中泰證券股份有限公司謝鴻鶴,郭中偉,陳沁一近期對紫金礦業進行研究并發布了研究報告《在建項目投產釋放成長動力，多元化資源布局鞏固礦業龍頭優勢》，本報告對紫金礦業給出買入評級，當前股價為11.04元。

紫金礦業(601899)

投資要點

事件：紫金礦業發布 2022 年報和 2023 年一季報。2022 年，公司實現營收 2,703.29億元，同增 20.09%，實現歸母凈利潤 200.42 億元，同增 27.88%，實現扣非歸母凈利潤 195.31 億元，同增 33.04%；2023 年 Q1，公司實現營收 749.45 億元，同增 15.71%，環比增 13.32%，實現歸母凈利潤 54.42 億元，同比降 11.14%，環比增 61.24%。

2022 年，新項目并購、現有項目技改、投產等，主營礦產品產銷量增多，帶動公司業績高增。2023 年 Q1，由于銅鋅價格回落，疊加銷售成本上升，業績有所拖累。

從量方面來看，卡莫阿、Timok 以及巨龍三大銅礦放量，山西紫金采選擴建、諾頓金田堆浸項目、武里蒂卡采選技改等完成投產，公司礦產品產量大幅增長。2022年，公司礦產銅產量 87.73 萬噸（yoy+48.72%），銷量 88.43 萬噸（yoy+54.79%）；礦產金產量 56.36 噸（yoy+18.76%），銷量 61.33 噸（yoy+34.31%）；礦產鋅產量 40.23 萬噸（yoy+1.48%），銷量 40.16 萬噸（yoy+0.58%）。2023 年 Q1，公司礦產銅產量 24.45 萬噸（yoy+24.36%，qoq+5.44%），銷量 23.55 萬噸（yoy+19.17%，qoq+1.98%）；礦產金產量 15.95 噸（yoy+21.77%，qoq+3.73%），銷量 16.50 噸（yoy+20.20%，qoq+1.00%）；礦產鋅產量 10.50 萬噸（yoy-2.94%，qoq+1.84%），銷量 10.67 萬噸（yoy+0.96%，qoq+7.65%）。

從價方面來看，2022 年隨著美聯儲進入加息周期，美元指數走強下貴金屬與基本金屬價格整體承壓，公司主營礦產品價格前高后低，全年實現銷售均價分別：礦產金 368.60元/克（yoy+5.71%），礦產銅 49,078元/噸（yoy-8.41%），礦產鋅 15,624元/噸（yoy+10.53%）。2023 年 Q1 分別：礦產金 387.39 元/克（yoy+10.62%，qoq-4.40%），礦產銅 52,448 元/噸（yoy-5.24%，qoq+19.94%），礦產鋅 13,316元/噸（yoy-22.96%，qoq-3.54%）。

公司費用水平相對穩定。公司 2022 年期間費用率為 3.71%，同比增加 0.16pcts，2023年 Q1 期間費用率為 4.12%，同比增加 0.87pcts。1）銷售費用方面，2022 年，由于合并企業增加，銷售費用同比增 50.36%至 6.20 億元，銷售費用率由 0.18%→0.23%，同比增 0.05pcts；2023 年 Q1，銷售費用率為 0.22%，同比降 0.01pcts。2）2022 年，隨著合并企業及在建轉產增加，疊加工資和福利費同比增 21.67%至 33.86%，管理費用同比增 18.02%至 62.65 億元，管理費用率由 2.36%→2.32%，同比降 0.04pcts；2023年 Q1，管理費用率為 2.38%，同比增 0.15pcts。3）財務費用方面，由于公司 2022年融資規模增加，利息支出同比增 53.94%至 37.00 億元，財務費用共計 12.32 億元，同比增 27.30%，財務費用率由 0.66%→0.70%，同比增 0.04pcts；2023 年 Q1，財務費用率為 1.08%，同比增 0.56pcts。4）2022 年，研發費用率由 0.34%→0.46%，同比增 0.11pcts；2023 年 Q1，研發費用率為 0.44%，同比增 0.17pcts。

資源實力不斷夯實。

對內方面：公司進行持續的勘探增儲工作，2022 年公司按權益投入勘探資金 4.61億元，按權益新增黃金資源量 128.4 噸、銅 246 萬噸、鉛鋅 77.12 萬噸、鎢 3.18萬噸、鉬 3.92 萬噸、銀 1260 噸。

對外方面：1）公司持續關注黃金、銅、鉬等優質資源，報告期內公司先后收購蒙古哈馬戈泰銅金礦約 46%權益、新疆薩瓦亞爾頓金礦 70%權益、海域金礦 30%權益、蘇里南 Rosebel 金礦 95%權益、安徽沙坪溝鉬礦 84%權益以及招金礦業20%股權。2）另外，公司加快鋰等新能源礦產布局，報告期內，公司完成阿根廷3Q 鋰鹽湖的收購，并先后投資并購拉果錯鹽湖、道縣湘源鋰多金屬礦。

截至 2022 年底，公司持有黃金權益資源量 3117.39 噸（yoy+31%），銅權益資源量 7371.86 噸（yoy+17%），鋅權益資源量 988.60 萬噸（yoy+3%），鉬權益資源量 302.00 萬噸（yoy+230%），鋰權益資源量 1215.21 萬噸 LCE（yoy+59%）。

盈利預測及投資建議：公司長期從事金、銅、鋅等有色金屬的開發，隨著重點建設的卡莫阿、巨龍、博爾銅礦以及 Rosebel 金礦、諾頓金田等改擴建項目陸續建成投產，疊加 Timok 下帶礦、薩瓦亞爾頓金礦等開工建設，公司礦產銅、礦產金等產量或將持續增長。另外，公司持續推進新能源業務，未來成長邏輯逐步兌現。綜合公司年報披露的 2023 年產量指引和 2025 年產量規劃，我們預計 2023-2025 年，公司礦產金產量73.4/81.9/90.6 噸，礦產銅產量 97.4/108.3/117.9 萬噸。價格方面，我們假設 2023-2025年金價為 440/450/460 元/克，銅價為 6.8/6.8/6.8 萬元/噸，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別 246.23/285.15/355.16 億元（之前預計 23-24 年歸母凈利潤為269.81/291.62 億元），對應 2023-2025 年 PE 為 13/11/10 倍，維持公司“買入”評級。