目 2023 年建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后新增鈷產(chǎn)量為 1.7 萬噸/年。根據(jù)公司未來規(guī)劃，到 2023 年公司 TFM 鈷產(chǎn)能增至 3.7 萬噸/年。此外 2022 年 7 月公告 KFM 銅鈷礦擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，規(guī)劃 2023H1 投產(chǎn)，新增鈷產(chǎn)能 3 萬噸。

盛屯礦業(yè)現(xiàn)有鈷產(chǎn)能 3500 噸，2022 年新增產(chǎn)能 9356 噸。在產(chǎn)項(xiàng)目為 CCR 項(xiàng)目，年產(chǎn)能為銅 3 萬噸，鈷 3500 噸。新增產(chǎn)能項(xiàng)目為 CCM 項(xiàng)目，新增產(chǎn)能銅 3 萬噸、鈷 5800噸；恩祖里卡隆威礦山，年產(chǎn)銅 30028 噸、鈷 3556.4 噸。卡隆威礦山儲量為銅金屬量 30.2萬噸，平均品位 2.7%，鈷金屬量 4.27 萬噸，平均品位 0.62%，計(jì)劃于 2022 年投產(chǎn)。

寒銳鈷業(yè)現(xiàn)有鈷產(chǎn)能 5000 噸，來自剛果 EMAK-C 礦山（租賃）；2022 年新增鈷產(chǎn)能 5000 噸，來自剛果金科盧韋齊市的寒銳金屬。寒銳鈷業(yè)的子公司剛果邁特主要是以租賃礦山和手抓礦的方式，子公司寒銳金屬以采購的方式獲取鈷資源，進(jìn)行初步加工，然后通過運(yùn)輸給江蘇潤捷等其他子公司加工成各類鈷產(chǎn)品。寒銳金屬新增 5000 噸氫氧化鈷產(chǎn)能，規(guī)劃 2022 年中投產(chǎn)，屆時(shí)剛果氫氧化鈷總產(chǎn)能達(dá)到 1 萬噸/年。

華友鈷業(yè)現(xiàn)有鈷產(chǎn)能為 0.5 萬噸，來自于 PE527 礦，2022 年新增產(chǎn)能 0.78 萬噸，來自華越鎳鈷項(xiàng)目，2023 年新增 1.5 萬噸，來自華飛項(xiàng)目。華越鎳鈷：位于印尼中蘇拉威西省 Morawali 青山園區(qū)的宏圖鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，規(guī)劃年產(chǎn) 6 萬噸鎳，伴生 7800 噸鈷。華飛項(xiàng)目：將于 2023 年中建成投產(chǎn)，投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)后可年產(chǎn) 12 萬噸氫氧化鎳鈷，產(chǎn)出副產(chǎn)品1.5 萬噸鈷。華山鎳鈷：規(guī)劃年產(chǎn) 12 萬噸鎳和 1.57 萬噸鈷，規(guī)劃 2025 年釋放產(chǎn)能。大眾項(xiàng)目：該項(xiàng)目是由華友鈷業(yè)與大眾汽車、青山控股計(jì)劃在印尼組建合資公司共同不僅鎳鈷資源開發(fā)業(yè)務(wù)的項(xiàng)目，規(guī)劃年產(chǎn)約 12 萬噸鎳和 1.5 萬噸鈷。

金川集團(tuán)現(xiàn)有鈷產(chǎn)能 5000~6000 噸，2023 年新增產(chǎn)能 7400 噸，來自于 Musonoi項(xiàng)目。金川國際是金川集團(tuán)的控股子公司，是其進(jìn)行海外資源開發(fā)的平臺，運(yùn)營礦山主要包括位于剛果的 Ruashi、Kinsenda 礦山以及位于贊比亞的 Chibuluma 南礦。就近年來看，金川國際鈷生產(chǎn)基本維持在每年 5000~6000 噸。金川國際在建項(xiàng)目 Musonoi 項(xiàng)目位于剛果(金)。截止到 2021 年底，Musonoi 銅鈷礦的總儲量為 60.6 萬噸銅及 17.4 萬噸鈷。規(guī)劃該項(xiàng)目 2023 年建成，達(dá)產(chǎn)后可年產(chǎn) 3.8 萬噸銅及 7400 噸鈷。

