俄烏沖突起源自2013年年底，經(jīng)國(guó)際社會(huì)斡旋，沖突雙方曾經(jīng)在白俄羅斯首都明斯克達(dá)成?；饏f(xié)議，其間伴隨小規(guī)模沖突發(fā)生。2022年，俄烏沖突繼續(xù)升溫。俄烏當(dāng)?shù)赜蜌?、有色、糧食資源豐富，對(duì)全球供應(yīng)的影響舉足輕重。切斷俄羅斯SWIFT系統(tǒng)或加劇全球油氣、工業(yè)品及糧食供需短缺的狀況，影響路徑主要有：其一，當(dāng)?shù)氐墓?yīng)無法出口，造成供應(yīng)缺口；其二，能源價(jià)格上漲推升其他行業(yè)成本；其三，通脹預(yù)期帶來資金涌入。

俄烏沖突升級(jí)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)這兩個(gè)國(guó)家大宗商品供應(yīng)中斷的擔(dān)憂，疊加近兩年新冠肺炎疫情下本就很脆弱的大宗商品供應(yīng)鏈，大宗商品期貨價(jià)格出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。我們對(duì)兩國(guó)的資源及貿(mào)易情況進(jìn)行分析，梳理其影響路徑，認(rèn)為俄烏沖突短期對(duì)部分商品將帶來較大的上行風(fēng)險(xiǎn)。

能源：歐洲天然氣價(jià)格出現(xiàn)大漲

現(xiàn)階段以美國(guó)為首的多個(gè)國(guó)家的通脹水平已經(jīng)創(chuàng)20世紀(jì)80年代以來的新高，后期俄烏沖突若沒有解決，大宗商品價(jià)格依然面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，全球通脹將面臨更大的壓力。此外，歷次油價(jià)大幅攀升之后都會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。目前，美國(guó)長(zhǎng)短期債券收益率大幅縮窄，一定程度上也反映了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的憂慮。歷史上美國(guó)長(zhǎng)短債收益率發(fā)生倒掛，全球經(jīng)濟(jì)大概率下行，目前經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)較大。

俄羅斯是世界第三大產(chǎn)油國(guó)，美國(guó)能源信息署數(shù)據(jù)顯示，2021年俄羅斯日均產(chǎn)油量為1050萬(wàn)桶，其中大約一半用于出口。截至目前，歐美各國(guó)對(duì)俄制裁從最初的“不涉及能源行業(yè)”到“對(duì)俄羅斯石油出口的制裁計(jì)劃并沒有排除在外”的轉(zhuǎn)變，更加劇了市場(chǎng)對(duì)俄羅斯石油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂。而當(dāng)下成品油裂解價(jià)差依然維持高位，下游需求負(fù)反饋尚未顯現(xiàn)，俄羅斯原油供應(yīng)中斷及需求恢復(fù)強(qiáng)勁支撐油價(jià)強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。

俄羅斯還是全球第二大天然氣生產(chǎn)國(guó)，2021年天然氣產(chǎn)量中約有35％用于出口，主要通過兩條管道北溪（Nord Stream）和土耳其溪（Turk Stream）出口至歐洲，而最新建立的北溪2號(hào)也因種種原因無法持續(xù)供氣。歐洲2021年年底的能源危機(jī)的直接導(dǎo)火索就是高漲的天然氣價(jià)格，而此次俄烏沖突無疑是火上澆油，歐洲天然氣價(jià)格隨著戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)而出現(xiàn)大漲。

貴金屬：短期避險(xiǎn)情緒推升價(jià)格

俄烏沖突升級(jí)導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，避險(xiǎn)情緒推升貴金屬價(jià)格。短期來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資金流向避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金、白銀ETF的持倉(cāng)不斷上升支撐其價(jià)格突破前期阻力并高位振蕩?；仡櫧?0年國(guó)際戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于貴金屬的影響，可以發(fā)現(xiàn)，沖擊更大的是前期情緒釋放帶來短時(shí)爆發(fā)使價(jià)格走強(qiáng)，在一段時(shí)間后局勢(shì)逐漸明朗走勢(shì)呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)格局，最終仍回到基本面主導(dǎo)中。

