一、一流低位并購+礦山開發能力，龍頭礦企全球布局

紫金礦業是一家在全球范圍內從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產資源勘查、開發及工程設計、技術應用研究的大型跨國礦業集團。

紫金礦業擁有全中國乃至全世界一流的低位并購能力，開發綠地礦山能力，低資本支出開礦的能力，有望躋身全球銅行業龍頭公司。

我們認為，優秀的公司和團隊長期可以有顯著的 α 收益，更受益于全球疫情后復蘇，銅價中樞持續上升，公司將由“項目建設年”，進入“利潤釋放期”，業績有望持續提升。

公司是中國控制有色金屬礦產資源最多的大型礦業公司，在中國 15 個省（區）和海外 13 個國家擁有重要礦業投資項目，包括境內的西藏巨龍銅礦、黑龍江多寶山銅礦、福建紫金山銅金礦、新疆阿舍勒銅礦、山西紫金、貴州紫金、隴南紫金等，境外的塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、塞爾維亞博爾銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等。

截至 2021 年底，公司銅資源量達 6,277 萬噸，其中儲量 2,033 萬噸；黃金資源量達 2,373 噸，其中儲量 792 噸；鋅資源量達 961.8 萬噸，其中儲量 455.4 萬噸。

公司正加速進軍新能源新材料領域，擁有阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦等項目，整體碳酸鋰當量資源量超過 1,000 萬噸，約居全球主要鋰企資源量前 10 位，遠景規劃碳酸鋰當量年產能 15 萬噸以上，為公司成為全球重要鋰生產商奠定基礎。

二、2022 全年業績表現亮眼，產量營收凈利節節攀升

公司 2022 年業績優異。產量上，2022 年礦產金產量為 56 噸，同比增加 17.89%，較 2019 年增加 37%；礦產銅產量為 86 萬噸，同比增加 47.26%，較 2019 年增加 132%；礦產鋅產量為 44 萬噸，同比增加 1.38%，較 2019 年增加 7%。

自 2019 年以來，紫金礦業的銅、金等主要產品產量提升迅速。

財務數據方面，公司 2022 年實現營業收入約 2700 億元，同比增長約 19.95%，較 2019 年增長約 100%；實現歸母凈利潤約 200 億元，同比增長約 27.61%，較 2019 年增長約 365%。自 2017 年以來，公司營業收入和歸母凈利潤不斷實現增長，發展穩定，長期表現良好。

三、銅金量價齊升持續擴張，兩湖一礦進軍新能源板塊

銅：儲量全球領先，成本優勢顯著

紫金礦業銅儲量全球領先。近年來公司通過對海內外卡莫阿銅礦、佩吉銅金礦、巨龍銅礦等一系列高品位世界級銅礦的收購，銅資源儲量位居全球銅企第七位，中國排名第一位。其中卡莫阿-卡庫拉銅礦擁有資源儲量超過 4369 萬噸，位列全球第四大銅礦，投產后將成為全球品位最高的大型銅礦，全面開發后有望成為全球第二大銅礦。

產量方面，過去三年，公司銅產量大幅提升，銅產量從 37 萬噸增至 86 萬噸，進入全球上市銅企前 6 位。2022 年一批重大旗艦項目——卡莫阿-卡庫拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦等“三大世界級”銅礦超預期投產，進入產量釋放期。

（1）卡莫阿-卡庫拉銅礦：銅礦位于剛果（金）盧阿拉巴省。項目一期選廠于 2021 年 5 月建成投產，二期選廠于 2022 年 3 月建成投產，同時通過一年技改實現年產銅達 45 萬噸以上，將成為全球第四大產銅礦山；三期擴建及配套 50 萬噸/年銅冶煉廠前期工作加快推進，三期預計 2024 年第四季度建成投產。當項目產能提升至礦石處理量 1,900 萬噸/年，有望成為全球第二大產銅礦山，年產 80 多萬噸銅。卡莫阿銅礦 2022 年計劃礦產銅 29-34 萬噸，實際產銅超 33 萬噸，達到計劃產量上限，2023 年計劃產量為 43 萬噸。