力勤現(xiàn)有鈷產(chǎn)能 4500 噸，來自 OBI 項(xiàng)目一期。2023 年新增產(chǎn)能 1 萬噸，來自 OBI項(xiàng)目二、三期。OBI 項(xiàng)目位于印尼北馬魯古省南部 Halmahera 縣 OBI 島，該項(xiàng)目一期年產(chǎn)能為 3.7 萬噸鎳和 4500 噸鈷，已于 2021 年 10 月投產(chǎn)，二期和三期產(chǎn)能為 7.4 萬噸鎳和 1 萬噸鈷，分別計(jì)劃于 2022 年 Q3 和 2023 年 9 月投產(chǎn)。

格林美 2022 年新增鈷產(chǎn)能 4000 噸，來自于印尼青美邦項(xiàng)目。印尼青美邦項(xiàng)目是格林美在印尼共同投資的紅土鎳礦生產(chǎn)新能源材料項(xiàng)目，項(xiàng)目位于印度尼西亞中蘇拉威西省摩洛哇麗縣印尼經(jīng)貿(mào)合作區(qū)青山園區(qū)，總投資約 9.98 億美元，規(guī)劃產(chǎn)能不低于 5 萬噸鎳金屬、4000 噸鈷金屬，項(xiàng)目將于今年 7 月份投產(chǎn)。

4.1.2 國際企業(yè)：嘉能可 Mutanda 復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期

嘉能可 2022 年鈷產(chǎn)量指引 4.5±0.3 萬噸，受 Mutanda 復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期影響。2022年初嘉能可上調(diào) 2022-2023 年鈷產(chǎn)量指引，公司預(yù)估 2022 年產(chǎn)鈷 4.8±0.3 萬噸，比 2020年底公司披露的指引增加 1 萬噸/年，主要是因?yàn)?Mutanda 復(fù)產(chǎn)以及 Katanga 礦山產(chǎn)量的提升。后續(xù)據(jù)嘉能可公告，2022 年上半年 Mutanda 復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，Katanga 礦的臨時(shí)地質(zhì)限制，公司將銅產(chǎn)量指引下調(diào) 3 個(gè)百分點(diǎn)至約 111 萬噸，鈷產(chǎn)量指引下調(diào) 6 個(gè)百分點(diǎn)至 4.5±0.3 萬噸。

淡水河谷現(xiàn)有鈷產(chǎn)能約 2500 噸，VNC 鎳鈷礦于 2021 年關(guān)停出售，Voisey’s Bay2022~2025 年共新增鈷產(chǎn)量 800 噸。淡水河谷沃伊斯灣（Voisey’s Bay）礦區(qū)轉(zhuǎn)向地下開采，到 2025 年實(shí)現(xiàn)鎳產(chǎn)量達(dá)到 260 萬噸，同時(shí)副產(chǎn)品銅、鈷年產(chǎn)量分別達(dá)到 2 萬噸和 2600 噸。

Chemaf 現(xiàn)有鈷產(chǎn)能約 1.1 萬噸，主要來自 Etoile 和 Mutoshi。2023 年新增鈷產(chǎn)能1.6 萬噸。Shalina Resources 融資 6 億美元，用于剛果（金）科盧韋齊的全機(jī)械化 Mutoshi礦和冶煉廠竣工，Mutoshi 項(xiàng)目未來達(dá)產(chǎn)后鈷銅年產(chǎn)能分別為 1.6 萬噸和 5 萬噸，產(chǎn)品主要是是粗制氫氧化鈷和陰極銅，該項(xiàng)目將于 2023 年三季度之前投產(chǎn)。

根據(jù)全球主要礦山產(chǎn)能規(guī)劃及新增鈷礦產(chǎn)能項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球鈷供給金屬量分別為 18.8 萬噸、21.5 萬噸、25.2 萬噸。

