1 深耕礦山開發服務，積極向資源領域進發

1.1 背靠股東金誠信集團，多年積淀布局完善

公司成立于1997年，是集有色金屬礦山、黑色金屬礦山和化工礦山工程建設、礦山運營管理、礦山設計與技術研發等業務為一體的綜合性服務商，也是礦山開發服務行業的龍頭企業。

公司深耕礦山開發服務領域多年，項目遍及國內各省及海外市場，2000年公司承接中國在海外的第一個大型有色金屬項目“贊比亞謙比希項目”的采礦運營管理業務，開啟了海外業務拓展的步伐。

2002年公司大舉進軍國內西南礦山市場，先后成立了會澤、開磷、大紅山等項目部。2010年起，云南昆明、北京密云、湖北大冶、贊比亞謙比希等四大礦山大型無軌設備維修保養儲備基地相繼建立，并陸續投入使用；同年8月，公司通過重組合并了金誠信集團采礦運營管理和礦山工程建設的資產和業務。

隨著“四五戰略”推進與戰略轉型，公司具備了礦山工程施工總承包一級資質和對外承包工程資格，已從單純的施工管理業務向礦山建設和采礦運營管理服務、礦山智能設備制造、礦山科技研發、礦山資源開發、礦山產品貿易流通的全產業鏈覆蓋，并逐步形成具有鮮明特色的業務板塊，核心競爭力不斷增強。

截至2022年第三季度，金誠信集團為公司控股股東，持有公司40.73%股權，王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成五兄弟為金誠信集團實際控制人，持有金誠信集團股權比例 94.75%，股權結構較為穩定。

公司在國內和海外市場擁有31家（分）子公司和控股公司，業務結構主要分為礦山工程建設、采礦運營管理、工程設計咨詢、礦山資源開發和貿易五大業務板塊。目前公司境內在建礦山工程建設、采礦運營管理項目20個，海外在建項目12個。

1.2 “礦服+資源”雙輪驅動，打造產業鏈一體化優勢

礦山開發產業鏈包括礦山地質勘察、礦山設計研究、礦山建設、礦山采礦運營、礦山選礦、礦產品冶煉六個環節。

公司主營業務雙引擎之一的礦山開發服務主要包括采礦運營管理、礦山工程建設及礦山設計與技術研發，服務對象為大中型非煤類礦山，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等。

公司打造“礦建+服務”一體化綜合經營模式，通過礦山工程建設獲得礦山業主認可，進而承接后期采礦運營管理業務，以便縮短建設周期，實現快速投產達產，滿足客戶需求，進而持續增強客戶粘性。

此外，公司利用多年積累的礦山服務管理技術和品牌優勢，積極向資源開發領域延伸，逐步探索出“服務+資源”的業務模式，以“礦山開發服務”和“資源開發”作為雙輪驅動，推動公司從單一的礦山開發服務企業向礦山綜合服務轉型。

目前公司已擁有貴州兩岔河礦業磷礦采礦權、剛果（金）Dikulushi銅礦采礦權、剛果（金）Lonshi銅礦采礦權及其周邊7個探礦權、并參股加拿大Cordoba礦業公司。

1.3 礦山一體化服務龍頭，經營穩健潛力十足

平穩渡過疫情周期，業績穩步提升。公司堅定“礦山開發服務+資源開發”雙輪驅動戰略，新冠疫情期間業績表現仍然堅挺，2021年公司營業總收入為45.0億元，YOY+16.6%，近十年CAGR為+7.7%，營收增長穩健。

截至2022年Q3，公司實現營收38.8億元，YOY+18.2%。同期利潤水平持續上揚，2021年公司歸母凈利潤為4.7億元，YOY+28.9%，近十年CAGR為+3.9%，2022年Q3公司歸母凈利潤為4.4億元，YOY+25.3%。

礦山開發服務貢獻主要營收，海外礦服助力迅速擴張。

2021年公司礦山開發服務業務占據總營收的95.2%，其中礦山工程建設占比63.5%，采礦運營管理業務占比31.7%。

公司營收結構穩定，未來隨著公司礦山項目陸續投產，礦山資源業務占比有望增加。公司是國內較早出海的礦山開發服務商，與全球多家知名礦企合作。2017年公司正式成立海外事業部，海外收入占比從2017年的24%增加至2021年的56%。由于海外礦山資源稟賦優于國內，海外礦企盈利能力優于國內，對于公司收入和利潤的改善明顯。