（2）丘卡盧-佩吉銅金礦：位于塞爾維亞博爾州，為超大型銅金礦，分上部礦帶和下部礦帶。其中，上部礦帶于 2021 年 10 月正式投產，上部有超高品位銅礦，達產后預計年均產銅 9.14 萬噸、產金 2.5 噸，年產量峰值預計產銅 13.5 萬噸、產金 6.1 噸；下部礦帶采用崩落法大規模開發，目前已完成預可研設計，正在推進前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作。2022 年，計劃礦產銅 10.3 萬噸、金 5.3 噸。2022 年 12 月，丘卡盧-佩吉銅金礦已經提前完成了 2022 年全年生產任務。

（3）西藏巨龍銅礦：位于西藏拉薩，礦區存在大量低品位銅礦資源，遠景資源量可望突破 2000 萬噸。一期工程于 2021 年 12 月建成投產；擬分階段實施二、三期工程，最終可望實現每年采選礦石量約 2 億噸、年產銅 60 萬噸。2022 年計劃礦產銅 12.7 萬噸，實現了 11.51 萬噸的銅精礦產量，2023 年有望實現全面達產。

公司銅業務成本有望持續降低。在 2022 年投產的重大旗艦項目中，卡莫阿-卡庫拉銅礦中心礦區銅礦品位高達 8%，同時期投產的佩吉銅金礦上帶礦平均品位為 2.45%，首采的超高品位礦段品位將數倍于礦山平均品位，兩大礦山銅品位均遠遠高于國內銅礦（如紫金山銅礦品位 0.43%）。我們認為紫金礦業銅礦綜合成本將顯著下行，盈利能力進一步提升。

2023 年看空美元指數，銅價有望緩慢上行。美聯儲緊縮預期預計于 2023 年 H1 結束，美元吸引力減弱，對應美元指數掉頭向下。同時，中國經濟復蘇預期加強，對外資吸引力逐步增加，制造業、航空業、服務業等行業回暖，美元吸引力不再。

美元指數與銅價成負相關關系，22 年達到-90%。預計 2023 年迎來銅慢牛。

銅庫存處于歷史低位，給予銅價支撐。近十年來，銅三地合計庫存量于 2018 年 3 月達到高峰，超過 90 萬噸，于 2021 年 11 月跌至最低點 17.7 萬噸左右。

從 2018 年起，總體上看銅庫存呈下降趨勢。截至 2023 年 1 月 13 日，銅三地總庫存量為 21.96 萬噸，低庫存給予銅價支撐。

金：大力收購優質項目，黃金價格有望上漲

2022 年末，紫金礦業金資源量進位至全球上市金企第 9 位，過去三年，公司金產量大幅提升，礦產金從 41 噸增至 56 噸，進位至全球上市金企第 9 位。

公司 2022 年下半年以來，收購了薩瓦亞爾頓金礦、Rosebel 金礦和海域金礦等多個優質金礦項目，未來黃金業務有望持續增長。

（1）薩瓦亞爾頓金礦：

位于新疆克州烏恰縣，為國內少有的百噸級未開發超大型金礦，黃金資源量 119.5 噸、平均品位 1.56 克/噸；其中，工業金金屬量 60.07 噸、平均品位 2.59 克/噸，低品位金金屬量 59.43 噸、平均品位 1.12 克/噸。

薩瓦亞爾頓金礦為淺變質中低溫滲濾熱液（類卡林）型金礦床，地處著名的“中亞金腰帶”黃金成礦帶上，成礦條件良好，已探明包括紫金吉爾吉斯左岸金礦在內的多個大型、超大型金礦。

礦區已發現 21 條礦化帶，其中主礦體長達 3660 米，平均厚度 6.22 米，根據勘探情況推斷，礦床深部及周邊仍有找礦潛力。薩瓦亞爾頓金礦已獲批 14 萬噸/年的采礦權和一宗外圍探礦權，可望較短時間內啟動建設，并為后期改擴建奠定基礎。

公司技術團隊預計，項目擬按照 8000 噸/天規劃建設，建成后年處理礦石量將達到 264 萬噸，建設期 2 年，生產期 25 年，達產后年產金約 2.76 噸。

礦山將先露采后地采，選冶方面將充分發揮紫金低品位難選冶資源綜合回收利用技術優勢，采用工藝簡單、投資回報率高、環境友好的生物預氧化法。

（2）Rosebel 金礦項目：

2022 年 10 月 18 日，紫金礦業與加拿大多倫多上市公司 IAMGOLD Corporation（IMG）簽署《股份收購協議》，紫金礦業通過境外全資子公司 Silver Source Group Limited 出資 3.6 億美元，收購 IMG 持有的 Rosebel Gold Mines N.V.（RGM）95%的 A 類股份股權和 100%的 B 類股份股權。