4.2 鈷需求：消費(fèi)電子需求穩(wěn)定，新能源汽車鈷需求快速增長

2021 年全球鋰電池領(lǐng)域鈷消費(fèi)占比近 70%。鈷的下游應(yīng)用領(lǐng)域包括鋰電池、合金行業(yè)、磁性材料及催化劑等。根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，2021 年全球鈷消費(fèi)約為 13.5 萬噸，其中消費(fèi)電子用鋰電池鈷需求約為5.9 萬噸，占比44%，動(dòng)力電池鈷需求為3.4 萬噸，占比25%；此外鈷也是高溫合金、硬質(zhì)合金重要成分，2020 年全球高溫合金、硬質(zhì)合金鈷需求為 1.4萬噸、0.7 萬噸，分別占比 10%、5%。

4.2.1 消費(fèi)電子市場穩(wěn)定增長，鈷需求貢獻(xiàn)一定增量

傳統(tǒng)消費(fèi)電子市場穩(wěn)定增長，疫情下居家辦公帶動(dòng)筆記本電腦市場需求。2021 年全球疫情居家辦公需求帶動(dòng)筆記本電腦市場增長，根據(jù) iFinD 數(shù)據(jù)，2021 年全球筆記本出貨量達(dá) 3.47 億臺，同比增長 14.5%；2021 年智能手機(jī)出貨量達(dá) 13.5 億部，同比增長 4.5%。

可穿戴設(shè)備是消費(fèi)電子市場重要增量市場。2021 年全球可穿戴設(shè)備出貨量為 5.33 億臺，同比增長 19.8%。無線耳機(jī)市場快速增長，2016-2021 年全球年無線耳機(jī)出貨量由 0.05億副增長至 5 億副，CAGR 為 151.2%。

預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球消費(fèi)電子領(lǐng)域鈷需求金屬量分別為 5.5 萬噸、5.7 萬噸、5.9萬噸。根據(jù) IDC 報(bào)告，受 2022 年上半年疫情影響，預(yù)計(jì) 2022 年全球 PC 的出貨量為 3.2億臺，同比下降 8.2%；全球平板電腦出貨量預(yù)期下調(diào)至 1.58 億臺，同比下降 6.2%；PC出貨量將在 2023 年及以后恢復(fù)正增長，到 2026 年全球 PC 出貨量五年 CAGR 為 -0.6%；平板電腦未來面臨來自PC 和智能手機(jī)的競爭，出貨量持續(xù)下滑，復(fù)合年增長率將達(dá)到-2.0%。

可穿戴設(shè)備市場快速增長，2022 年全球 TWS 耳機(jī)出貨量將達(dá)到 5 億，穿戴設(shè)備將會(huì)成為鈷需求重要增量之一。根據(jù)消費(fèi)電子產(chǎn)品產(chǎn)量變化帶來的鋰電池需求，測算得到 2022-2024年全球消費(fèi)電子領(lǐng)域鈷需求金屬量分別為 5.5 萬噸、5.7 萬噸、5.9 萬噸。

4.2.2 新能源汽車放量，動(dòng)力電池鈷需求快速增長

根據(jù)中汽協(xié)、乘聯(lián)會(huì)以及 EV sales 數(shù)據(jù)，2021 年中國、歐洲和美國新能源汽車產(chǎn)量分別為 351.9 萬輛、210.2 萬輛、65.2 萬輛。新能源汽車產(chǎn)量增長趨勢確定，滲透率加速提升，假設(shè) 2022-2024 年全球新能源汽車產(chǎn)量分別為 1050.7 萬輛、1575.7 萬輛、2206.2萬輛。

預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球新能源汽車動(dòng)力電池鈷金屬需求將達(dá)到 5.6 萬噸、8.2 萬噸、11.2 萬噸。根據(jù) IEA 數(shù)據(jù) 2021 年全球新能源汽車單車帶電量約為 46KWh，假設(shè)2022-2024 年全球新能源汽車單車帶電量為 47.2KWh、48.3KWh、49.5KWh；受原材料價(jià)格上漲及補(bǔ)貼退坡影響，2021 年三元鋰電池占比下降，后續(xù)隨著產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善以及資源開采擴(kuò)張，鋰電池原材料成本有望下行，三元電池憑借高能量密度優(yōu)勢占比有望實(shí)現(xiàn)增長，由于海外動(dòng)力電池市場三元鋰電池占主導(dǎo)地位，假設(shè) 2022-2024 全球動(dòng)力電池中三元電池占比分別為 66%、66%、66%。