公司盈利水平持續穩定，礦服業務抗周期能力強。截至2022年Q3，公司毛利率為26.7%，凈利率為11.3%，公司客戶主要為大型礦山，客戶穩定性較強，因此近十年利潤水平均保持穩定。礦山工程建設和采礦運營管理是公司的核心主業，2022年Q3毛利率分別為29.7%和26.5%，毛利率基本穩定。

期間費率控制穩定，債資結構良好。公司期間費用率整體保持小幅下降趨勢，2021年公司期間費用率為11.2%，較2019年下降2.3%，截至2022Q3期間費用率僅為8.4%，其中銷售/管理/研發/財務費用分別為0.4%/6.5%/1.4%/0.1%，管理費用率較2017年高點下降5個百分點。

隨著公司規模逐漸擴張，管理層通過提升成本管控能力實現降本增效，期間費用率維持穩定下降狀態。

近年公司資產負債率略有增加，截至2022年Q3公司資產負債率44%，具備較強的償債能力和抗風險能力。

2 礦山開發服務為基，海外市場打開成長空間

2.1 行業端：金屬價格走高激發礦企投資，新一輪景氣周期呈現

金屬價格上漲，頭部礦企加大投資力度。2020-2021年全球貨幣政策寬松，有色金屬價格上漲。受益于價格上漲，礦企利潤規模擴大，現金儲備增多，從而激發礦企加大礦業項目勘察投入。

從資本開支角度出發，全球范圍內頭部礦商均已增加資本支出。以銅礦為例，隨著LME銅價上漲，2021年頭部銅企BHP的資本支出增至61.1億美元，較2017年增加17.5%。由于礦企資本支出相較價格高點往往出現一定滯后，隨著當前有色金屬價格不斷回升，采礦業市場高景氣狀況維持，從而拉動礦山服務市場進入景氣周期。

2.2 市場端：海外礦服先行者，積極探索增量空間

境內勘探預算低迷，礦源對外依存度居高。

國內礦產資源勘查開發力度不斷減弱，非油氣地質勘查投資自2012年高點起連續下滑，至2020年已縮減至161.6億元，2021年小幅抬升至173.81億元，但占全球勘查投入比重較低,與加拿大、澳大利亞等礦業大國相差較大。而且日趨嚴格的生態環保政策將進一步縮小礦產勘查開發活動范圍。

由于資源稟賦原因，我國主要礦類對外依存度居高不下，目前國內度大于50%的礦種超過10種，其中鐵礦石82%、鉻礦98%、錳礦96%、鈷礦95%、鎳礦90%、銅礦78%，因此外部環境對國內礦產供給至關重要，加大海外礦業投資力度成為滿足我國礦產資源需求的必要選擇。

海外投資力度攀升，積極開拓境外市場。

我國采礦業對外直接投資存量規模一路攀升，截至2021年已上漲至1815.1億美元，是2010年投資存量的4.1倍。

礦業海外投資項目已經遍布全球，其中大洋洲占比36%，非洲和亞洲位居其后，分別占據22%/18%，美洲占比21%，歐洲占比6%。

礦業海外投資的礦種主要集中在鐵、銅、鋰、鈷、鎳、鋁等礦種，截至2021年我國在30個國家投資鐵礦勘查開發，涉及80余個礦業項目，擁有境外權益資源量269.5億噸，占全球總資源量的11.9%；境外獲得鋰、鈷、鎳礦權益資源量為1717/388/1620萬噸，是國內資源量的1.6/5.6/1.4倍。

目前中國礦業公司與國際頭部礦企相比，在公司規模、盈利能力、礦山數量等方面尚有一定的差距，隨著國家“一帶一路”戰略的推進，優質頭部礦企將持續加大海外市場投資力度。

公司是國內較早“走出去”的礦山開發服務商之一，項目已遍及海外多個國家。

2003年承接第一個海外項目—贊比亞Chambishi項目的礦山開發業務，期間積累了豐富的國際化礦山服務經驗，建立了較好的品牌影響力，成為“一帶一路”戰略計劃中被國際大型礦業公司認可的內資礦山開發服務商。