RGM 擁有蘇里南 Rosebel 金礦項目（包含 Rosebel 礦區和 Saramacca 礦區）。收購已經于 2023 年 2 月 1 日完成。

Rosebel 金礦項目位于南美洲蘇里南北部 Brokopondo 地區和 Sipaliwini 地區，截至 2021 年底，Rosebel 金礦項目按 100%權益的總資源量為礦石量 1.96 億噸，金金屬量為 699.2 萬盎司（約 217 噸），平均品位 1.11 克/噸，其中資源量超過 100 萬盎司的有 4 個礦床。

儲量包括 7 個礦床及低品位礦堆，金金屬量為 382.9 萬盎司（約 119 噸），平均品位 1.09 克/噸。

Rosebel 金礦項目資源儲量大，區域成礦潛力大；項目為露天開采、使用傳統氰化工藝的礦山，規劃未來 12 年年均產金 8.6 噸；項目基礎設施完備，后續無大規模的資本性支出。

作為南美最大的在產金礦之一，通過收購該項目，不僅可以增加黃金資源儲量，迅速提高黃金產量，同時該項目在生產運營特別是采礦方面有改進提升空間，預期投資回報見效快。

Rosebel 金礦 2023 年 2-12 月計劃產金 6.1 噸。公司將對該項目進行技改，規劃建設規模為一千萬噸/年，露天開采服務年限為 10 年，總投資預計 5.7 億美元，達產年的年均產金 10.17 噸。

（3）山東海域金礦：2022 年 10 月，紫金礦業收購山東海域金礦 30%權益。2022 年 11 月 ，公司收購豫園股份持有的招金礦業 H 股股份。

目前收購已經完成，紫金礦業通過金山香港間接持有招金礦業 20%股權，成為招金礦業的第二大股東。由于招金礦業擁有海域金礦 70%權益，紫金礦業合計持有的海域金礦權益增至 44%。

山東海域金礦位于膠東地區一級成礦帶三山島-倉上斷裂成礦帶，依據 JORC 標準，海域金礦保有黃金資源量為 562.37 噸，平均品位 4.20 克/噸，其中儲量為 212.21 噸，平均品位為 4.42 克/噸。

海域金礦項目為近年來中國境內發現的最大金礦，保有黃金資源規模大、品位高，礦體厚度大，可實現大規模開發，建成投產后年產黃金 15-20 噸，將成為國內最大的黃金礦山，礦山早期開采高品位礦體，達產后年產金可望超過 20 噸。通過本次收購，紫金礦業將新增黃金權益資源儲量 168.7 噸，項目投產后新增權益產量 4.5-6 噸。

此外，該項目位于交通物流便利的膠東地區，地理位置優越，礦業發達，利于開發。多重因素疊加有望推動黃金價格上漲。

首先，美國 2 年期和 10 年期國債收益率倒掛。根據歷史數據可知，美國 2 年期和 10 年期國債收益率倒掛往往意味著后續會發生經濟衰退。而經濟衰退時政府會通過儲備黃金策略減少風險，使得黃金有較大上漲空間；

其次，通脹和加息放緩利使得金價有充足的上升空間。短期內通脹和加息將成為黃金投資的主線，從通脹的角度看，美國本次通脹屬于結構性問題。

從加息的角度看，美聯儲在 22 年已經連續六次加息，給美國政府帶來了較高的信用風險，使得美聯儲加息放緩具有較大的確定性；最后，貨幣需求高漲利好黃金上行。

“去美元化”浪潮已開啟。

已有較多國家開拋售美債，并同步增加外匯儲備中非美資產的配置。相較于其他資產配置，黃金的優勢較為突出，目前全球央行對黃金有旺盛的需求。

鋰：“兩湖一礦”格局形成，進軍新能源領域

近年來，公司先后順利完成了阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湘源鋰多金屬礦等并購，打造“兩湖一礦”格局，大力進軍新能源領域，目前，紫金礦業控制的“兩湖一礦”碳酸鋰當量資源量超過 1000 萬噸，遠景規劃年產能突破 15 萬噸碳酸鋰當量，均將進入全球前 10、國內前 3 的水平，為公司在鋰行業的龍頭地位打下堅實基礎。