在長(zhǎng)期高通脹和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定影響下，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾確定在3月加息25基點(diǎn)且在加息后開始縮表，并且表示不排除未來有激進(jìn)加息的可能。市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)加息次數(shù)的預(yù)測(cè)仍達(dá)到5次，而偏鷹派的貨幣緊縮預(yù)期提振美債收益率和美元指數(shù)，使貴金屬持續(xù)上行的動(dòng)力不足。

表為近20年戰(zhàn)爭(zhēng)期間黃金表現(xiàn)

圖為實(shí)際利率與黃金價(jià)格走勢(shì)（右軸：國(guó)際金價(jià)）

農(nóng)產(chǎn)品：或?yàn)榧Z食危機(jī)埋下伏筆

烏克蘭是全球重要的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)國(guó)家，美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2020/2021年度，烏克蘭葵油出口占比全球貿(mào)易量的47％，小麥出口占比9％，玉米出口占16％。目前戰(zhàn)爭(zhēng)因素導(dǎo)致的油脂壓榨中斷和運(yùn)輸中斷偏短期影響，但如果俄烏沖突持續(xù)進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品種植季，則對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的年度價(jià)格產(chǎn)生較大的利多影響。

俄羅斯也是全球重要的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)國(guó)之一，俄羅斯葵油出口占全球貿(mào)易量的28％，小麥出口占比20％（全球第一），玉米出口占比4％，大豆出口占比不到1％。對(duì)俄羅斯制裁會(huì)導(dǎo)致全球小麥以及玉米的供應(yīng)受到長(zhǎng)期影響，出現(xiàn)較大缺口，或?yàn)槿蚣Z食危機(jī)埋下伏筆。對(duì)大豆的直接影響相對(duì)較小，主要從油脂端的供應(yīng)間接影響豆油的價(jià)格，疊加目前全球油脂供應(yīng)緊張的局面，油脂價(jià)格大幅上漲也會(huì)間接帶動(dòng)大豆價(jià)格上漲。而因能源問題帶來的全球化肥農(nóng)藥價(jià)格上漲對(duì)全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量的影響也是偏負(fù)面的。

有色金屬：對(duì)冶煉成本沖擊顯著

俄羅斯是全球重要的有色金屬生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，礦產(chǎn)資源豐富，冶煉產(chǎn)量占比較大，其中鋁、鎳、銅產(chǎn)量分別占全球的5.2％、6.8％、4.2％，本國(guó)消費(fèi)相對(duì)較小，以出口歐洲為主。

俄羅斯電解鋁產(chǎn)能約400萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)能的5.2％，是全球第二大鋁生產(chǎn)國(guó)，其中俄鋁占本國(guó)總產(chǎn)能的90％以上。2021年俄羅斯電解鋁產(chǎn)量370萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)量的5.4％，其中超80％用于出口。俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1—11月，俄羅斯鋁出口量為319.02萬(wàn)噸，是全球重要的鋁出口國(guó)之一，主要出口地為歐洲、亞洲等。

2020年，俄羅斯鋅精礦產(chǎn)量28.6萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的2.3％；精煉鋅產(chǎn)量21.1萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的1.5％；精煉鋅消費(fèi)量21.3萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的1.6％。噸鋅冶煉成本中大概需要3800度電，占總成本的50％以上。俄烏沖突升級(jí)，使天然氣價(jià)格大漲，提升鋅冶煉成本。

2021年俄羅斯鎳礦產(chǎn)量約25萬(wàn)噸，全球排名第三。2021年中國(guó)進(jìn)口俄鎳4萬(wàn)噸左右，占中國(guó)總進(jìn)口量的近20％，但2020年俄鎳在中國(guó)進(jìn)口精煉鎳中占比為40％。制裁或造成俄鎳流向變化，即原先流入歐美的俄鎳大量流入中國(guó)，由此造成中國(guó)市場(chǎng)鎳供應(yīng)外緊內(nèi)松的局面。