公司陸續承接了贊比亞Chambishi銅礦、Lubambe銅礦等大型礦山開發業務，并成功進入礦業資源豐富的剛果（金）市場，為Kamoa銅礦、Kamoya銅鈷礦、Musonoi銅鈷礦提供礦山開發服務。

公司承接的位于塞爾維亞的Timok銅金礦、Bor銅金礦、丘卡盧-佩吉銅金礦礦山工程項目，哈薩克斯坦Shalkiya鉛鋅礦山的基建工程等境外項目，為公司未來海外市場的拓展奠定了堅實基礎。

在礦山工程建設及采礦運營管理業務國際化發展的同時，公司礦山設計業務業在南非、蒙古、印尼、剛果（金）、贊比亞等多個國家進行布局。

持續發力海外市場，為業績增長提供引擎。

截至2021年，公司在境內外承擔30多個大型礦山工程建設和采礦運營管理項目。公司順應國家“一帶一路”戰略，作為中國礦企積極參與國際礦山項目開發服務，已經具備先入優勢，并逐步擴展到純外資業主。截至2021年公司境外資產規模已達32.8億元，占比提升至37.8%，較2016年提升24.44%。

隨著公司不斷獲取更多境外項目，海外業務營收持續攀升，2021年已增長至25.4億元，占比高達56.4%，首次超過境內收入。盡管公司境外項目數量少于境內，但項目均價遠高于境內市場，驅動公司利潤水漲船高，截至2021年海外業務毛利已達7.1億元，毛利率亦保持在27.7%的較高水平。公司持續發力海外市場，為營收和利潤不斷拓展增長空間。

2.3 技術端：秉承智慧礦山建設理念，自然崩落法構建技術護城河

全球礦產綜合開采品位逐年下滑，深部地下開采市場不斷擴大。礦山開采首選高品位礦石，隨著開采深度增加，礦石品位逐步降低。

以銅礦為例，平均品位已經由1999年的1.41%下降至2016年的0.65%，目前全球原礦綜合品位大約保持在0.6%的水平。而且全球銅礦山老齡化嚴重，約有一半的銅礦已超過50年，在全球最大的七個礦山中，有四個已經開采超過70年，礦山開發難度增大。

歷經多年開采，在產的大部分全球主力礦山或將由露天開采轉入地下開采階段，如自由港位于印尼的Grasberg金銅礦、洛陽鉬業位于剛果（金）的Tenke銅鈷礦、力拓位于蒙古的OyuTolgoi金銅礦、智利國家銅業位于智利的Chuquicamata銅礦、紐蒙特位于南非的Phalaborwa銅礦等，開采模式的變更為從事礦山工程建設和采礦運營服務的專業化公司提供了市場空間。

公司在深井采礦領域具備技術優勢，處于國內行業前列。

未來隨著淺部資源的枯竭，礦產資源開發逐步向深部化方向發展。

當前國外采深1000米以上的金屬礦山112座，其中采深超過3000米的有16座，我國采深1000米以上的金屬礦山已達16座,目前金屬礦山的開采深度以大約10-30m/a的速度下降,預計未來我國將有1/3的金屬礦山開采深度達到1000m。而深井礦山開采因為地應力增大、井溫升高、礦床地質結構條件惡化等，帶來了一系列工程技術問題。

公司在深井采礦領域具備技術優勢，具備同時施工10條超千米豎井的能力，所承建的會澤3#豎井掘砌及配套工程是國內已完工的最深豎井工程，井筒凈直徑6.5m，井深1526m。

目前竣工豎井最深達1526米，在建豎井最深達1559米，斜坡道最長達8008米，目前均處于國內前列。

自然崩落法是唯一能與露天開采經濟效益相媲美的高效地下采礦方法，其生產能力大，便于組織管理，作業安全，開采成本低。

采場中用自然應力從拉底空間向上逐層破碎礦石并從底部巷道進行局部放礦，在將階段全高的整體礦石都破碎后在崩落巖石覆蓋下從底部巷道大量放礦的階段崩落采礦法。

公司是國內為數不多能夠精確把握自然崩落法采礦技術的服務商之一。

公司采取優化后的自然崩落法為普朗銅礦提供礦山工程建設和采礦運營管理服務，輔之以大規模機械化作業，保障了1250萬噸/年生產能力的實現，使之成為目前國內規模最大的地下金屬礦山。