三元鋰電池產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，未來 NCM811 及 NCM622憑借高能量密度占比將持續(xù)提升，NCM523 占比出現(xiàn)下降。結(jié)合各牌號三元鋰電池能量密度及鈷元素質(zhì)量占比，測算得到 2022-2024 年全球新能源汽車動(dòng)力電池鈷金屬需求將達(dá)到5.6 萬噸、8.2 萬噸、11.2 萬噸。

4.2.3 高溫合金、硬質(zhì)合金產(chǎn)量相對穩(wěn)定

2021 年全球高溫合金及硬質(zhì)合金鈷需求占總需求 15%。2021 年全球高溫合金市場規(guī)模約為 129 億美元、其中航空航天占比最高為 55%，其次是電力領(lǐng)域占比 20%。2021 年中國高溫合金航天航空領(lǐng)域需求占比 80%；石化、電力等民用領(lǐng)域占比 20%，相比全球水平仍有很大的提升空間。

我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球鈷需求分別為 17.2 萬噸、20.4 萬噸、23.9 萬噸，同比增速分別為 15.2%、18.2%、17.2%，主要增長動(dòng)能來自新能源汽車動(dòng)力電池需求，2022-2024年全球新能源動(dòng)力電池鈷需求將達(dá)到 5.6 萬噸、8.2 萬噸、11.2 萬噸，同比增速分別為62.5%、46.3%、36.5%。

4.3 鈷供需：供需兩端同步高增，供需平衡相對穩(wěn)定

鈷供需判斷：2022-2024 年全球鈷供需關(guān)系相對穩(wěn)定。供給端：2022-2023 年印尼鎳鈷礦、剛果(金)銅鈷礦新增產(chǎn)能集中投放。需求端：消費(fèi)電子鋰電池用鈷增速相對穩(wěn)定，動(dòng)力電池鈷需求快速增長，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球新能源汽車動(dòng)力電池鈷金屬需求將達(dá)到 5.6 萬噸、8.2 萬噸、11.2 萬噸，推動(dòng)全球鈷需求快速總支。供需平衡：產(chǎn)能集中釋放疊加動(dòng)力電池需求快速增長，全球鈷市場供需兩端均高速增長，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球鈷供需平衡分別為 1.6 萬噸、1.2 萬噸、1.3 萬噸，供需關(guān)系相對穩(wěn)定。

5. 鎢行業(yè)：供需相對平衡，需求結(jié)構(gòu)調(diào)整

5.1 鎢供給：海外鎢礦貢獻(xiàn)主要增量

我國鎢儲量及礦山鎢產(chǎn)量世界第一，占比分別為 51%和 83%。 2021 年全球鎢儲量為 370 萬噸，中國鎢資源儲量為 190 萬噸，占比 51%；全球礦山鎢產(chǎn)量為 7.9 萬噸，其中中國礦山鎢產(chǎn)量為 6.6 萬噸，占比 83%。

2018-2021 年我國鎢資源儲量占全球總儲量比重由 57.6%降為 51.4%，然而鎢產(chǎn)量占比從 81.7%升至 83.5%。

國內(nèi)鎢精礦產(chǎn)量變化幅度較小，2018-2021 年產(chǎn)量在 6.6～7 萬噸波動(dòng)。我國鎢精礦開采遵從總量控制指標(biāo)。2016-2021 年鎢礦主采指標(biāo)由 7.3 萬噸增長至 8.1 萬噸，CAGR為 2% ，2022 年已公布的第一批鎢礦主采指標(biāo)與 2021 年持平。受限于采礦配額及國內(nèi)礦山品位下降的限制，假設(shè) 2022-2024 國內(nèi)鎢產(chǎn)量增速約為 2%。

我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球鎢供給分別為 8.2 萬噸、8.4 噸、8.5 萬噸。受俄烏戰(zhàn)爭和新冠疫情帶來的原材料價(jià)格波動(dòng)及物流影響，2022-2024 全球新增鎢礦產(chǎn)能有限，西班牙、韓國、越南、哈薩克斯坦貢獻(xiàn)主要增量。

