民生證券股份有限公司邱祖學(xué) , 張航 , 劉小華 , 張弋清 , 吳紀磊近期對紫金礦業(yè)進行研究并發(fā)布了研究報告《2022 年三季度業(yè)績點評：價跌本升 Q3 業(yè)績承壓，內(nèi)生增長 + 外延并購持續(xù)發(fā)力》，本報告對紫金礦業(yè)給出買入評級，當(dāng)前股價為 7.94 元。

紫金礦業(yè) ( 601899 )

事件：公司發(fā)布 2022 三季報等公告。2022 前三季度，公司實現(xiàn)營收 2041.91 億元，同比增長 20.84%；歸母凈利潤 166.67 億元，同比增長 47.47%。分季度看，2022Q3，公司實現(xiàn)營收 717.34 億元，同比增長 21.35%、環(huán)比增長 5.98%；歸母凈利潤 40.37 億元，同比減少 13.24%、環(huán)比減少 37.95%。業(yè)績低于我們的預(yù)期。公司公告以 59.1 億元收購沙坪溝鉬礦鉬礦 84% 股權(quán)，此外公司擬以自有資金回購不低于人民幣 2.5 億元（含）且不超過人民幣 5 億元（含）的 A 股股份，彰顯公司管理層信心，同時計劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集 100 億元。

2022Q3 歸母凈利潤同比下滑的主要在于毛利增幅較小，而費用與稅金的增加較大。2022Q3 公司毛利潤同比增 0.91%、環(huán)比降低 20.26% 至 91.54 億元，毛利率同比降低 2.59pct、環(huán)比降 4.2pct. 至 12.76%，其中礦產(chǎn)品和冶煉端毛利為 90.10 億元，同比增 5.29%，環(huán)比降 17.49%，而費用與稅金同比增 24.22%，環(huán)比增 8.46%。我們認為，公司 2022 年前三季度毛利潤同比大幅增長的核心原因在于礦山銷量增長帶來毛利增厚 104.29 億元。然而，2022Q3 毛利潤環(huán)比下降 23.25 億，主要在于礦山產(chǎn)品毛利潤環(huán)比下降 21.48 億元。

單季度量、價、本數(shù)據(jù)：2022Q3，①銷量端：礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別 +3.04%、+5.33%、+25.35%、+6.95%、-52.59%。得益于卡莫阿、Timok、巨龍銅礦持續(xù)放量，公司礦產(chǎn)銅銷量同比獲得較大增長。②價格端：礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別 -5.67%、-17.73%、-21.13%、-12.15%、-14.16%。由于美聯(lián)儲加息壓制，主要金屬價格均有所回落。③成本端：礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別 +7.91%、+4.31%、+4.76%、+9.49%、+2.85%。通脹、疫情等導(dǎo)致能源、人工、物料成本有所上升，成本端環(huán)比均有一定提升。

內(nèi)生增長 + 外延并購持續(xù)發(fā)力。①銅板塊：三大世界級銅礦持續(xù)放量，自然崩落法項目穩(wěn)步推進。②黃金板塊：挖潛內(nèi)部礦山，通過技改等措施增加各礦山產(chǎn)量，近期發(fā)力外延并購，今年連續(xù)收購三大金礦，包括新疆薩瓦亞爾頓金礦、山東海域金礦、蘇里南 Rosebel 金礦，為遠期黃金產(chǎn)量的增長打下堅實基礎(chǔ)。③鋰板塊：手握 " 兩湖一礦 " 優(yōu)質(zhì)鋰資源，辦證和項目建設(shè)等均在持續(xù)推進中，期待資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量優(yōu)勢。④其他金屬：加碼戰(zhàn)略礦種鉬，收購全球儲量最大單體鉬礦，權(quán)益鉬資源量即將大幅提升，未來有望成為全球最大鉬生產(chǎn)企業(yè)之一。

投資建議：公司主要產(chǎn)品銅金鋅 2022 年產(chǎn)量指引相比于 2021 年的產(chǎn)量均有較大提升，疊加金屬價格中樞提升，我們持續(xù)看好公司的阿爾法邏輯的兌現(xiàn)。考慮到成本上升以及主要金屬價格階段性回落，我們下調(diào)公司的盈利預(yù)測，預(yù)計 2022-2024 年公司將實現(xiàn)歸母凈利 212 億元、241 億元、268 億元，對應(yīng) 10 月 21 日收盤價的 PE 為 10x、9x 和 8x，維持 " 推薦 " 評級。