公司在創立之初就積極布局智慧礦山建設，以安全生產和降本增效為目標，貫穿礦山數字化、信息化和智能化三個階段，涵蓋生產技術協同、過程智能管控、智能裝備與系統、大數據分析、虛擬實訓等方面，構成了智慧礦山建設核心技術支撐平臺。

同時公司還將智能化開采應用作為主攻方向，自主研發和遙控和自動駕駛鏟運機技術，目前已在普朗銅礦成功投用。由金誠信集團投資成立的迪邁科技，專注于數字礦山科學技術，為礦山企業過程管控和科學管理提供整體解決方案。

目前產品已應用于國內外400余礦企和機構，公司有望成為礦山信息化、智能化領軍企業和數字礦山科技的領導者。

憑借先進技術優勢，公司盈利能力持續優異。

礦山開采的條件較多，加之礦場環境復雜，采礦業存在準入壁壘。目前國內礦山開采技術仍處于發展階段，技術領先的企業可以打造護城河，形成礦山開發服務的差異化優勢。

因此相較于同業公司中的工程建設類企業以及其他規模較小的礦服企業，公司兼具規模優勢和技術優勢，能夠為客戶提供更加優質的服務，且議價能力較強，因此盈利能夠長期保持較高水平。

2.4 客戶端：堅持“大業主+大項目”策略，客戶黏性驅動高增長

客戶資源方面，公司按照“大市場、大業主、大項目”市場策略，以“實力業主、知名礦山”為目標市場導向，經過多年市場開發，形成了以央企、地方國企、上市公司、國際知名礦業公司為代表的穩定客戶群，包括江西銅業、金川集團、中國有色、開磷集團、馳宏鋅鍺、云南銅業、海南礦業、西部礦業、北方礦業、紫金礦業、Ivanhoe、Vedanta、EMR、ShalkiyaZinc等。合作項目也由點及面、不斷深入。

公司與中國有色在海外的合作已由贊比亞Chambishi項目延伸至贊比亞Luanshya銅礦項目和印度尼西亞Dairi鉛鋅礦項目；與紫金礦業的合作也由剛果（金）Kamoa項目延伸至塞爾維亞Timok銅金礦項目、塞爾維亞Bor銅金礦項目、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦項目。

從項目規模來看，公司以大項目為主。

2016-2021年公司平均項目規模由0.70億元上升至1.34億元。當有色金屬價格出現大幅波動時，大項目能保持更穩定的運營，有助于公司保持穩定利潤。同時由于礦山服務行業集中度較低，大項目本身存在一定準入門檻，對于礦服企業的綜合服務能力具備嚴格要求，專注于大項目有利于避免過度競爭，保障公司長期經營穩健。

大業主規模穩步上升，抗風險能力增強。當礦價持續走低時，眾多中小礦山受限于資金壓力，往往采取停產減產的方式來維持運營，而大型礦山可以通過平衡開采品位等手段來維系礦山的生產運營，甚至主動增加礦山工程建設投資，以較低投入獲取礦業權。

因此擁有優質大型客戶的礦山開發服務企業，經營更為穩健。公司前五大客戶簽約額穩步上升，2021年已增至25.7億元，且占總營收比重均在50%以上。

受益于大客戶戰略，公司采供礦量持續增長，為公司業績增長提供穩定動力。2021年公司采供礦量高達3187.3萬噸，近十年實現4.68倍增速。2021年公司掘進總量為337.44萬㎡，多年保持較高水平。經過多年市場開發，公司形成了穩定客戶群，大項目格局已經形成。優質客戶群能夠拓展潛在項目資源，助力公司業績不斷增厚。

