從南華商品指數來看，當前大宗商品整體處于高位，易漲難跌的格局。從各板塊來看，金屬板塊都是強預期，弱現實狀態，但是隨著時間的推移，進入5月之后，留給多頭的時間將越來越少，強預期可能會出現一定的削弱。4月底，各種高層會議召開，市場對于未來政策的預期還是非常強烈，金屬板塊可能仍有反彈動力，建議反彈之后尋找拋空機會。能化板塊主要受原油成本推動，下游化工品呈現低利潤格局，下跌動能并不強烈，而原油短期也看不到下跌動力，建議回調買入操作。農產品板塊指數不斷創出新高，走勢偏強，疊加烏克蘭造成的糧食減產，大幅下挫的可能性不大，雞蛋等品種尋找回調買入機會。

01

宏觀經濟形勢回顧

宏觀經濟方面，上月經濟數據整體較弱，疫情對經濟的影響逐步顯現，其中對消費的沖擊最為明顯，對投資和生產的影響初步顯現。從需求端來看，地產銷售也呈現加速下行趨勢，反映近期出臺的放松政策效果有限。上月消費增速大幅下滑為負增長，其中餐飲消費受疫情影響降幅較大，地產相關消費、汽車消費也降幅較大，顯示在疫情快速傳播下，居民預防性儲蓄意愿再度提高，消費意愿走弱。上月數據較為亮眼的是基建投資，在一系列穩增長政策的拉動下，基建投資增速上行至10%附近，略高于市場預期。從生產端來看，上月生產增速有所回落，但煤炭開采、受基建拉動的黑色、有色金屬冶煉生產增速有所提高。

四月以來，在季末時點過后資金面總體偏寬，短期資金利率與長期資金利率均有所下行。隨著四月MLF 降息落空以及降準幅度不及預期，貨幣政策寬松的博弈告一段落，偏寬的貨幣政策將會轉穩。向后看，四、五月同業存單到期壓力不小，資金利率有一定的上行壓力，但預期央行會在月末前加大凈投放力度，流動性在階段性承壓后會維持不缺不溢。

從基本面看，受疫情擴散的影響，四月經濟下行壓力增大。但對于債券市場而言，目前基本面回落是短期的，對后續穩增長政策下經濟持續修復的擔憂仍然存在。貨幣政策短期內延續寬貨幣，但海外貨幣政策收緊的約束不斷增強，物價也有一定上漲壓力，貨幣政策繼續寬松所面臨的約束在增多。總體而言短期內貨幣環境較為寬松，利率上行風險有限，但進一步寬松不確定性較大且博弈空間有限，建議交易盤保持謹慎，小幅參與、快進快出。從中長期看，疫情獲將逐步控制、穩增長政策持續發力，同時物價也有一定上漲壓力、境外機構需求減弱，可能帶來利率拐點，建議關注中長期上行風險和配置機會。

圖1.1南華商品指數走勢

來源：南華研究（截至2022年05月05日）

02

市場回顧與投資建議

貴金屬板塊——震蕩格局

從當前影響黃金的主要驅動來看，美國實際利率繼續回升，回升速率有所放緩，名義利率與通脹預期均繼續維持齊升格局，而黃金價格則繼續錨定通脹預期，對名義利率的反應保持鈍化。在全球通脹預期尚未見頂回落之前，黃金難言見頂，至少應是居高難下的格局，當前重心依然堅實。白銀或可在二季度末之前尋求相對黃金更強的上漲空間，因受益于黃金不弱，疊加工業金屬階段性價格上修的雙重利多支撐。

圖2.1.1 南華貴金屬指數塊走勢

來源：南華研究（截至2022年05月05日）

圖2.1.2 貴金屬板塊價格走勢

來源：南華研究（截至2022年05月05日）

有色金屬——低庫存 強預期

有色金屬整體目前多是低庫存為主，建議以多配策略為主。具體而言，國內外宏觀政策劈叉，基本面銅供應承壓，冶煉廠檢修延長，智利和秘魯銅礦生產擾動增強，限制未來銅精礦供應，需求在物流恢復中稍有改善，而疫情反復下，房地產和基建工程未見好轉，室外冷庫工程延期拖累銅需求，因此銅在未來很難有方向性走勢，將保持震蕩。海外鋁和鋅供給短缺的格局持續，鋁價下方空間不大，鋅在歐洲冶煉廠幾無復工復產，LME庫存不斷下滑的背景下，價格仍有上升潛力。若五月天氣轉熱下，疫情出現好轉，需求的恢復將進一步抬高鋁價、鋅價走勢。

圖2.2.1南華有色金屬指數塊走勢