5.2 鎢需求：全球鎢需求增速總體穩(wěn)定

2021 年中國鎢下游主要為硬質(zhì)合金、鎢特鋼、鎢材，其中硬質(zhì)合金占比 59%，鎢特鋼占比 18%，鎢材占比 19%，鎢化工占比 4%。全球鎢消費(fèi)中，中國鎢需求占比約 70%，相比 2017 年提高 20 個(gè)百分點(diǎn)。

中國鎢產(chǎn)業(yè)向高端邁進(jìn)，硬質(zhì)合金產(chǎn)量持續(xù)增長。硬質(zhì)合金鎢含量通常在 80%以上，是鎢金屬主要需求領(lǐng)域。2017-2021 年中國硬質(zhì)合金產(chǎn)量增長明顯，從 2017 年的 3.38 萬噸增長至 2021 年的 5.1 萬噸，CAGR 為 10.83%，硬質(zhì)合金主要應(yīng)用于切削工具合金、耐磨工具合金和礦用工具合金，是機(jī)械切削刀片、礦山鉆頭主要材料之一，價(jià)值量較大。受限于鎢產(chǎn)業(yè)中下游限制，過去中國鎢產(chǎn)業(yè)以原材料出口為主，隨著高端硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)發(fā)展，中國硬質(zhì)合金產(chǎn)量持續(xù)快速增長，終端成型硬質(zhì)合金產(chǎn)品出口量大幅提升。

硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)發(fā)展拉動(dòng)中國鎢需求快速增長。我們預(yù)計(jì) 2021-2024 年中國鎢需求由5.4 萬噸增長至 6.7 萬噸，CAGR 為 6.7%，主要受國內(nèi)硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)發(fā)展拉動(dòng)，硬質(zhì)合金鎢含量通常超過80%，是鎢金屬最主要消費(fèi)領(lǐng)域。2022 年5 月中國制造業(yè)PMI 指數(shù)為49.6，自 22 年 3 月疫情反復(fù)，制造業(yè) PMI 下降后，制造業(yè)逐步迎來復(fù)蘇。特鋼主要指工具鋼，主要用于交通運(yùn)輸、能源管道、塑膜鋼和建筑領(lǐng)域。

鎢金屬主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)闄C(jī)械制造、礦山開采，整體需求相對穩(wěn)定；結(jié)構(gòu)上看當(dāng)前中國硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)仍然以第二梯隊(duì)主打性價(jià)比優(yōu)勢市場，隨著中國硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)技術(shù)升積累、產(chǎn)業(yè)升級疊加能源、人工成本優(yōu)勢，有望持續(xù)擴(kuò)大性價(jià)比市場份額，并逐步向高端市場邁進(jìn)，同時(shí)具備鎢資源優(yōu)勢，未來鎢需求有望持續(xù)提升。

5.3 鎢供需：供需關(guān)系相對穩(wěn)定

鎢供需關(guān)系: 我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球鎢供需平衡分別為-155 噸、1077 噸、1212噸。供給端中國鎢資源產(chǎn)量指引政策持續(xù)，海外鎢資源的資本開支相對較小，后續(xù)西班牙、韓國、越南、哈薩克斯坦等國家新增鎢原生礦、混合礦產(chǎn)能，供需關(guān)系趨于穩(wěn)定。

6. 鉬行業(yè)：供需關(guān)系穩(wěn)定

6.1 鉬供給：國內(nèi)外鉬礦供給增量有限，趨于平穩(wěn)

我國鉬儲量世界第一，占比超過 50%。截至 2021 年末，中國鉬礦儲量為 830 萬噸，儲量位居全球第一，占全球儲量比例超過 50%，其他鉬礦儲量主要分布在美國、秘魯、智利以及俄羅斯，分別為 270 萬噸、230 萬噸、140 萬噸和 43 萬噸。

2021 年，全球鉬產(chǎn)量為 26.11 萬噸。2021 年中國鉬產(chǎn)量約為 11.2 萬噸，占全球鉬產(chǎn)量 43%，其次為智利、美國、秘魯、墨西哥，產(chǎn)量占比分別為 17%、16%、11%、6%。