3 布局礦山資源業務，創造盈利高彈性

公司順應行業發展趨勢，明確礦山資源業務作為未來第二增長極。

2019年5月與開磷集團合作以2.91億元取得貴州省兩岔河磷礦項目90%股權，正式轉型礦企；同年8月收購位于剛果（金）的Dikulushi礦區下屬的兩個礦業權及相關資產；同年11月收購艾森豪集團旗下哥倫比亞SanMatias銅金銀礦近20%股權；2021年1月，公司全資收購歐亞資源下屬的Sky Pearl100%股權，同時獲得其位于剛果（金）的Lonshi銅礦開采權。

礦山資源開發已經成為公司第二大核心業務，通過資源勘探、資產并購與開發等舉措，形成了從資源勘探、項目開發、礦山建設、服務運營到產品銷售的全產業鏈打造，實現礦山開發服務與資源開發板塊的“雙輪驅動”。

公司礦山項目涉及到銅礦、金礦、銀礦和磷礦，目前總計擁有的礦產保有資源權益儲量為銅106萬噸，銀249噸，金7噸，品位為32.65%的磷礦石1920萬噸。依托礦山開發服務主業優勢，未來資源開發的潛力巨大。

3.1 收購貴州兩岔河磷礦，首次進軍資源開發領域

公司于2019年5月通過公開競買取得貴州兩岔河磷礦采礦權，公司持股90%，貴州開磷集團股份有限公司持股10%。

兩岔河磷礦儲量豐富，資源稟賦優異。兩岔河礦段位于開陽縣洋水礦區，礦區面積4.8平方公里,是全國優質磷礦區，礦區內采礦權資源量(331+332+333)為2133.41萬噸磷礦石，P2O5平均品位32.65%。

根據項目初步設計，礦山整體生產規模80萬t/a，采用分區地下開采，其中南部采區生產規模30萬t/a，建設期1年，生產期20年；北部采區生產規模50萬t/a，建設期3年，生產期18年；最終產品為磷礦石原礦，平均品位30.31%。

新能源汽車行業的蓬勃發展，為動力電池市場帶來增益。動力電池根據材料類別主要分為三元、磷酸鐵鋰、錳酸鐵鋰、鈦酸鋰電池，市場主要以三元電池和磷酸鐵鋰電池為主。

磷酸鐵鋰電池以其穩定的化學性能和低廉的成本越發獲得市場青睞，2021年國內正極材料出貨量中，磷酸鐵鋰正極材料占比43%，超過三元正極材料。同時磷酸鐵鋰電池裝車量也一路走高，2021年裝車量高達79.8GWh，占動力電池裝機量51.7%，近五年CAGR高達+31.9%，磷酸鐵鋰在新能源電池領域的應用超越三元，且增速十分迅猛。

預計隨著國內汽車動力電池產業不斷發展，磷酸鐵鋰裝車量市場份額將持續提升。

3.2 收購剛果（金）Dikulushi銅礦，已順利投產

2019年8月，公司通過全資子公司Eunitial Mining Investment Limited以275萬美元低價收購Anvil Mining Congo SA位于剛果（金）Dikulushi銅銀礦下屬兩個礦權及相關資產，持有100%權益，自此開啟銅礦資源開發進程。收購期間銅價正處于低位區間，具備顯著成本優勢。

該項目位于剛果（金）東南部加丹加（Katanga）省，采礦權面積68.77平方公里，項目資源量為8.1萬噸銅、191.6噸白銀。

根據AMC提供的前期資源/儲量估算資料，采礦權PE606礦床Dikulushi銅銀礦石量約113萬噸，銅平均品位6.33%，折合銅金屬量7.14萬噸，銀平均品位144g/t，折合銀金屬量164噸；采礦權PE13085礦床擁有銅銀礦石量57.5萬噸，銅平均品位1.63%，折合銅金屬量0.94萬噸，銀平均品位48克/噸，折合銀金屬量27.6噸。該礦山屬于高品位優質資源，該項目已于2021年12月投產。

3.3 收購 Sky Pearl，積極布局剛果（金）Lonshi銅礦

2021年1月，公司通過全資子公司致元礦業使用自有資金收購Eurasian Resources Group Sarl旗下Sky Pearl Exploration Limited的100%股權，獲得其全資子公司Sabwe Mining Sarl持有的位于剛果（金）的1個銅礦采礦權及其周邊7個探礦權。