2022 年，新增當量碳酸鋰資源量位居全球上市鋰企第 9 位。

（1）阿根廷 3Q 鋰鹽湖項目：地處著名的普納高原“鋰三角”南端，位于阿根廷最大的鋰生產區卡塔馬卡省西南地區。

3Q 項目為全球同類項目中規模最大、品位最高的項目之一，礦權面積 353 平方公里，覆蓋整個鹽湖表面和鹵水湖，資源量大、品位較高、雜質低，開發條件好，具有較好找礦前景和較大擴產潛力。估算結果顯示目前該項目碳酸鋰當量總資源量約 756.5 萬噸，鋰離子濃度邊界品位 400mg/L。

3Q 項目一期工程設計每年生產 2 萬噸電池級碳酸鋰，公司預計將于 2023 年底建成投產，該項目具備擴產條件，運用蒸發技術，在未來，鹽湖每年生產碳酸鋰有可能達 40,000 噸至 60,000 噸。

3Q 項目進展迅速。2022 年 10 月，3Q 鹽湖鋰礦產出首批碳酸鋰中試產品。2022 年 11 月，項目提前一個月開啟正式曬鹵。

（2）西藏拉果錯鹽湖鋰礦：拉果錯鹽湖鋰礦位于西藏阿里地區改則縣，具有資源總量大、擴產空間廣、資源稟賦優的優勢，是國內最大的待開發鋰鹽湖床之一，資源量在國內排名前 5，全球排名前 20。

拉果錯鹽湖平均鋰濃度 270 毫克/升，保有資源量折碳酸鋰 214 萬噸，且由于是湖水中含鋰，其資源量即可視為儲量，且鎂鋰比較低，僅有 3.32，資源質量較好；除鋰外，還可對鹵水中富含的硼、鉀、石鹽、鎂鹽、銣、銫等資源進行綜合利用。

同時，項目周邊水量充沛，地表水河流水質可滿足工業用水和生活用水要求。

該項目一期產量擬調整為 2 萬噸/年碳酸鋰，二期建設投產后產量擬提升到 5 萬噸/年碳酸鋰，有望成為國內產能最大的鋰鹽湖項目之一，項目預期比原方案有更好的經濟效益。

2022 年 11 月 10 日，拉果錯鹽湖鋰礦在與紫金礦冶設計研究院聯合技術攻關下，開發出尚屬國內首創的“鈦系吸附+膜法耦合”鹽湖提鋰技術工藝，產出首批電池級單水氫氧化鋰中試產品，并持續推進項目的半工業化試驗，對區域鹽湖提鋰開發具有行業示范和借鑒意義。

拉果錯鹽湖的礦產資源可靠程度高，屬于純湖表鹵水資源。液體鹵水礦大致可分為湖表鹵水和潛鹵水兩類。相比于賦存在地表下的水層介質中的潛鹵水資源，前者的鋰資源賦存在湖表鹵水湖中，資源更容易測度，可靠性更高，采鹵也更簡單。

南美以及中國等大量鹽湖都是潛鹵水資源，像拉果錯這類純湖表鹵水資源較為稀缺。

拉果錯鹽湖是硫酸鹽型鹽湖，與青海眾多硫酸鹽型鹽湖類似，但其湖水中所含雜質較低，鎂鋰比僅 3.32，遠低于青海各鹽湖的水平，在全球鹽湖中也屬較低水平，這簡化了提鋰環節的鎂鋰分離工作，可以使用吸附法直接從湖水中提鋰，這既可以降低成本水平，同時也是鹽湖提鋰中最為環保的一種技術。雖然該項目需要完善周邊電力基建及交通，但有望成為國內產能最大的鋰鹽項目之一。

（3）道縣湘源鋰多金屬礦：位于湖南省道縣、江華、寧遠三縣交界區，距離道縣縣城東南方向約 45 公里，有水泥公路直通縣城，并且洛湛鐵路從縣城西邊通過，該礦交通十分便利。

該礦資源以銣為主，其次為錫礦，同時伴生有鎢、鋰、銫、銀等，礦區分為云英巖-石英脈型錫鎢礦床和云英巖體型銣鋰多金屬礦床兩種類型。

隨著近年來新能源鋰金屬需求的爆發增長以及該礦錫、鎢資源近于枯竭，該礦床原伴生的鋰金屬將成為主要的開發礦種。

根據 2016 年湖南省道縣湘源礦區錫銣多金屬礦資源儲量核實報告，道縣湘源鋰多金屬礦資源量總計達到 29815 萬噸礦石，氧化鋰的品位達到 0.29%，即 87.4 萬噸氧化鋰，約合碳酸鋰 216 萬噸。