國內(nèi)鉬金屬供應(yīng)量變化幅度小， 2019-2021 年鉬產(chǎn)量維持在 8 萬噸左右，紫金礦業(yè)提供少量增量。國內(nèi)鉬供給主要集中在金鉬股份、洛陽鉬業(yè)、吉翔股份、鹿鳴礦業(yè)和紫金礦業(yè)。金鉬股份：近三年鉬產(chǎn)量維持在 2.23 萬噸左右，2021 年減產(chǎn)主要受到暴雨影響；洛陽鉬業(yè)：2021 年鉬產(chǎn)量 1.6 萬噸，2022 年鉬產(chǎn)量指引為 1.28-1.51 萬噸；鹿鳴礦業(yè)：近年鹿鳴礦業(yè)鉬產(chǎn)量維持在 1.45-1.5 萬噸之間；紫金礦業(yè)：2022 年將對黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞 JM 銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦等 4 個(gè)礦床進(jìn)行崩落法采礦，鉬作為伴生產(chǎn)品將會(huì)有少量產(chǎn)量的增加。海外鉬金屬供應(yīng)量增量有限。

海外鉬資源以伴生礦為主，供給穩(wěn)定。Freeport：公司計(jì)劃在 2022 年擴(kuò)大 Lone Star 銅礦、Cerro Verde 礦、Henderson 礦和 Climax 的開采率，2022 年鉬產(chǎn)量達(dá)到 4.09 萬噸。

Codelco：2021 年鉬產(chǎn)量為 2.1 萬噸，主要是由于罷工 Andina 礦減產(chǎn)，未來鉬產(chǎn)量應(yīng)處于正常水平。Kennecott：2021 年產(chǎn)量下降主要是由于受到工會(huì)機(jī)構(gòu)干預(yù)，目前無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

根據(jù)全球主要鉬供應(yīng)商產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)2022-2024年全球鉬供給分別為28萬噸、28.4萬噸、28.9 萬噸。

6.2 鉬需求：鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，鉬需求穩(wěn)定上升

鋼材是鉬精礦最主要的消費(fèi)領(lǐng)域，合金鋼、不銹鋼、工具鋼消費(fèi)占比總和高達(dá) 71%。鉬理化性能優(yōu)越，下游應(yīng)用廣泛。由于鉬具有高熔點(diǎn)、高硬度、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定等特性，根據(jù) 2021 年中國鉬下游需求數(shù)據(jù)看，合金鋼、不銹鋼、化工、鑄鐵、鉬金屬、工具鋼以及鎳合金分別占鉬精礦總消費(fèi)量比例依次為 39%、24%、13%、8%、5%、8%以及 3%。全球鉬消費(fèi)量為 27.72 萬噸，中國為 11.14 萬噸，占比 40.19%。

受“雙控政策”影響，中國鋼材產(chǎn)量增速放緩。2021 年中國結(jié)構(gòu)鋼產(chǎn)量為 3190 萬噸，不銹鋼產(chǎn)量為 3063 萬噸。受“雙控政策”影響，國內(nèi)鋼企出現(xiàn)壓低產(chǎn)能，控制鋼鐵產(chǎn)量的情況，后續(xù)國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量有望保持穩(wěn)定增長。

國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動(dòng)鋼材中鉬含量上升。鋼鐵各品種均需要添加鉬。2021 年，鉬在不銹鋼、結(jié)構(gòu)鋼、高速工具鋼、合金工具鋼每萬噸含量分別為 7.8 噸、13.6 噸、428.2 噸、108.2 噸。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，各種鋼材的品質(zhì)要求更高，部分 200系不銹鋼也逐漸升級到 300 及 400 系不銹鋼，高品質(zhì)的鋼材含鉬量更高。隨著國內(nèi)對鋼鐵性能要求提升，鋼鐵鉬含量有望逐年提高。

受“雙控”政策影響，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)對鉬需求小幅上升。隨著我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，對鋼鐵總產(chǎn)量有所控制。但是受益于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，國內(nèi)需求逐漸由普鋼轉(zhuǎn)為優(yōu)特鋼，國內(nèi)不銹鋼等優(yōu)特鋼產(chǎn)量增長，鋼鐵對鉬需求每年增速約在 3%~5%，由上述鋼鐵產(chǎn)量與含鉬量估算出 2022-2024 年全國鋼鐵行業(yè)鉬當(dāng)量需求分別為 8.2 萬噸、8.5 萬噸、8.9 萬噸。