該項目位于剛果（金）加丹加省東南部，距離贊比亞邊境3公里，采礦權資源量約為87萬噸銅，平均品位2.82%。

公司預計該項目將于2023年底投產，達產后處理礦石能力預計超過100萬噸/年，屆時銅礦的年產量能夠達到4萬噸以上。采礦權周邊7個探礦權面積超過900平方公里，均分布于剛果（金）東南部，目前僅開展了地質物探、化探工作及少量的鉆探工程，地質勘查工作程度較淺，尚需后期開展地質普查及詳查地質工作。

3.4 參股Cordoba公司，SanMatias銅金銀礦潛力巨大

2019年11月16日，公司全資子公司開元礦業與加拿大Cordoba Minerals Corp.簽署《股份認購協議》，認購金額合計1096.5萬加元，認購完成后公司持有Cordoba礦業公司19.9%的股權，間接參股其下屬的SanMatias銅金銀礦項目。

該項目礦權面積約200平方公里，同時另有25平方公里正在申請，包括Alacran、Montiel East、Montiel West和Costa Azul四個礦床。

Cordoba公司已發布針對SanMatias銅金銀礦內的Alacran礦床的預可行性研究結果，根據報告信息，SanMatias項目礦石控制的資源量1.219億噸，當量銅品位0.46%，其中銅金屬量51.8萬噸，此外保有金金屬量30.97噸，銀金屬量258.22噸。

該項目的控制+推測的礦石資源量為1.27億噸，合計銅金屬量52.84萬噸，金金屬量31.96噸，銀金屬量262.30噸，平均當量銅品位為0.64%。

4 盈利預測與估值

4.1 礦山開發服務

作為公司傳統主業，公司依據服務合同進行結算，因此收入和利潤增速較為明確，盈利水平較為穩定。我們假設22-24年礦山服務收入復合增速20%，毛利率穩定在27%左右，凈利率約10%左右。預計22-24年公司礦服業務營業收入分別為54.05/64.86/77.83，凈利潤分別為5.95/7.13/8.56億元。

目前LME銅價約為9000美元，該價格與2021年銅價持平。由于礦山企業成本相對固定，我們認為目前情況下銅企的盈利與2021年持平。因此我們參考金誠信2021年估值表現對其2023年礦服業務進行估值。2021年金誠信PE（TTM）估值均值為26.32倍，我們給予2023年礦服業務26.32倍估值，對應目標市值188億元。

4.2 礦山資源業務

基本假設：

1）銅價：以最新LME銅結算價為參考，若未來兩年銅價保持穩定水平，預計2023-2024年銅價為9000美元/噸；

2）磷礦含稅價格（元）：以磷礦最新現貨價格為參考，若未來兩年磷礦價格保持穩定，計2023-2024年磷礦含稅價格為1000元/噸；

3）其他：美元對人民幣匯率按7.0進行考慮，所得稅率按25%進行考慮，銅礦計價系數按照0.85考慮；

4）銷量：預計23-24年銅金屬銷量1/4萬噸，磷礦石銷量16/30萬噸。

基于以上假設，我們預計公司礦山資源業務22-24年實現營業收入0/6.77/26.91億元，凈利潤分別為0/2.09/10.09億元。我們給予2023年礦山資源業務15倍估值，對應目標市值31億元。

4.3 估值

我們預計2022-2024年公司營業收入分別為54.05/71.63/104.74億元，YOY+20.01%/+32.53%/+46.23%，凈利潤分別為5.95/9.23/18.66億元。

看好公司礦山服務行業地位和礦山資源開發業務的前景，且23年是礦山資源放量的首年，給予公司23年219億目標市值。

5 風險提示

宏觀經濟波動：若經濟下行，礦石原料價格不及預期，導致礦企資本開支減少，影響礦山服務行業景氣度；

海外市場開拓不及預期：海外礦山項目開發受當地政治、經濟政策影響較大，加之海外疫情反復給項目進度帶來風險；

項目投產不及預期：若項目投產不及預期，導致公司產能釋放進度緩慢，影響公司未來業績水平。