公司表示目前礦床控制程度不夠，還需進行補充勘探，但項目資源量大且礦體未封閉，有較大的增儲前景。

根據紫金礦業初步規劃，基于該礦床礦體形態為單一巨厚的柱狀體，接近地表，厚度大，礦石品位低，露天采礦剝采比小，故礦山擬采用大規模露天開采，目前計劃按 1000 萬噸/年規模建設礦山，年產鋰云母含碳酸鋰當量 6-7 萬噸，同時將配套建設碳酸鋰及氫氧化鋰冶煉項目。

紫金礦業還與王明悅、羅拉琦簽署《合作開發框架協議》，將未來項目開發分為礦山和冶煉兩個部分，分別由礦業和冶煉兩家公司負責運營，礦業公司將優先保障向冶煉公司提供原料，冶煉公司按市場公允價格采購，而紫金礦業單獨享有冶煉公司 34%產成品的包銷權。

礦山將率先重啟 30 萬 噸/年的采選系統。在資源進一步增儲情況下，礦山有將采選規模擴展到 1500 萬噸/年的可能性，礦山建設將根據證照辦理情況進行分期建設。

在盈利能力層面上，礦山預期投資回報較好，該單位資源量估值約 1000 元/噸，在國際鋰資源并購案例中處于中低價位，公司初步估算建設總投資為 37 億元，其中建設投資為 35 億元，基建期 2 年，生產期 18 年，按碳酸鋰價格 10 萬元/噸計算，有望在 5 年后實現投資回收。

收購龍凈環保，整合集團清潔能源業務。

2022 年 5 月 9 日，紫金礦業出資收購龍凈環保股份有限公司股份。交易完成后，公司通過直接持股和受托行使表決權方式合計擁有龍凈環保 267,704,992 股股份的表決權，占龍凈環保股東所持表決權總數的 25.04%，并結合公司治理安排等相關方式獲得龍凈環保的控制權。

龍凈環保是中國環保產業的領軍企業和國際知名的環境綜合治理服務企業，創建于 1971 年，于 2000 年在滬市 A 股主板上市，50 余年專注于環保領域研發及應用，致力于提供生態環境綜合治理系統解決方案，產品及服務廣泛應用于電力、建材、冶金、化工等行業，并在上述工業領域積累大量工業客戶以及豐富的建設、管理、運營經驗，現位列“中國大氣污染治理服務企業 20 強”首位、“中國環境企業 50 強”第 8 位。

龍凈環保將整合紫金礦業所有的清潔能源相關的業務。收購龍凈環保將會為紫金礦業帶來良好的協同效應，兩公司在長期可持續發展有較大的合作空間以及戰略互補性。

龍凈環保的除塵及脫硫煙氣治理、工業廢水及植被修復技術等領域與公司礦山、冶煉板塊的環保治理業務可產生協同效應；現有帶式輸送、氣力輸送以及微霧抑塵等方面與公司合作前景廣闊；龍凈環保長期從事能源領域的技術攻關，擁有優秀的裝備制造能力，可彌補公司在裝備制造方面的技術不足。

未來，紫金礦業將推進龍凈環保的“環保+新能源”戰略轉型，加速實現紫金礦業與龍凈環保的產業協同。龍凈環保將會幫助紫金礦業發展儲能光伏項目，包括圭亞那光伏項目、西藏巨龍光伏項目等。龍凈環保和紫金礦業有望協同發展，降低成本。

四、盈利預測與估值

公司黃金、銅等金屬資源儲量居全球前列，我們預計公司主要項目能夠順利投產。根據公司公告相關規劃，我們預測 2022、 2023 和 2025 年礦產銅為 86/95/117 萬噸，礦產金為 56/72/90 噸，2023、2025 年碳酸鋰產量分別為 0.3、12 萬噸。

我們預計 2022-2024 年 EPS 分別為 0.77、0.99 和 1.11 元/股，隨著公司多個銅、金和鋰礦投產、達產運營，公司凈利潤將迎來快速增長期，參考可比公司估值水平，給予 2023 年 20 倍 PE 估值，對應合理價值 19.80 元。