我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球鉬需求量分別為 28.17 萬噸、28.72 萬噸、29.34 萬噸。

6.3 鉬供需：2022 年后供給趨于平衡

2020 年鉬過剩3.25 萬噸，2021 年供給量少主要是因?yàn)橥话l(fā)自然因素導(dǎo)致產(chǎn)量降低。隨著國內(nèi)外疫情好轉(zhuǎn)，鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，全球鋼鐵對鉬需求上升，扭轉(zhuǎn)鉬供需情況，近幾年國內(nèi)外鉬供給沒有大波動(dòng)，鉬需求持續(xù)增加，鉬供需趨于平衡。我們預(yù)計(jì) 2022-2024年，鉬供需平衡分別為-0.16 萬噸、-0.29 萬噸、-0.48 萬噸。

7. 磷行業(yè)：磷肥價(jià)格處于歷史高位

7.1 磷供給：供給增速 1%-2%

2021 年全球磷礦供給折合 P2O5 當(dāng)量為 6373 萬噸，全球產(chǎn)能共 7410 萬噸，開工率 86.01%。

2021 年磷供給折合 P2O5 當(dāng)量同比增長 0.14%，根據(jù)非洲、東歐和中亞地區(qū)磷酸鹽產(chǎn)能建設(shè)投放節(jié)奏，到 2025 年全球磷酸產(chǎn)能將增加 360 萬噸 P2O5。非洲磷酸鹽擴(kuò)張項(xiàng)目集中在 2023 年及之后投產(chǎn)，2022-2023 年產(chǎn)能擴(kuò)張僅限于東歐中亞、突尼斯和巴西。假設(shè) 2021-2022 磷供給增速為 1%，2023-2024 增速提高至 2%，對應(yīng) 2022-2024 供給量分別為 6437 萬噸、6565 萬噸、6697 萬噸。

7.2 磷需求：磷酸鐵鋰供需主要增量

2021 年全球磷下游需求中磷肥消費(fèi)量為 716.4 萬噸，在全球磷需求占比為 71%，其次黃磷占比 7%，磷酸鹽占比 6%，其他磷化物占比 16%。

我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球磷需求折合 P2O5 當(dāng)量分別為 5357 萬噸，5785 萬噸，6248 萬噸，對應(yīng)增速為 8%、8%、8%。

磷礦需求增長的主要原因?yàn)榈鼐墰_突導(dǎo)致農(nóng)業(yè)種植需求上升，以及新能源車領(lǐng)域的磷酸鐵鋰電池市場快速攀升。受俄烏戰(zhàn)爭影響，全球磷肥需求增速加大，拉丁美洲將成為增量主要市場，非洲需求增速增長最快。2022Q1 國內(nèi)磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)量近 25GWh，同比增長 242%，裝機(jī)量占比上升至 58%，隨著后續(xù)新能源汽車需求的釋放，磷礦石在新能源領(lǐng)域的需求將持續(xù)增長。儲能領(lǐng)域，光伏、風(fēng)電裝機(jī)量的迅速增長以及磷酸鐵鋰電池滲透率提升都將進(jìn)一步帶動(dòng)上游磷礦石需求。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年磷酸鐵鋰電池磷需求折合 P2O5 當(dāng)量分別為 94.8 萬噸、128.6 萬噸、190 萬噸。

7.3 磷供需：供需關(guān)系相對穩(wěn)定，成本推動(dòng)價(jià)格走高

我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球 P2O5 當(dāng)量供需平穩(wěn)分別為 1080 萬噸、780 萬噸、449萬噸。2021 年國內(nèi)磷酸一銨市場均價(jià) 3211.7 元/噸，磷酸二銨市場均價(jià) 3271.5 元/噸，受原油價(jià)格上漲影響，磷肥價(jià)格受成本支撐價(jià)格持續(xù)高位。

8. 鈮行業(yè)：供需維持平衡

8.1 鈮供給：前三大龍頭市占率 75%

全球鈮資源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。澳大利亞、中國、埃塞俄比亞、尼日利亞、俄羅斯、美國、剛果（金）、肯尼亞等國也有少量分布。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球鈮儲量超過 1700 萬金屬噸，其中巴西的鈮資源最為豐富，儲量高達(dá) 1600 萬金屬噸。2021年全球鈮資源生產(chǎn)量約 7.5 萬金屬噸，其中巴西的產(chǎn)量約為 6.6 萬金屬噸，約占全球總產(chǎn)量的 88%。

全球鈮產(chǎn)品主要產(chǎn)自 CBMM、洛陽鉬業(yè)、MagrisResources 三家企業(yè)。2020 年CBMM 鈮供應(yīng)量約占全球鈮供應(yīng)量的 75%，對鈮價(jià)格走勢具有較強(qiáng)的影響力，根據(jù)市場需求變化管理著自身鈮產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的進(jìn)度，因此鈮價(jià)格在歷史上一直保持較為穩(wěn)定的水平。

世界上已經(jīng)進(jìn)入開發(fā)狀態(tài)的大規(guī)模鈮礦有三個(gè)，分別是 CBMM 持有的 Araxa 鈮礦，洛陽鉬業(yè)旗下位于 Catalo 的鈮礦以及 Magris Resources Inc 公司旗下的 Niobec 礦。在過去的 50 年里，上述三座礦山幾乎供應(yīng)了全球 99%的鈮資源：Araxa 礦山產(chǎn)量約占全球鈮資源的 85%，處于壟斷地位，Catalo 礦和 Niobec 礦則各占 7%左右。

8.2 鈮需求：與鋼鐵產(chǎn)量及高溫合金市場相關(guān)

全球約 90%的鈮資源以鈮鐵的形式用于鋼鐵行業(yè)，主要包括結(jié)構(gòu)鋼、汽車鋼、管道鋼、不銹鋼等。粗鋼產(chǎn)量直接影響鈮的消費(fèi)量。

中國鋼鐵需求將保持穩(wěn)定，產(chǎn)量出現(xiàn)小幅度下降。2021 年，由于中國政府對房地產(chǎn)開發(fā)實(shí)施了嚴(yán)格的調(diào)控措施，中國鋼鐵需求明顯放緩。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，“十四五”期間，我國要完成 5.3 億噸鋼鐵產(chǎn)能超低排放改造，鋼鐵行業(yè)將迎來高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)將加速壓減環(huán)保績效水平差、耗能高、工藝裝備水平相對落后企業(yè)的粗鋼產(chǎn)量，淘汰落后粗鋼產(chǎn)能，這導(dǎo)致 2022-2024 鋼鐵產(chǎn)量呈逐年遞減趨勢。

受通貨膨脹等影響，以及俄烏沖突事件，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體鋼鐵產(chǎn)量增速較緩。由于歐盟地區(qū)對俄羅斯能源的高度依賴和難民的涌入，俄烏沖突事件對其影響尤為顯著。假設(shè)2022-2024 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體鋼鐵產(chǎn)量增速分別為 1.1%、2.4%、2.4%。

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體鋼鐵需求將低速增長。根據(jù) worldsteel 數(shù)據(jù)，2021 年發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（中國除外）的鋼鐵產(chǎn)量增長 10.7%，2022 年受疫情影響發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（中國除外）鋼鐵產(chǎn)量增速下滑。假設(shè) 2022-2024 年發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體鋼鐵產(chǎn)量增速分別為 0.5%、4.5%、4.5%。

8.3 鈮供需：全球鈮供需保持平穩(wěn)

我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球鈮供需較為平穩(wěn)，供需平衡分別為 0.10、0.11、0.11 萬噸。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)：受新冠疫情、地緣政治等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)增長承壓，需求下降，大宗商品價(jià)格承壓下跌將對公司經(jīng)營狀況造成不利影響。

光伏、風(fēng)電及電動(dòng)汽車產(chǎn)能發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：未來銅價(jià)支撐主要依賴于新興領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的銅金屬需求大幅增長，若光伏、風(fēng)電及電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期，將導(dǎo)致銅價(jià)失去支撐，對公司盈利增長造成影響。